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1、股 票 研 究投资策略研究2004Q4政策不确定和扩容预期下联合证券研究所的局部机会与风险2004/10/08要 点最 新 研 究 预计四季度的宏观调控将相对平稳，有保有压的调控仍将继 关注政策变化中的机会与风险市场策略部2004-9-30续，汇率和利率短期内进行调整的可能性都不大预计四季度将有一系列围绕落实国九条的相关政策出台：正面的包括：证券公司质押贷款管理办法、调降印花税或红利税、关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定（正式稿）；负面的包括：海外投资管理办法、企业债券管理条例等目前过会待发 A股的已有 41家公司，大约有 400亿元的融资规模。预计新股询价发行方式可能在 10月下旬
2、确立，交通银行的发行进展将成为市场关注焦点时机选择策略：四季度不存在大的波段机会，但存在一些有价值新股或再融资产生的套利机会行业选择策略：采用盈利与增长前景的象限比较法得出如下选择结果：一是利润增长同时盈利能力也增长的行业，煤炭、船运、民航、港口（毛利率不变）；二是不受宏观调控影响的非周期性消费品，农业（饲料、农产品加工）、中药、纺织服装、商业零售、酒店旅游、食品饮料公司选择策略：关注成本控制较好、05年有望实现产能扩张的公司（参见相关公司一览表）谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们 http:/ 219.133.104.135/ibase。 1/31PAGE2004
3、 年四季度投资策略报告Oct-2004主 要 目 录一、宏观经济与政策环境.31、宏观调控原则不变，有保有压偏重防冷.32、政策不确定与扩容预期减弱了政策利好对市场的刺激作用 .3（1）股权分置问题 .3（2）新股发行方式与扩容.3二、产业盈利与增长前景分析.31、行业选择：2004 四季度至 2005 年主要行业运行状况预测 .32、公司选择：选取产能扩张和成本控制好的公司 .3三、市场估值水平比较.31、深沪 A 股市场最新估值水平：P/E 合理、P/B 偏高、股息收益率偏低.32、与国际同行业公司的估值比较.3四、策略建议.31、时机选择：不存在大的波段机会，以参与有价值新股或再融资套利
4、为上32、行业选择：能源、交通运输、非周期性消费品 .33、公司选择：关注成本控制较好、05 年有望实现产能扩张的公司 .3附录 .3联证重点公司盈利预测与投资评级（930）.3。PAGE 2 / 31我国投资拉动一、宏观经济与政策环境1、宏观调控原则不变，有保有压偏重防冷2004 年四季度投资策略报告Oct-2004型的经济增长 注定会出现较 大波动；汇率 和利率短期内 进行调整的可 能性都不大； 预计四季度的 宏观调控将相 对平稳，有保 有压的调控仍 将继续，并偏 重防冷我国投资拉动型的经济增长注定会出现较大波动。这种局面改变之前，我国经济的增长难以在没有宏观调控的情况下，实现平稳增长。除
5、了熨平经济增长的波动之外，宏观调控正在试图解决一些结构性矛盾，例如推进投资体制改革等，从而在根本上解决经济增长的大起大落问题。从目前的宏观指标来看，首先，固定资产投资平缓回落。04年二季度投资过热得到一定程度的控制，但从 8月开始，固定资产投资又出现反弹，另外，发改委组织的再建、议建项目清理并不理想，仅仅停止和取消了 1.8%的项目，各地正准备上的项目还有 20000个，抑制投资过热的任务还非常艰巨。因此，我们判断，宏观调控的整体方向不会改变；其次，CPI可能已经见顶。目前推动 CPI的仍是两个主要因素：食品类商品以及居住费用的涨价，其他如衣着、交通、医药等等消费品价格仍然平稳。因此，此次通胀
6、率结构性上涨的主要特征没有改变，没有出现向成本推动、需求拉动，或者货币性通货膨胀转变的迹象。预计随着翘尾因素在下半年的快速逐渐减小，CPI很可能已经见顶；第三，M2和货币信贷量有偏紧之嫌，下一步的货币调控将稍有放松；第四，近期，世界原油价格持续大幅上涨，可能会拖累全球经济的增长速度，同时造成通货膨胀的压力。而在我国原油进口量持续上升的情况下，原油价格的大幅上涨会恶化我国的国际收支，并带来一定的通胀压力。根据国家信息中心的测算，国际石油价格上涨 20%，将影响国内消费价格指数上涨 0.4%，生产资料价格指数上涨%，国内生产总值下降 0.2%，其中消费下降 0.15%，投资下降 0.31%，出口下
7、降 0.5%。当然油价波动受到政治事件等因素的短期影响，是否能持续上升尚存不确定性，这也给四季度的宏观调控增添了不少困难。对于受到较多关注的汇率和利率，从近期官方的表态来看，短期内进行调整的可能性都不大。总体来看，引发宏观调控的几个主要指标均在适当区间运行，而作为“土地、信贷”两闸门之一的信贷水平已处于偏紧的状态。因此，随着前一段宏观调控的影响在四季度的体现，如果继续采取偏紧的调控手段，将使经济硬着陆的风险增大。另一方面，煤电油运仍然紧张，投资仍然存在反弹可能，因此，预计四季度的宏观调控将相。PAGE 3 / 31金融机构存款增长率M2增长率1998年8月 2000年7月1999年2月2000
8、年10月2001年1月2001年4月1999年8月2000年2月2000年8月2001年2月2001年8月2002年2月2002年8月2003年2月2003年8月2004年2月2004年8月2001年7月2001年10月2002年1月2002年4月2002年7月2002年10月2003年1月2003年4月2003年7月2003年10月2004年1月2004年4月2004年7月2000年4月2004 年四季度投资策略报告对平稳，有保有压的调控仍将继续，并偏重防冷。图表 1：固定资产投资增长率固定资产投资增长率60 50 40 30 20 10 0数据来源：CEIC图表 2：M2 及信贷规模增长率
9、 2823181383数据来源：CEIC图表 3：投资、消费与 GDP 增长率对比。Oct-2004PAGE 4 / 31402004 年四季度投资策略报告消费是较为稳定的因素Oct-200410.53530固定资产投资实际增长率消费品零售总额实际增长率GDP增 长 率109.59258.5208157.5105076.561997199819992000200120022003.Q12003.Q22003.Q32003.Q42004.Q12004.Q2资料来源：国家统计局4 季度可能会有一 系列的落实国九条 的政策利好出台， 在短期任务的压力 下，长线利好政策 的推出可能会略显 仓促，导致这
10、些利 好政策本身可能推 敲不够，有的甚至 会造成新的扭曲2、政策不确定与扩容预期减弱了政策利好对市场的刺激作用2004年 4月份开始的市场调整可分成两个阶段：第一个阶段的下跌主要是由于受到紧缩性宏观调控的打击；第二个阶段的下跌则主要是由于市场信心的严重受损。在目前宏观调控将相对平稳的情况下，第二个层面的因素将成为左右市场走势的决定力量，因此我们重点考察管理层针对资本市场的政策及市场对其预期的变化。短期来看，政府希望证券市场协助完成两个重点任务：第一是为央企整体上市融资、第二是将银行系统中积累的风险向证券市场转移。应当说这两个目标的实现对证券市场将产生较大影响。从长期来看，资本市场的健康发展是市
11、场经济改革推进的必然要求。不断完善资本市场，使其在资源配置中起更重要的作用，甚至是不以政府意志为转移的必然趋势。“国九条”的出台意味着管理层也在逐渐认识到这一点，开始站在整个金融改革的高度，对资本市场的真正发展进行规划。近期对于“国九条”落实政策的加快推进，正反映了监管层的这种思路。无论对于长远发展，还是短期任务，都需要一些实质性利好地出现。例如，近期关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定（征求意见稿），公开向社会征求意见，就体现了市场预期的分类表决以及强制分红等利好的兑现。六个国九条落实小组的工作也在加快推进。总体来看，今年 4季度可能会有一系列落实国九条的相关政策措施出台，在短期任务
12、的压力下，长线利好政策的推出可能会略显仓促，导致这些利好政策本身可能推敲不够，有的甚至会造成新的扭曲，但总体上这些利好政策对证券市场的长远发展有好处，这一大方向是明确的。PAGE 5 / 31步积累完善， 因此存在结束试点，走向推/ 312004 年四季度投资策略报告图表 4：落实国九条六个小组情况Oct-2004小组任务拓宽证券公司融资渠道完善资本市场税收政策主要使命重点研究质押贷款、收购兼并贷款、证券承销贷款等业务和作为一般贷款客户的政策措施；完善同业拆借业务管理办法的政策措施重点研究资本市场波及的税收政策问题组成部门央行、银监会牵头，证监会参加财政部、税总局牵头，发改委、证进展情况及政策
13、动向最为成熟亦有望最先出台的，是修改后的证券公司质押贷款管理办法。目前已有光大等券商提交了创新试点的申请，取得创新试点资格的券商有望在集合理财等业务上实现突破。券商发债虽然进展不利，但是考虑到发债工作已经启动、多家券商已经递交发债申请，因而券商发债有望延续。印花税下降态势已经明确，在方案选择上，根据相关报道，双边改单边的可能性会更大。监会参加积极稳妥解决股权分置重点研究拟订解决股权分置问题的实施意见证监会牵头，财政部、国资委参加关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定虽然处在征求意见阶段，但其确立的保护流通股股东的原则最终会确立。企业国有产权转让管理暂行办法、 关于企业国有产权转让有关问题的通知的实施，以及解决上市公司自身的方案设计，最终决定解决股权分置的方案会呈现多样性。鼓励合规资金入市积极稳妥发展债券市场完善 QFII试点继续发展证券投资基金，支持长期资金以多种
