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1、13新世纪研究 Credit Research作为一种有效揭示信用风险的手段，信用评级可以帮助投资者根据各自的风险偏好来选择投资组合、降低发行者的融资成本，因此得到了广泛关注。在资产证券化过程中，信用评级无论对发行人还是投资者均有必要。从发行人角度看，信用评级的高低直接影响发行人的融资成本，也在很大程度上决定了资产支持证券在市场上的认可度（如许多法律规范以及机构投资者都对证券提出了最低信用等级要求）；从投资者角度看，信用评级能够对资产支持证券的信用和风险水平有更为客观的认识，弥补其在信息和分析方面的局限性。一、资产证券化的风险所谓风险是指在一定条件下和一定时期内，由于各种结果发生的不确定性而导
2、致行为主体遭受损失发生的可能性的大小。通常损失大小以及损失发生概率是两个能够综合衡量风险的指标，风险与收益也是紧密联系的。资产证券化的风险是指在资产证券化过程中由于各种因素的不确定性而给各参与方带来损失的可能性。作为一种结构性融资方式，资产证券化被认为具有低风险的特点，但是，由于其过程复杂，涉及的参与方较多，信用链也相对较长，所以不可避免地会出现一定的风险。一般来说，资产证券化的风险分为：系统风险、资产池构建风险、交易结构风险、信用风险、提前偿付风险以及评级下降风险。（一）系统风险系统风险是指各参与主体在进行资产证券化的过程中，所需要承受的政策风险以及经济风险，这类风险的承受者同时包括了投资者
3、和发行人，在没有实现真实出售的资产证券化结构中，系统风险的承担者还包括发起人。政策风险主要有国家风险和法律风险两类，这两类风险是由融资者和投资者所在国的政治形势以及法律法规发生变化而导致的融资方信用结构改变、债务偿还能力改变等风险。经济风险主要指资产证券化所受的国际经济形势和各国宏观经济环境变化的影响，主要包括利率变化、汇率变化及各国经济发展速度对资产证券化所产生的影响。当市场利率和汇率发生较大幅度的变化时，资产证券化的风险也将同时变大。（二）资产池构建风险基础资产的质量直接关系资产证券化产品的信用风险，这是资产证券化最基础、最原始的风险。资产证券化产品的最终受益依赖于资产池资产的预期未来现金
4、流量，即来自基础资产的收益，所以一旦基础资产质量出了问题，证券化产品将无法获得收益。资产证券化信用评级模型述评章虎 / 文14上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd.（三）交易结构风险资产证券化是一种结构融资方式，融资成功与否及效率与其交易结构有着密切的关系。资产证券化交易结构风险是指，资产支持证券由于交易结构出现漏洞而导致的价值下降的风险。从理论上说，只要参与各方恪守各自承诺的合约，该结构会是一种完善的、风险分担的融资方式。 但是它造成了一种不能按本意保护其参与者的偶然性结
5、构， 如果发起人的资产出售作为 “真实销售”处理，证券化资产从发起人的资产负债表中剥离出去，发起人的其他债权人对这些资产没有追索权，那么，即使发起人破产，其被证券化的资产也不会作为清算对象，证券化资产的未来现金流量仍通过发行人转给债券的投资者。如果发起人的资产出售是作为一种资产负债表内融资处理的话，当发起人破产时，其他债权人对证券化资产享有追索权，这些资产的现金流量将会转给发起人的其他债权人，资产支持证券的投资者将面临本息损失的风险。（四）信用风险信用风险是指资产证券化各参与主体对其所承诺的各种合约的违约行为而造成的损失。信用贯穿于资产证券化的全过程，并在资产证券化中有着基础性的作用，所以信用
6、风险也贯穿于资产证券化的整个信用链结构中。简单地说，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支付计划偿还的本金，同时也无法支付相应的利息和服务费。（五）提前偿付风险提前偿付风险是指资产池中基础资产的债务人对债务的提前偿还、或债务人破产并拍卖其资产后偿还债务从而对债权人的现金流造成影响、破坏债权人信贷计划。资产证券化的实质是债权人为了提高资金周转率和转移风险，将自身拥有的信贷资产出售 SPV（特殊目的载体），SPV 将这些资产加以整合进行打包构成资产池，形成资产支持证券后出售投资者的过程。由此可见，资产证券化是以信贷资产为基础的融资方式，由于债务人有权在债务到期前提前偿还全部或部分贷款，同时这
7、种行为会造成资产池预期现金流的极大不确定性，因此提前偿付风险是资产证券化中不能忽视的风险。（六）评级下降风险在资产证券化过程中，资产池所包含的基础资产的信用风险都要有专门的信用机构进行评估，通过内部或外部专门的信用增级机构来提高证券的信用等级，从而降低发行成本、提高定价和上市能力。这一创新过程就使资产证券化特别容易受到评级下降的影响，当交易等级下降严重或者完全撤销时，将会对市场产生巨大的影响。在资产证券化的实际操作中，上述的风险会受到其他各种可能因素的影响，也会由于国家法律政策以及市场经济不稳定等其他复杂因素的变化而变化。二、预期损失模型一般认为，预期损失是资产证券化信用评级模型化分析的重点，
8、它涉及信用分析人员对基15新世纪研究 Credit Research础资产（池）质量的考察、对整体交易结构稳健性的判断。在国外，信用评级机构往往把预期损失（规模与分布）作为分析资产证券化信用风险的主要尺度与基础概念，资产证券化所涉及的各种模型方法也正是针对预期损失的测定而展开的。（一）二项式扩展方法（Binomial Expansion Technique, BET）二项式扩展方法（BET）是 Moodys 于 1996 年最新提出，其主要方法是对资产池的分散度进行度量，得出分散度数值（Diversity Score，DS），将资产池转变成假想的由 DS 个同质性资产（各资产两两不相关，且名义
9、价值和违约率均相同）组成的资产组合，并以此来模拟实际资产池的预期损失程度（Expected Loss，EL）。假想的资产组合的资产数目等于分散度数值（DS），考虑到假想资产组合的同质性，实际资产池就可以认为是 DS+1（0 个资产违约，1 个资产违约，DS 个资产违约）个违约场景，然后用二项式公式计算每个违约场景的发生概率，并估计每个违约场景下的现金流状况，最后综合成对资产池和各档次债券的损失概率分布的估计。运用 BET 方法，首先要确定资产池分散度 DS 的数值。基于简化分析的目的，一般要对庞杂凌乱的原始资产池重新划分， 以使资产池更加有序、 更易于分析资产总体的风险特性。 但是，划分多少组
10、类，怎么划分，将是两个基本问题。分散度从字面意思上看就是指对资产池多样化的评分，它是反映资产池或者资产构成多样化程度的一个量化指标，是后续假设分析的基础。资产按照某种指定的标准进行分组，也就是将资产池每笔资产的债务人按穆迪的行业类别（33 个类别）重新归类；在重新归类的每组内部，将各种资产进行简单算术平均，计算得到各组资产的平均账面价值，然后将其分别同穆迪的标准（标准见表 1）进行比较，取较小者进行加总，进而求出每组资产的分散度，再把这些加总的数值转化为所有行业分散度数值。表 1 穆迪资产池分散度数值表单位数值1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.0 6分散度数值1.
11、01.21.51.82.02.22.32.52.72.83.0资料来源：Moodys在一个资产池中，如果把 n 种资产分布到 m 个行业中，那么 DS 的计算公式为： =mkniik FFGD S11/, 1min（2.1.1）其中， =niiNFF1/，iF表示第i份资产的名义价值，kn表示第k个行业的债务人数量，xG 表示对应关系。2000 年，穆迪开始使用替代型资产分散度数值，即用替代型资产分散度数值 ADS 来替代DS。该 ADS 是通过对损失分布的前两个环节（即均值和标准差）进行匹配而得出，这其中的DS16上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance C
12、redit Rating & Investors Service Co.,Ltd.损失分布是在 BET 方法下与实际资产池和假设的同质资产组合密切相关的，具体公式为：= =ninjjijjiii jniiiiniiFFppppFpFp ADS112/111) )1 ()1 ()1 () (（2.1.2）其中，ip表示第i种资产的违约概率，则ip1表示的第i资产的回收概率。若进一步假设所有部门内成对的违约相关系数为1以及所有跨部门成对的违约相关系数为2，那么上述公式可简化为： =+=mkkknnnnnnADS12122) 1()() 1(（2.1.3）这样，就可以得到资产池的预期损失（EL）：
13、=D SjjjLPE L1其中，jDj jP DP DjD SjD SP=)1 () !( !（2.1.4）式中，DS表示分散度数值，PD表示与资产池相关的违约概率，iL表示第i种情景下的损失。当穆迪认为 BET 是一种合适的测度方法时，他们就会在任何资产池同质的情况下使用。如果 BET 分析的资产池异质性过强，穆迪则推出了 MBET（multi-BET，即多重 BET），其是 BET 的改进版，基本思路是首先将原始资产池再划分为多个性质的“子资产池”，然后运用 BET 方法分析每个“子资产池”的分布，最后将每个“子资产池”视作资产池的基础资产，加权测算出整个资产池的违约损失。该方法的优点是
14、BET 方法的统计学原理较为明朗，也不需要经过大量试算，具有计算友好的特征。缺点是其关于假设资产违约概率相同的基本假定不尽合理，因为该假定实际排斥了假设资产违约概率的其他可能分布；该方法对资产池的分散度划分也严重受制于分析者的经验知识，因为地理集中度、服务程序集中度和产品集中度的协同后果需要分析者针对具体交易结构作出主观判断；该方法的主导思路是静态的，没有充分关注时间因素，因而从中看不到违约可能发生的时间分布；此外，该方法所涉及的违约率严重依赖于历史数据，这一方面不适用于历史数据不足条件下的资产池信用分析，另一方面也难以对未来的资产池信用状况作出有效的预测。（二）蒙特卡洛模拟方法（Monte
15、Carlo Simulation）蒙特卡洛模拟的基本思想：首先将最终考察问题进行因素分解，并且设定各个因素的分布特征；然后根据随机数逆推各个因素发生的可能规模，进而判断最终考察问题的可能特性。在实际预测、评价、决策过程中，决定最终问题的各类影响因素往往具有不同的数据表现，蒙特卡洛模拟就是综合这些影响因素的数据表现推定最终问题的可能性。DS EL）DSDSPDPD ）!ij17新世纪研究 Credit Research蒙特卡洛方法是基于简化的“结构性”信用风险模型的违约事件模拟，当债务人资产的价值低于其债务时，违约就认为会发生。假定债务人的资产价值变化服从对数正态分布，那么违约“阈值”所对应的一
16、个标准的“距离”（DDi）就可以由债务信用评级的相关违约概率（PDi）推算出来：DDi=N-1（PDi） （2.2.1）其中，N-1是标准正态分布的反函数。在每次模拟运行，对于资产池中的各资产，都能提取到一相关标准正态随机变量，这代表着在适当的水平上债务人资产价值的变化（iX）。如果iX -DDi，那么就意味着违约或者是从恰当分布中得到的损失和挽回。n种资产的违约损失就可以这样计算： =tGGt， 那 么 有 ),(ba tGammad t，t 0。故到期时的累积违约率)exp(1d T，),(ba TGammad T。对于预先给定的均值d和标准差d，我们就可以通过下式求出参数 a 与 b 了。aT）,at22上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shangha
