证券投行业务团队理论研讨

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1、 德衡律师集团客户通讯德衡律师集团客户通讯 证券投行业务团队证券投行业务团队 第第 2 号号 第 1 / 4 页 证券与资本市场业务中心 证券投行业务团队 2016 年 8月 12 日第 2 号证券投行证券投行业务团队理论研讨业务团队理论研讨 【研讨要点】【研讨要点】 企业 IPO 过程中股权稳定之对赌协议 【研讨笔记】【研讨笔记】 对赌协议是舶来品，在它的老家，大家称它为“估值调整机制”。只是到了中国，赋予了它一 个投机气息浓厚的名字。 自从中国企业 （多为“民营企业”）开始与国内、 国外股权投资机构联姻， 对赌协议也就随之出现，当然，有成功的案例，如蒙牛和摩根斯坦利的对赌安排，最终实现双赢

2、； 也有失败的案例，如永乐电器和摩根斯坦利等机构的对赌安排，最终为别人做了嫁衣。 随着中国产业整合大潮的到来， 企业间的重组、 并购屡见不鲜。 投融资双方之间的对赌安排也 司空见惯。 而企业发展壮大后，在力图登陆资本市场时， 其本身存在的对赌协议也成了绕不开的话 题。本文试图围绕对赌协议，梳理整合相关问题。 一、对赌协议的合法性一、对赌协议的合法性 （一）“海富投资案”的启示（一）“海富投资案”的启示 2012 年最高人民法院对“海富投资案”的判决，作为对对赌协议效力的第一案，无疑对对赌 协议合法性的判断起到了示范作用。 2007 年，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富投资”）与甘肃世恒有色

3、资源再利用有限 公司（“世恒有色”，当时公司名称为“甘肃众星锌业有限公司”）、香港迪亚有限公司（“迪亚 有限”，世恒有色唯一股东）、陆波（迪亚有限实际控制人）签署甘肃众星锌业有限公司增资协 议书 （“增资协议书”）。 增资协议中包含了对赌条款：世恒有色 2008 年净利润不低于 3000 万元人民币，如果完不成，海富投资有权要求世恒有色予以补偿，如其未能履行补偿义务，海富投 资有权要求迪亚有限履行补偿义务。补偿金额=（1-2008 年实际净利润/3000 万元）本次投资金 额。 由于世恒有色 2008 年度净利润仅为 26858.13 元，未达到增资协议书约定的该年度承诺净 利润。2009 年

4、 12 月 30 日，海富投资向兰州市中级人民法院（一审法院）提起诉讼，请求判令世 恒有色、迪亚有限、陆波向其支付补偿款 1998.21 万元。 一审法院根据中华人民共和国中外合资经营企业法第八条的规定，即“合营企业获得的毛 利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职 工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”，判决由世恒 有色对海富投资承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，约定无效。以增资协 议与合资经营合同不一致时以合资经营合同为准（中华人民共和国中外合资经营企业 法实施条例第十条第二款：营企业协议与

5、合营企业合同有抵触时，以合营企业合同为准）为由， 对海富投资要求迪亚有限承担补偿责任的诉讼请求不予支持。 德衡律师集团客户通讯德衡律师集团客户通讯 证券投行业务团队证券投行业务团队 第第 2 号号 第 2 / 4 页 二审法院以海富投资的核心目的为 “获取增值的股权价值” 为由认定协议各方就世恒有色 2008 年净利润不低于 3000 万元人民币的约定有效。但是依据“违反投资领域风险共担原则和（关于 审理联营合同纠纷案件若干问题的解答第四条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营 体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取 固定利润的，是明为联营

6、，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效）为由，判决世恒 有色与迪亚有限应共同返还海富投资 1885.2283 万元 （投资总额计入资本公积部分） 及占用期间的 利息。 高院终审， 认定海富投资与世恒有色之间的对赌， 由于这一约定使得海富投资的投资可以取得 相对固定的收益， 该收益脱离了世恒公司的经营业绩， 损害了公司利益和公司债权人利益， 认定为 无效；海富投资与迪亚有限之间的对赌， 由于补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益， 不违反 法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。 暂且不讨论各审法院的判决及判决依据是否适当，但是作为高院对对赌协议案件的首次判决， 我们可

7、以总结出法院对对赌协议的态度： 首先， 法院对于投资方与股东之间的对赌协议效力采取认 可态度，原因在于， 对赌协议对公司股东及管理层起草了一定激励作用，对投资方起到了保障的效 果，促进整个投资交易公平合理， 因此只要没有出现违反公共利益及法律强制性规定的情形，就应 被视为有效； 而对于投资方与目标公司之间对赌协议的效力采取否定态度， 原因在于该约定使得投 资方的收益脱离了被投资公司的实际，一旦实现，将有损债权人及公司的利益，应当认定为无效。 （二）对赌协议合法性的学理分析（二）对赌协议合法性的学理分析 目前我国法律尚未对对赌协议作出明确的规定和约束，属于非典型合同，即无名合同。因此根 据合同法

8、原理，考察其是否合法有效，应从合同主体是否适格、当事人意思表示是否真实、是 否违背公序良俗和社会公共利益以及合同内容是否合法入手。而实践中，争议最大的点，当属对赌 协议是否符合等价有偿的原则。 反对者认为对赌协议明显违反了等价有偿原则， 因为投资方在财务业绩实现或者未实现时均获 益，财务业绩没有实现时，可以获得来自融资方的股权或现金补偿；财务业绩如果实现，投资方虽 然损失了持有的部分股权，但是享受到了股权价值增长的收益。 但是我们认为投资方并非是“空手套白狼”，同样有成本和风险。 首先，投资方付出了成本。在实操中我们碰到的投资人，并非简单的财务投资者，实际上负担 了部分被投资企业的管理职能。

9、尤其是目前比较火热的产业整合背景下， 投资方都是带着渠道或者 客户等资源来寻找合适的投资标的，一旦达成了合作意向，投资方可以利用手上掌握的各种资源， 为被投资企业带来利润。这些资源的付出，即是最大的成本。 其次，投资方和被投资方的目标是一致的。虽然在投资协议中约定了对赌条款，但没有哪个投 资人希望通过对赌条款的履行获得股权或现金补偿， 而是希望企业壮大发展，分享红利。融资方之 所以引入资金，目的也是支持企业发展，增加企业利润。因此从目的上讲，投融资双方并不矛盾， 毕竟投资不是零和游戏。 最后，投资方也承受着巨大的市场风险。 在整个投资过程中，尽管投资方会对融资方做法律和 财务方面的尽调， 但是

10、作为企业的所有者， 融资方的股东与投资方之间仍然存在着巨大的信息不对 称性，投资方对融资方的价值并不能完全掌握，尤其是对于轻资产、高成长型的企业，其发展趋势 和盈利能力才是投资方真正看中的， 也是最不确定的。 因为企业发展的高低快慢一方面取决于管理 层，更重要还是市场的作用。 二、二、IPOIPO 过程中的对赌安排处理过程中的对赌安排处理 以上分析我们看出， 目前在实践中， 司法机关对投资方与被投资企业股东之间的对赌协议持认 可的态度。那企业在 IPO 过程中如果存在或曾经存在对赌安排，证监会是否也认可呢？ 答案是否定的。目前在 IPO 过程中，证监会对对赌协议采取了“一刀切”的态度：如果存在

11、， 必须清理；如果曾经存在，必须详细解释。 德衡律师集团客户通讯德衡律师集团客户通讯 证券投行业务团队证券投行业务团队 第第 2 号号 第 3 / 4 页 （一）审核过程中被要求清理（一）审核过程中被要求清理- -金刚玻璃（金刚玻璃（300093300093） 金刚玻璃 （300093） 在 IPO 过程中， 即被要求将对赌协议清理完毕。 从其 招股说明书 及 律 师工作报告看出，金刚玻璃、金钢实业（金刚玻璃控股股东）于 2007 年 12 月 29 日与天堂硅谷 签订了增资扩股协议，于 2008 年 1 月 9 日与汇众工贸签订了增资扩股协议，于 2008 年 1 月 10 日与保腾创投签订

12、了增资扩股协议。以上增资扩股协议中均包含对赌条款，即约定 如金刚玻璃达不到协议约定的经营业绩等条件， 金钢实业将向天堂硅谷、 保腾创投和汇众工贸无偿 转让部分金刚玻璃的股份予以补偿。 2009 年 01 月，金刚玻璃、金钢实业分别与天堂硅谷、保腾创投签订关于中“特 别约定”条款执行方案之补充协议书，就原先约定的对赌条款进行了修订，约定如金刚玻璃达不 到 补充协议书 约定的条件， 金钢实业将向天堂硅谷、 保腾创投无偿转让部分公司股份以予补偿。 金刚玻璃的处理方式是，针对以上对赌条款，分别签订了增资扩股协议之补充协议，约定 各方一致同意终止已经签订的对赌条款，即关于无偿转让股份的相关条款。同时，发

13、行人、金钢实 业、天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投分别出具了书面声明，确认终止对赌条款的协议为最终协议， 各股东方不存在可能引起金刚玻璃股权发生变更的协议或安排。 另外本案例比较特殊的一点是，在金刚玻璃与各投资人签署的增资扩股协议中，还约定了 关于投资方即天堂硅谷、 保腾创投、汇总工贸委托的董事对一些事项具有一票否决权，例如发行人 的对外投资、对外担保、主营业务的重大变更等等。在发行人第一次反馈的时，并没有提及该部分 内容。证监会在第二、第三次反馈时，针对此问题连续追问两个问题，要求中介机构说明增资扩 股协议存在的一票否决情况，并说明投资人董事、监事和高级管理人员是否存在额外的表决权。 最终发行人

14、不得不与各投资人签订补充协议，解除该一票否决权的约定。 （二）对赌协议已执行完毕（二）对赌协议已执行完毕- -维尔利（维尔利（300190300190） 维尔利是另外一个较为典型的案例， 发行人在申报时对赌协议已经执行完毕。 2008 年 12 月 10 日，维尔利和中风投签订了增资协议书，其中涉及到对赌条款：如维尔利有限在 2009 年决议 改制为股份有限公司， 且自2008年1月1日至改制基准日期间完成的累计经营净利润合计高于2000 万元，2008 年度完成经营性净利润不低于 1000 万元，则中风投应向常州德泽无偿转让其所持维尔 利有限总股本 2%的股权。2009 年 10 月对赌协议

15、履行完毕。 证监会没有对维尔利曾经存在的对赌协议做进一步反馈。 中介机构在其报告中着重解释了以下 几点：第一，对赌协议已经履行完毕且合法合规；第二，控股股东及实际控制人出具承诺对赌协议 已履行完毕，并且不存在其他对赌安排。 总结目前存在的案例来看，证监会之所以对对赌协议严防死守，是因为其存在，很可能会影响 到发行人股权结构的稳定性，这显然不符合首发办法的规定和精神。但是从目前资本市场的趋 势以及对赌协议本身的合法合规性来看， 也期待着证券主管机关对对赌协议的宽容态度， 毕竟对赌 安排在今天的投融资中太常见。 而且部分存在对赌安排的企业为了成功登陆资本市场， 对这一点闭 口不提，掩盖过去，一旦爆发出来，才真正是隐藏着的对股权结构的巨大威胁。倒不如发行人如实 披露，交给投资者自己判断。 如对本客户通讯有任何疑问，请联络下列作者或您通常联系的集团律师。 周善良 15110089823