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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告/ 公 司 研 究/ 电 力 设 备 及 新 能 源电 力 设 备 及 新 能 源 行 业行 业保利协鑫能源（03800.HK）重大事项点评 技改技改加大加大投入，投入，盈利提升可期盈利提升可期 2017 年 11 月 2 日 买入买入（维持维持） 当前价：1.33 港元 目标价：2.26 港元 事项： 公司公告全资子公司保利协鑫公司公告全资子公司保利协鑫 （苏州） 新能源合并报表（苏州） 新能源合并报表 2017Q1-Q3 实现营实现营 收约收约 138.6 亿元亿元 （除特殊标明外， 货币单位均为人民币）（除特殊标明外， 货币单位均
2、为人民币） ， 同比减少， 同比减少 3.57%； 归母净利润归母净利润 5.88 亿元，同比减少亿元，同比减少 39.12%。其母公司（集团一级子公司）其母公司（集团一级子公司） 保利协鑫（苏州）新能源保利协鑫（苏州）新能源公司公司 2017Q1-Q3 收入收入 75.7 亿元，同比亿元，同比-5.97%； 净利润净利润 15.4 亿元，同比亿元，同比+46.64%。 点评： 子公司系切片分公司子公司系切片分公司之一之一，利润降主因，利润降主因增加增加 4 亿元亿元技改技改投入投入，为未来业绩，为未来业绩 打下基础打下基础。今年多晶硅切片全面进行金刚石切割线技术改造，该公司投入 约 4 亿元
3、加大技改力度，促进金刚线大幅放量，满足下游供不应求状态， 短期影响了业绩。随着金刚线技改完成带来的切片效率大幅提升，预计切 片产能大幅提升且盈利能力大幅增强。技改完成后，预计四季度及 2018 年 有望释放技改红利。我们仍然维持公司全年净利润接近 28 亿元且 2018 年 利润进一步向好的判断。 单晶单晶销量销量现疲态，现疲态，多晶多晶市占率回升。市占率回升。随着金刚线+黑硅+PERC 技术在多晶 硅切片及电池片领域的大幅应用，多晶电池片/组件效率大幅提升且成本大 幅下降，单/多晶硅片价差再次拉开到 1 元/片，使得多晶组件及电站全生命 周期投资回报优势进一步加大，提升多晶产品市场份额。同时
4、，新的领跑 者计划更加客观对待二者效率差异且更加注重全生命周期发电成本，导致 多晶需求持续放量而单晶需求开始疲软且单晶硅片价格下跌。我们预计多 晶组件产品在未来几年仍是市场主流且市占率有望大幅回升。公司作为多 晶硅硅片行业龙头坐享份额提升收益。 光伏需求放量， 多晶硅硅料及硅片需求旺盛。光伏需求放量， 多晶硅硅料及硅片需求旺盛。预计 2017 年中国装机量将达 到 48GW， 带动全球光伏行业需求超预期。 我们预计随 2019 年 0.4 元/Kwh 的平价上网到来，中长期看装机速度有望迎来爆发式增长，持续拉升对多 晶硅硅料需求。国内多晶硅生产成本已低于海外企业，且自给率不足 60%， 存在较
5、大进口替代空间。在自给率与需求增速“双升”情况下，龙头企业未来 新投入产能随需求持续放量有望带来利润大幅提升，坐享一片蓝海竞争格 局，盈利能力持续进入高景气阶段。 风险因素。风险因素。光伏政策变化；海外“双反”等。 盈利预测及估值。盈利预测及估值。 公司为全球多晶硅+硅片龙头， 多晶硅硅料业务稳步向好， 新能源电站业务增长靓丽。我们维持预测 2017-19 年净利润为 27.86 亿 /30.65 亿/31.45 亿元，对应 EPS 为 0.15/0.16/0.17 元，对应 PE 为 8/7/7 倍。 行业平均估值 2018 年 PE 为 16 倍， 我们给予公司 2018 年 12 倍估值
6、， 对应目标价 1.92 元（2.26 港元） ，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 22,226 22,324 24,522 27,527 30,270 营业收入增长率 YoY -25.60% 0.44% 9.85% 12.25% 9.96% 净利润(百万元) 2,425 2,029 2,786 3,065 3,145 净利润增长率 YoY 57.25% -16.32% 37.28% 10.01% 2.62% 每股收益 EPS(稀释)(元) 0.13 0.11 0.15 0.16 0.17 毛利率 28.06%
7、32.89% 34.54% 33.34% 32.42% 净资产收益率 ROE 15.30% 9.75% 11.81% 11.52% 10.58% PE 9 10 8 7 7 PB 1.2 0.9 0.8 0.7 0.6 资料来源：中信数量化投资分析系统 注：股价为 2017 年 11 月 1 日收盘价 中信证券研究部中信证券研究部 弓永峰 电话：010-60836758 邮件： 执业证书编号：S1010517070002 联系人：罗小虎 电话：010-60838879 邮件： 联系人：刘丹琦 电话：021-20262105 邮件： 相对指数表现相对指数表现 资料来源：中信数量化投资分析系统 主
8、要数据主要数据 恒生指数指数 28594.06 点 总股本/流通股本 18588/18588 百万股 近 12 月最高/最低价 1.39/0.72 HKD 近1 月绝对涨幅 12.15% 近 6 月绝对涨幅 22.45% 今年以来绝对涨幅 29.03% 12 个月日均成交额 115.35 百万 HKD -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%保利协鑫能源 恒生指数 保利协鑫能源（03800.HK）重大事项点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 22,226 22,324 24
9、,522 27,527 30,270 营业成本 15,990 14,980 16,052 18,349 20,456 毛利率 28.06% 32.89% 34.54% 33.34% 32.42% 营业税金 0 0 0 0 0 销售费用 79 73 368 413 454 营业费用率 0.36% 0.33% 1.50% 1.50% 1.50% 管理费用 1,838 2,094 2,452 2,753 3,027 管理费用率 8.27% 9.38% 10.00% 10.00% 10.00% 财务费用 1,895 1,954 1,517 1,351 1,273 财务费用率 8.53% 8.75% 6
10、.19% 4.91% 4.20% 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 2,141 3,216 4,132 4,662 5,060 营业利润率 9.63% 14.41% 16.85% 16.94% 16.72% 营业外收入 1,548 138 648 778 521 营业外支出 602 580 438 540 519 利润总额 3,087 2,774 4,342 4,900 5,062 所得税 530 537 860 920 978 所得税率 17.15% 19.36% 19.80% 18.77% 19.31% 少数股东损 益 132 208 696 915 939 归母净利润 2,425
11、2,029 2,786 3,065 3,145 净利率 10.91% 9.09% 11.36% 11.13% 10.39% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 10,260 8,958 8,583 9,634 14,420 存货 1,387 966 1,372 1,448 1,560 应收账款 3,034 3,940 3,822 4,302 4,930 其他流动资产 18,375 13,248 13,728 16,193 16,438 流动资产 33,055 27,112 27,505 31,577 37,349 固定资产
12、41,650 52,462 47,778 43,094 43,110 长期股权投资 158 659 659 659 659 无形资产 54 125 125 125 125 其他长期资产 4,774 6,661 6,661 11,361 6,661 非流动资产 46,636 59,907 55,223 55,239 50,555 资产总计 79,692 87,019 82,728 86,816 87,904 短期借款 23,610 13,881 3,759 3,254 0 应付账款 2,876 2,362 2,765 3,118 3,408 其他流动负债 14,559 18,158 20,129
13、 20,423 20,429 流动负债 41,045 34,401 26,653 26,795 23,838 长期借款 20,310 28,399 28,399 28,399 28,399 其他长期负债 778 826 826 826 826 非流动性负债 21,087 29,225 29,225 29,225 29,225 负债合计 62,132 63,625 55,878 56,020 53,062 股本 1,372 1,632 1,632 1,632 1,632 资本公积 0 0 0 0 0 归母权益合计 15,854 20,821 23,581 26,611 29,717 少数股东权益
14、 1,705 2,573 3,270 4,185 5,125 股东权益合计 17,559 23,394 26,851 30,796 34,842 负债股东权益总计 79,691 87,019 82,728 86,816 87,904 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E 税前利润 3,087 2,774 4,342 4,900 5,062 所得税支出 -530 -537 -860 -920 -978 折旧和摊销 3,197 3,405 4,984 4,984 4,984 营运资金的变化 -6,359 -960 1,606 -2,373
15、-690 其他经营现金流 3,824 3,103 1,517 1,351 1,273 经营现金流合计 3,218 7,785 11,589 7,942 9,651 资本支出 -10,279 -10,829 -300 -5,000 -300 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流 2,874 2,679 0 0 0 投资现金流合计 -7,405 -8,150 -300 -5,000 -300 发行股票 0 2,845 0 0 0 负债变化 86,120 67,152 -10,122 -505 -3,254 股利支出 -64 -26 -26 -35 -39 其他融资现金流 -76,115 -71,204 -1,517 -1,351 -1,273 融资现金流合计 9,941 -1,232 -11,665 -1,890 -4,566 现金及现金等价 物净增加
