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1、曲线的密码（巴克莱资本商品投资者 节录） 商品远期价格曲线背后所隐藏的秘密并非难以破解. 尽管最近近期商品价格的波动率 加剧,很远期的商品价格相反证明是强劲的,过去一周里，几个市场刷新了远期价格有史以 来的新高,即使是近期合约价格下跌的商品. 很远期的原油价格继续上涨,甚至基本金属价格的远期价格也明显走强.大多数金属价格曲 线的近端最近表现虽然非常疲软,但是五年远期铜和铝价都在最近几周里创出有史以来新高.谷 物体现出同样的趋势,本周时间跨度最长的玉米，小麦和大豆期货合约创出了有史以来最高 点. 信息是简单的:市场参与者认为短期的波动已经过去，将更主要的重点放在商品供应，需求 和成本的长期结构变
2、化上,而不是目前经济环境的不确定性. 图图1:1: 指数相关的再平衡意味着指数相关的再平衡意味着20082008年初小麦会出现严重的抛空，买入汽油年初小麦会出现严重的抛空，买入汽油 商品指数投资最近几年里的增长,我们现在估计已经 达到了1250亿美元，意味着每年初指数权重的调整会 受到市场的密切关注，因为它可能会对标的物期货市 场产生影响.每年指数重要重新权衡，根据不同的惯 例，但是主要牵涉至的调整是反映每种商品在全球产 量中的重要性 (高盛商品指数)或者考虑到市场的流 通避免不适当的权重被置入任何一个领域(道琼斯商 品指数).大多数商品指数的指数重新平衡是在一月份的第5-9个交易日里进行的，
3、相对于总体市场的规模将是非常小的，如成交量和持仓量 (OI). 图1 ，我 们显示了这些商品，我们估计重新平稀将在总持仓量 中超过2%. 最严重的抛空与市场规模相关的可能是 KBOT 小麦， NYMEX 热油是另一个市场其抛空将总量 超过持仓量的5%. 大量的买入可能会出现在RBOB 汽 油，但是注意到对于铜，虽然买入COMEX合约看来相 对是高的，但它不会超过1% 的LME铜持仓量. 商品策略商品策略商品指数策略商品指数策略: : 对于对于商品指数的回报来说，过去的一周是表现强劲的, 能源领域由于原油 价格的反弹而带动指数上涨, 但是谷物市场的强劲上涨对指数同样提供支撑.贵金属和牲畜 市场也
4、对指数有正的贡献，而基本金属是唯一出现负回报的领域. 对于那些有能力调查指 数权重或在价格曲线上调整持仓的投资者，我们建议保持在原油价格曲线近端的持仓权重. 因为原油市场的平衡紧张，市场的敏感性由此而突出，这暗指着无论是气候还是地缘政策 方面的风险,我们认为没有太多的必要修正指数的迁仓策略，即通过迁仓的方式将持仓进一 步移向商品价格曲线的远期部份. 能源能源: 原油市场进一步迅速变得紧张的证据在继续增加. OECD库存已经剧烈下降,最近的数 据意味着全球原油市场要达到平衡还有很大的距离. 国际能源协会（IEA）认为， OECD 原 油库存2007年第三季度下降了6100万桶,长期以来最快的下降
5、速率.此外初步数据显示，库 存形势在欧洲和美国进一步快速地趋于紧张.我们预期潜在的市场紧张会变得更加严重,特 别是继欧佩克决定维持产量在目前水平不变后. 欧佩克之外，供应方面面临着严重的来自 成熟地区的产量下降,这显著地减少了来自非欧佩克方面的潜在增产.供应方面表现失望的 其它方面包括，潜在的需求增长仍然稳定，尽管价格高,而季节性的需求波动可能会对使库 存低于正常水平.在这样的形势下，我们预期原油价格将会随着冬季的推进而剧烈反弹.炼 制品方面美国的汽油库存已经回升，与五年来的平均水平保持一致，同时需求增长仍然是 积极的，缺乏精华油最近所出现的强势，在这种情况下，我们转向对cracks差价的方向
6、性 中性. 基本金属基本金属: : 过去一周里，过去一周里，基本金属已经显示出一些稳定的信号，央行协力改变市场流通的 努力使本的市场稍显平静.然而，我们预期基本金属将继续是对任何进一步的金融市场人气 恶化反应最强烈的市场.整个基本金属市场的远期价格很好于保持向上，所以近期价格下跌 的市场中价格曲线显示出明显的走平现象.这意味着市场参与者仍然认为目前价格的下跌是 一种暂时的特征,这种看法与我们自己的是一致的.即使假设美国的金属需求进一步放缓， 世界其它地区的需求强劲意味着供应仍将继续难于与其保持一致. 库存水平将停留在低水平，许多市场，包括铜，镍和锡库存水平在2008年初预期将会创下目前周期的新
7、低.短期内， 我们认为铜和锌的价格有进一步疲软的可能 ，特别是锌.经过最近的价格下跌，锌的基本 面看来紧张，季节电池更换季节有可能会出现买盘的上升.铝价受到了消费者买盘的支撑， 但是总体上可能会维持区域交易.锡的基本面仍然看来会进一步紧张，我们预期价格会进一 步上涨.镍价看来将会在$26000/吨附近发现支撑, 但是库存显著地上升突出了目前不锈钢 领域需求的疲软,对此我们现在预期只会在2008年第一季度恢复. 贵金属贵金属: : 在有利于金市场的情况下，在有利于金市场的情况下，金的关键价格决定因素仍然越来越积极.外部因素，如 强劲的欧元/开卷有益元,上浮的油价和敏感的地缘政治环境，加上美国经济
8、增长能量预期 减弱和目前的信贷危机有可能会继续推动金价创出新的28-年来高点. 强劲的投资者需求在 价格回落中出现就会给价格提供坚实的底部.加上交易所成交基金（ETF）持仓的不断建立, 这超越了两个金的看跌因素, 生产商降低套期保值量节奏放慢，央行抛售金的节奏加快. .同同 时投资者在金市场上的持仓量高，时投资者在金市场上的持仓量高，有可能会引发价格的短期修正,我们认为在这些情况下， 金中期仍将保持强劲的上升趋势. 农业农业: 我们继续对谷物市场保持积极的看法，因为整体上大多数谷物市场库存水平低来自 食品，燃料和饮料领域的需求积极. 2007年的大部份时间里，玉米价格一直受到美国玉米 种植面积
9、今年上升的压力，但是价格已经开始趋向于上涨，投资者看来关注的已经超越近 期的供应量急速增，他们看到了市场积极的基本面，通过强劲的来自中国的需求，强劲的 美国酒精需求和低库上.大豆价格表现强劲受到了美国种植面积减少的支持 (增加的种植面 积用于玉米), 强劲的中国对豆油的需求.我们继续看好棉花，预期价格会有进一步的上涨 风险，因为中国强劲的对棉花的需求以激发其国内纺织业的扩张，同时2008年美国的棉花 种植面积可能减少，更多地转向种植今年有良好表现的谷物. 主要商品指数的表主要商品指数的表现现经过最近的疲软表现后，商品指数上周步入了强劲的 反弹，高盛商品指数和道琼斯商品指数都出现了明显 的上涨，商品价格的升值面较为广泛. 除了工业金属 其中高盛商品指数的分项指标第四季度以来工业 金属已经下跌了13% 其它所有的商品领域都出现 了正的回报,受到能源领域非常强劲的表现的带动. 本季度以来，来自商品指数的回报继续好于其它资产 族的表现 (见下面的图表). 商品领域内各分项指数 的表现却差异很大，反映了对于潜在商品市场的权重 的不同,能源方面权重较大的商品指数表现要好于那 些偏重于基本金属的指数. 图图7:7: 第四季度以来商品的表现继续好于其它资产族第四季度以来商品的表现继续好于其它资产族 图图44:44: 期铜的净投机者持仓期铜的净投机者持仓
