金属市场回顾与展望(jpmorgan)

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1、金属市场回顾与展望（金属市场回顾与展望（JPMorgan）接受疲软的经济增长和更多的供应量的看法商品价格第三季度受到逼迫,主要商品指数的平均跌幅达17%, 虽然商品在今年还是平均上 涨的.没有太多的商品能幸名于过去2-3个月里的疲软经济背景, 金属对此特别敏感.经济状 况预期会在改善前恶化, 第三季度的经济活动低落.对于主要基本金属而言，只有铜相对其生产成本保留大幅的升水.这反映出供应方面的重 要制约，在过去的3-5年支撑价格.但是可观的产量增长即将发生，铜的出众表现将在2009 年遇到挑战,虽然预期2008年第四和度阶段里更高的价格最终会出现，因为中国正在面对其 膨胀的经济放慢. 锌，铅和镍

2、目前交易的价格已经使效率不足的生产商处在负的现际边际利润环境下.历史 上价格的下跌被限制在第90%的矿业现货成本.在这个基础上进一步的下跌是可能的. 在目前的价格水平下，许多矿产商将不能产生回报来维持投资计划,使远期的供应和需求 回到缺口状况的预期出现。我们认为所有基本金属将在2010-2012年的某个时间阶段回到供 应缺口,锌和铅最有可能首先经历产量短缺. 美元已经发生转折. JPMorgan 预期在中至长期会出现相应上涨.因此贵金属领域正在发 生转折,贵金属价格的上涨空间将受到限制.表表1:1: 价格预测价格预测 ( (美分美分/ /磅磅) )表表 2:2: 基本金属价格预测基本金属价格预

3、测 ( (美元美元/ /吨吨) )表表3:3: 贵金属价格预测贵金属价格预测 ( (美元美元/ /盎司盎司) )金属的宏金属的宏观环观环境境第三季度商品市场的震荡，金属反应剧烈第三季度商品市场的震荡，金属反应剧烈 第三季度对多年来商品价格的上扬进行了考验,至八月中旬金属价格下跌了17%. 高盛商品 指数中的24种商品中只有6种保持上涨,所有的农业和牲畜商品都下跌.贵金属价格出现了沉 重的下跌，银跌25%, 金跌15%, 铂跌35%，钯下跌达40%. 基本金属的平均跌幅为10%, 基本 上是第二季度开始的下跌的继续. WTI原油下跌22%, 全球疲软的经济状况有助于美元出现 其多年下跌以来的向上

4、修正. 我们的概括是: 对于所有金属来说环境都不是正面的.图图1:1: 标准普尔高盛商品现货指数标准普尔高盛商品现货指数基本金属价格作为一个小组今年以来保持不变,铝和铜价格的上涨抵消了镍，铅和锌的下跌.然 而，本季度都下跌了,三月以来整个基本金属下跌21%. 问题是商品周期是否已经面临转折, 孤立地关注金属市场答案显然是肯定的.确实，LME金属价格指数 (LME成交基本金属一篮子)于 2007年4月见顶, 即使铜和铝两者在第一季第二季度剧烈上涨, 总体金属市场不能创出新高.在 此基本上金属市场已经在过去的16个月里下跌, 但是更低的价格显然因为一种长期范围内的更为强劲的结构性需求而放慢，铜和铝

5、市场偶然地出现供应方面的问题.总体上指数仍然 高于2001年10月出现的低点270%.对基本金属的周期性的需求在过去的3-4个月里显著恶化. 确实，过去4-5年里需求高于总体商品的平均节奏，起源于一段延长的发达国家的周期性表 现强劲的同时出现,受到了长期推动因素，新兴市场工业化和城市化建设在新兴市场上出现 的支持,现在显然已经被温和的周期性因素所破坏. 周期性经济疲软抵消了提升的结构性需求，已经从美国扩散至其它G3国家,影响着新兴市场 的出口需要.8月中旬公布的经济数据显示，经济增长在欧洲和日本连续第二季度紧缩.两种 情况下，发生了一些特别的事件能解释其中的一些疲软，但商业信心调查在两个地区的

6、下 降趋势意味着潜在的经济增长能量六月以来已经明显地疲软. 技术上的衰退现在预期会欧 洲和日本出现，第三季度的经济增长可能稍低于受到抑制的第二季度.美国经济第二季度显 示出乎意料的增长,但是我们的经济学家坚信，第三季度的经济增长将从第二季度修正后的 2.7下降至0.5%,受到消费者支出的破坏，因为收入税退税方面的影响已经衰退. 全球工业 生产预期在第三季度进入负面区域,自从第二季度的疲软之后，见下面的图表.图图2:2:全球工业生产全球工业生产关键的是即使第三季度中国的经济增长节奏剧烈放慢, 奥运会成了对工业领域的一个主要 制约. 对商口看涨来说奥运会最不积极的方同是倡导中国对拥挤和污染的限制,

7、为些对燃烧 低级能源所造成的污染进行限制, 对于下游的用户采取电力限制,对于整个工业行业都有影 响.第四季度中国的工业领域将对金属的需求有实质性的影响,对商品价格的影响总体上将 指向年底.库存正在建立库存正在建立 所有基本金属的库存有的高于长期平均水平，有的至少高于年初时的水平,例外的是铜.所 有基本金属的交易所库存相对于第二季度末都是增加的,除了铅。直到八月中旬需求依然疲 软，看来库存可能在LME会第三季度余下的时间里增加.高或上升的库存水平平息了消费者 对供应的担心. 对于铜来说这引起了一段时间来电解铜进口国的买入量疲软, 因为买入者 等待LME价格更适合他们的买入兴趣. 不锈钢买入者(因

8、而影响到镍)同样等待着镍价下跌对合金附加费的全面影响体现出来, 其它金属的消费者并没有显示出补充其消费所需的急切 心情, 这个过程通过远期定单（JPMorgan采购经理人指数的远期定单分项指标为例，处在 7-8年来的最低点，自从最近一次的全球衰退以来）下降得到了强调. 对于看涨者来说，目 前为止，铝和镍库存是最值得担心的,库存水平高的同时，这两种商品显示出了在过去10年 里需求增长节奏明显的加快,相对于10年前 (以铝为例增长节奏达6.3%，过去仅为1.5%).图图3:3: LMELME 库存占库存占1010年前平均水平的百分率年前平均水平的百分率% % 高于长期水平高于长期水平/ /或上升或

9、上升金属在库存金属在库存/ /价格周期中运行良好价格周期中运行良好 锌，铅和镍价低于过去12-20个月高点50% - 65%. 无疑目前的价格已经引起了边际成本高 的生产商经营上的担心, Lennard Shelf 和 (锌和铅)矿的关闭， Falcondo (镍)的生产中 断显然是生产商正在对此做出反应的信号.其它的也发出了降低成本的信号，不太激进的矿 业计划意味着要摆脱目前金属价格带来的困难环境, Murrin Murrin (镍),和Aljustrel (锌/铅) 也在其中.但现实中生产对低价的反应是沉默的,与过去的熊市相似. 历史上基本 金属的熊市得出了它的结论，当价格下沉至经营现货成

10、本第90% (C1)时 (见下面的图表), 特别是1980年代期间的金属市场，特别是铜，交易中价格跌进了现货成本曲线.同时价格震 荡肯定会向着镍，锌和铅的区间低点震荡,意味着价格的“筑底”正在发生,历史显示，低 价环境存在的时间比许多人的预期更长,单一资产的矿产商更是选择预期更好时光出现前的 “等待”.多样化经营的矿产商采取的行动较快, 确实本周期里宣布关闭的企业很少是来自 于多样化经营矿产商的. 同样需要考虑的是，现货成本过于周期化,一定程度上反映输入成 本, 在低边利润低的情况下激进的现货成本管理.图图4:4: 铜的第一成本层面（铜的第一成本层面（ C1C1）直接现货成本和）直接现货成本和

11、LMELME铜价铜价 ( (高低和平均高低和平均) ) 经通胀调整后的，美分/磅对于分析师们和交易商品的关键问题是接受金属处在或者转入一段时间里的过剩, 这段时 间的经济效益价格会比历史正常情况下更短吗? 一个总体上持有的看法是，在本轮 超级 周期负现货边际成本期延长应该不会发生,需求更强劲的核心水平 (结构性的金砖四车需 求背景)和生产基础的整合导致价格领先的加强，缺乏持久的商品过剩平衡.这种理论存在 一个真实的要点,但对于所有商品并不是完全一样的.锌和铅行业为例，仍然是分散的，中 国矿业产能方面在过去的三年里出现了相大部份的小规模企业掩盖了LME价格和全球矿业供 应之间的联系.换名话说，锌

12、市场继续难以做到价格领先.铜，镍和铝和散装商品 (铁矿， 煤) 显然得到了一些价格领先的证明,但即使如此我们不能认为价格有了一个经营现货成本 上的 坚实底部.只是一个“软的底部, 但交易者和投资者仍然需要对仅仅因为矿产商 已经出现了负的单位边际成本而变得看涨保持谨慎.任何得当的，持续的价格回升需求一种任何得当的，持续的价格回升需求一种 需求的反应需求的反应, ,不仅仅是供应反应不仅仅是供应反应. .如上面的图表所描述的,基本金属价格甚至在现货成本是的 情况下也会继续下跌. 确实，当行业受到来自1992 年至2002 年的成本压力时，铜的产量 几乎增加了一倍,高成本的矿被低成本的矿所取代,有助于

13、和铜价的变化一样快地降低成本, 现货成本通缩同样因为美元的走强而得到帮助, 输入价格下降 (与目前的环境是平行的吗?).中国与中国与G3G3国家再度结缘国家再度结缘 中国经济的放慢比投资者预期的要突然的多,因为中国今年上半年采取了激进的反通胀立场 (消费者价格指数通胀二月份达到8.7%) 外部环境疲软.通胀现在已经下降至6.3%, 我们的 经济学家预测会随着至今商品价格的上涨被基本价格消化而进一步下降.利率的上升，疲软 的美元和紧张的信贷控制带来了人民币5%-8%的升值, 加剧了出口需求的疲软 (中国的出口 占GDP 37.5%).工业生产在控制污染和能耗高的生产过程中进一步放慢.钢作为一种商

14、品是 中国经济运行的警钟.事实上中国的粗钢产量已经从2007年增长节奏16%放慢至2008年6月的 低于11% ，成了工业行业剧烈放慢的信号. 采购经理人指数见下图 突出了人气在工业 领域中的现状，并且在5-7月显示出来.图图5:5: 中国的采购经理人指数中国的采购经理人指数北京承认在这段发达国家的增长放缓阶段出口需求疲软, 新的国内增长推动力需要加强.存 在许多的办法，对此我们预期迟滞的经济增长能量会重新恢复,第四季度开始，更多的公共 投资，银行存款准备金率的上升结束, 至少最低限度经济放缓终止, 人民币升值的趋势性 升值结束,放松贷款标准，改变所得税的门槛和暂停其它的税收上调. 中国经济目

15、前具有下经济目前具有下 降风险的同时，预期会显示出工业生和和固资产投资进入年度的回升降风险的同时，预期会显示出工业生和和固资产投资进入年度的回升, ,提供中国提供中国GDPGDP增长率增长率 在趋势上的在趋势上的9%9%的必要刺激的必要刺激, , 虽然远低于虽然远低于20072007年的年的11.911.9。 但北京不会从其关注限制低附加值的出口中倒退,或者是污染产品, 这暗示着中国的LME级 原材料生产过剩 (铅，锌和铝最为严重) 会更多地利用中国之外的资源, 更多地出口附加 值高的物品. 对于LME来说不利的方面是中国已经成了关键精炼金属的大供应国,包括锡， 铅，锌和铝.增值税退税的削减和

16、执行出口征税和配额意味着中国的精炼产量将在国内利用.这 可能会支持近至中期LME相对于中国国内的价格，但中国价格和世界价格持久的分离看来是 不可能的. （未来完待续）（未来完待续）钢价钢价 下跌后的评估下跌后的评估 过去的一个月里全球钢价见顶,许多地区报告价格下跌.平轧钢价格下跌是温和的 (约为5 15%),但是建筑业长线产品的价格崩溃下跌,废杂钢的价格也在下跌过程中.根据Platts,提 供的消息，从土耳其至中东的螺纹钢价格从一个月前的$1,485/吨到岸价跌至目前的 $1,000/吨，跌幅达33%; 新的LME钢坏合约已经从其高峰下跌了40%.热轧平板产品价格强劲上涨后受到压力热轧平板产品价格强劲上涨后受到压力LELE三个月钢坯价格崩溃三个月钢坯价格崩溃美国废杂钢价从其高峰下睥美国废杂钢价从其高峰下睥7 717%17% (2008(2008年以来价格年以来价格) )所选钢产品的价格所选钢产品的价格 ( (美元美元/ /吨，除非特别指明吨，除非特别指明) )最新的钢价城求在今年初强劲上涨的范