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1、中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 刘宁国债期货基差交易探讨中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange l目录n 国债期货合约介绍n 国债期货基差概念n 国债期货基差交易及实现方式n 基差交易策略（期现/跨期）n 国债期货仿真交易策略n 国内市场现状和国债期货系统准备- 2 -中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 国债债期货货基本概念国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于 未来特定时间内进行现券交割的国债派生交易方式。名义标准券、一篮子可交割国
2、债 交付何种国债、何时交割卖方选择权 保证交割价值公平、公正转换因子、发票价格 附息国债持有收益 期现关系多个基差 期货价格怎么定最便宜可交割国债（The Cheapest to Deliver, CTD） 如何寻找CTD隐含回购利率- 3 -中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 中金所5年期国债债期货货合约约条款项目内容合约标的面值为100万元人民币，票面利率为3%的中期国债可交割国债在交割月首日剩余期限为4-7年的固定利率国债报价方式百元净价报价最小变动价位0.002元合约月份最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环）交易时间9:15-11:
3、30，13:00-15:15；最后交易日：9:15-11:30每日价格最大波动限制上一交易日结算价的2 %最低交易保证金合约价值的2% 当日结算价最后一小时成交价格按成交量加权平均价最后交易日合约到期月份的第二个星期五交割方式实物交割最后交割日最后交易日后第三个交易日合约代码TF- 4 -中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 国债期货基差概念n 基差是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格 与该商品在期货市场的期货价格之差，即： 基差 = 现货价格 - 期货价格 参照物不同，基差结果不同n 和大多数商品期货不同，国债期货基差由于现货本身有收
4、 益，其持有成本是正收益- 5 -中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 买方卖方买方选择权持有者卖方债券期货WithoutDelivery OptionDelivery Option国债期货卖方国债期货买方国债期货With Delivery Option FW/O = $ 115rc= 3%$ 2FW = $ 113rc= 3.5%买方卖方买方选择权持 有者卖方不可提前 赎回公司 债提前赎回权债券发行人公司债券持有人投资人可提前 赎回公 司债$ 115rc= 3%$ 2$ 113 (115-2)rc= 3.5%F*CF C 持有成本 卖方交 割选
5、择权价值115113现货价持有成本卖方交割选择权价值期货价 (CF = 1.0 )基差06国债期货基差概念中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 国债期货基差概念n 基差收敛 Basis Convergence 理论上，期货交割价（invoice price）和现货CTD在交割日收 敛为0 但在交割日前，两种不必然同向收敛。 原因：交割选择权价值和资金利率（Repo）变化- 7 -中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 国债期货基差概念 指标n 基差交易的市场指标 IRR， Basis， Carry，B
6、NOC(净基差)， OAB（期权调整基差 ） IRR = （发票价格/现券全价 1）365/n Basis = C-F*CF Carry= I*(1/365)-(C+AI)*(RP/100)*(1/365) BNOC = Basis Carry OAB = BNOC 卖方交割选择权价值- 8 -中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 交割选择期权n 可交割国债收益率曲线 平移 收益率向下平移，期权价值增加，切换点在2.1%左右 收益率向上平移，期权价值减小 陡峭化 期权价值减小 平坦化 期权价值增加 n 波动率 交割选择期权价值和波动率成正比- 9
7、 -中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 交割选择期权 - 可交割国债收益率曲线陡峭化平坦化中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 2013/6/3美国国债期货年度成交额美国国债期货市场统计数据近年来美国国债期货交易 量大致占全美期货交易的 2030%。按CFTC 统计数 据, 2011年CBOT 国债期 货交易量占CBOT全部期货 交易的75%，而其中近一 半由10年期国债期货贡 献。2011年全年，CBOT30年 期国债期货成交量为 1545.7万手，20年期国债 期货成交量为9199.4万手 ，
8、10年期国债期货成交量 为31747.1万手，5年期国 债期货成交量为17056.1万 手，2年期国债期货为 7216.8万手。其中，交易 最活跃的是10年期国债期 货合约。 2000年2008年美国金融业去监管，国债期货市场 大发展。 20082009金融危机，国债期货成交量急剧萎缩 20092011 经济恢复，国债期货市场快速恢复， 2011年成交量创新高。中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 2013/6/3美国国债期货基差报告五年期国债期货可交割券中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 国债期
9、货基差交易n 基差交易的获利来源 基差的改变 Basis = C-F*CF 持有成本（Carry） 每日Carry = 日票息-日融资成本 = I*(1/365)-(C+AI)*(RP/100)*(1/365)n 值得注意的是国内的RP波动会比较大。在一些特殊的时点 RP大于I，从而造成Basis为负值。n 受资金利率不稳定的影响，预计我国的国债期货价格波动 会大于国外国债期货市场。- 13 -F*CF C -（I*(1/365)+(C+AI)*(RP/100)*(1/365)） 卖方交割选择权价值中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 银行间4月
10、回购利率走势- 14 -中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 国债期货基差交易 - 实现方式n CTD基差交易 CTD BNOC体现转换期权价值 风险较小，但CTD往往流动性较差 发票价格（Invoice price）和CTD价格收敛为零n 非CTD基差交易 额外承担与CTD的利差风险，该利差不必然收敛 可用Hot-Run可交割券，流动性好 发票价格（Invoice price）和CTD价格收敛为一个正数- 15 -中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange n 做多基差 买现货、卖期货 获利来自基差变大
11、，以及现货债券利息大过融资成本的部分（ 正收益率曲线的情况），可能的CTD切换t = 0 S0 + F0 CF（S0 F0 CF） t = T + ST FT CFST愈大愈好FT愈小愈好 基差变大会赚钱 借钱买现货债券 融资利率 RP raten 交割选择期权的买方16国债期货基差交易 交易方向中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange n 做空基差 卖现货、买期货 获利来自净基差变小，逆回购利率大于IRR， 卖空期权的获利 （ CTD稳定）t = 0 + S0 - F0 CF （S0 F0 CF） t = T - ST + FT CFST愈小愈好F
12、T愈大愈好 基差变小会赚钱卖现货债券 获得资金 以融资利率放贷 逆RP raten 交割选择期权的卖方17国债期货基差交易 交易方向中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange - 18 -国债期货基差交易 CTD BNOCn CTD BNOC 体现转 换期权的价值n 大多数情况下，国 债期货的净基差会 收敛n 如果CTD保持恒定 ，做空基差会收获 BNOC 收敛的利差中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange - 19 -国债期货基差交易 CTD 基差指标变 化中国金融期货交易所 China Financial
13、 Futures Exchange 国债期货基差交易 - CTD基差交易Vs 回购n 除交割转换期权外，基差的投资组合的现金流和回购类似- 20 -结算日回购到期 日结算日回购到期 日交易者对手方借钱借券（质押品）还钱+回购利息还券交易日交割日交易日交割日交易者对手方卖CTD 买入期货本金+隐含回 购利息(IRR） + 可能的CTD 切换损失CTD正回购场景做空基差场景钱CTD中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 国债期货基差交易 - CTD基差交易Vs 回购n 除交割转换期权外，基差的投资组合的现金流和回购类似- 21 -结算日回购到期 日结算
14、日回购到期 日交易者对手方借钱借券（质押品）还钱+回购利息还券交易日交割日交易日交割日交易者对手方买CTD 卖开期货本金+隐含回 购利息（IRR ） + 可能的CTD 切换收益 CTD逆回购场景做多基差场景钱CTD中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 22国债期货基差交易 基差风险对套保的影响n 国债期货是利率市场和资金市场的一座桥梁n 国债期货的套保实质是将长久期的利率风险转换为短久期的 基差风险n 基差风险主要来源于同期限的资金利率变化n 国内市场的资金利率波动率很大，套保策略需要结合短期利 率市场的变化确定中国金融期货交易所 China F
15、inancial Futures Exchange n CTD 或者非CTD基差 CTD的市场容量n 注意事项 融券卖空成本 （Special Repo） 隔夜融资（Overnight Repo）Vs 期限融资（term financing） 逼空风险（包括非CTD现券逼空） 交割月- 23 -国债期货基差交易策略中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange - 24 -国债期货基差交易策略 - 逼空实例中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange S: sell the basis B:buy the basis L: 反向沖销国债期货基差交易策略 期现策略中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange - 26 -国债期货基差交易策略 跨期策略n 买入近月合约，卖出同基点价值的远月合约，或是相反n 常规的跨期基差策略的不可行 近月远月合约流动性的不匹配造成n 进入交割月前后一个月是跨期策略最好时机 大量合约展期，流动性充足 方向需求可预计，选择时点最重要中国金融期货交易所 China Financial
