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1、 2006 年第 1 期 总第 6 期59论我国风险投资的论我国风险投资的 IPOIPO 退出机制退出机制郑群峰 摘摘 要：要：随着中国风险投资业的迅速发展，风险投资对 GDP 的贡献率越来越大，然而在我国目 前的资本市场体系中，风险资本的退出机制不健全，尤其是作为风险资本退出最为理想的 IPO 方式 的实施难度最大，严重制约着我国风险投资业的发展。因此完善 IPO 退出机制显得尤为重要。我国必 须采取多种措施来促进中小企业板和 IPO 退出机制的完善，促进风险投资业的发展，解决风险资本 的后顾之忧。 关键词：关键词：IPO 二板市场 风险投资一、我国一、我国风险风险投投资资 IPO 退出机制
2、的退出机制的现现状状风险企业第一次向社会公众发行股票，被称为首次公开发行股票。通过首次公开发行股票来退 出企业是风险投资家最常用的一种方法，也是最理想的一种方法，即首次公开上市（Initial Public Offering） 。首次公开发行股票上市，使创业家获取高额的投资回报率。通过首次公开上市获得的收 益超过以并购方式退出风险企业所能获得的收益率的 5 倍。风险企业上市获取风险资本的疯狂增值。 见表 1 表 1 我国部分高科技企业直接上市分析 单位：元公司名称上市年月主营业务上市前每 股净资产上市后每股 净资产年均主营 收入增长 率年均利润 增长率年均股本 扩张率清华同方1997.6信息产
3、业4.554107.99876复星实业1998.8生物医药0.63.15463.550上海贝岭1998.9集成电路3.131.941830哈磁股份1996.9医药保健1.6123.53732.8金花股份1997.6医药保健1.962.35103730数据来源：李幛喆编著中国股市发展报告 2003从表 1 可以看出，资本的疯狂增值率是风险资本退出时首选 IPO 的最主要原因。IPO 方式退出 对与风险资本获得巨额增值具有无与伦比的优势，然而根据中国创业投资发展报告 2004调查 显示，截止到 2003 年底累计风险投资项目的退出方式中 IPO 方式退出的仅占 19%，明显低于美国 的 30%。见
4、表 2 表 2 显示，作为风险投资退出最为理想的 IPO 方式在我国仅占到 19%，由于我国缺乏国外专 业的二板市场，部分企业（5.6%）选择了境外上市，这势必造成我国风险资本的外流，影响我国经 济的发展。二、完善中小企二、完善中小企业业板和板和风险风险投投资资 IPO 退出机制的必要性分析退出机制的必要性分析（一）相（一）相对单对单一的一的资资本市本市场场体系下体系下风险风险企企业业筹筹资资的困的困难难国内资本市场的完备程度尚不成熟，相对单一的资本市场体系，资本供给与需求的不相匹配是 郑群峰，中南财经政法大学新华金融保险学院 2002 级投资学专业。郑群峰：论风险投资 IPO 退出机制在我国
5、的现状及发展对策60造成风险企业在资本市场上筹资难的最根本的原因。见图 1表 2 我国截止 2003 年底累计风险投资项目的退出方式情况 单位：% 已上市被其他机构收购项目退 出方式境内上 市境外 上市境内上 市公司 收购境内非上 市公司收 购境外收 购原股东 收购管理层收 购清算9.49.67.527.32.617.910.918.8 比例1937.417.910.918.8数据来源：王松奇等编著中国创业投资发展报告 2004我国资本市场供给方式信贷资本企业债券股权资本风险资本可担保抵押资 产规模稳定收 益企业注册时 间较长较大资产规模较 高信誉国有企业 或重点项目较大资产规模 具备可保障收
6、 益企业较长财 务记录知识型企业不具 备可供担保或抵 押资产，收益不 稳定传统大中型企业新创中小企业图 1 我国资本市场供给和需求的不匹配性图示 在我国资本市场供给中，信贷资本占了 80%，企业债券占了 5%，股权资本占了 15%，而风险 资本却是一片空白，造成这种状况的主要原因是：相对单一的资本市场体系，主板市场入市的高门 槛，无情的将风险企业拒之门外，使得风险资本通过 IPO 方式退出近乎痴人说梦。同时由于缺少国 外专业性的二板市场，使得风险资本在主板市场 IPO 退出方式近乎痴人说梦的境况下，更是雪上加 霜。只有在深交所设立的中小企业板给风险资本的运作留下了必要的空间。（二）主板市（二）
7、主板市场场障碍重重，障碍重重，风险风险企企业处处业处处碰壁碰壁障碍一：主板市场入市门槛太高，风险企业望而却步。根据我国公司法和证券法的规 定，股份有限公司首次公开发行股票应当符合：1、在公司拟发行股本总额中，发起人认购的部分 不少于人民币 3000 万元。2、发行股票前一年末的净资产在总资产中所占的比例不得低于 30%，无 形资产在净资产中所占的比例不得高于 20%。3、公司近三年持续赢利，预期利润率超过银行同期 存款利率。4、自 2004 年 1 月 1 日起，发起人申请首次公开发行股票，应当自设立股份有限公司之 日起不少于 3 年。从以上四个条件分析来看，对于那些刚刚步入扩张阶段或稳定阶段
8、的风险企业来 说无疑存在着难以逾越的鸿沟。障碍二：在现有的证券交易框架下，国有股、法人股不得流通，再 次限制了 IPO 的发展。根据公司法规定，发起人持有的本公司股份自公司成立之日起三年内不 得转让。这一强制性规定，与风险资本不以股权控制为目标，通过 IPO 一次退出风险企业，实现风2006 年第 1 期 总第 6 期61险资本增值的根本特性矛盾。障碍三：在主要服务于国有企业改制和扩大融资渠道的倾斜性政策下， 现有的即将涌现出的风险企业很难进入主板市场分得一杯羹。（三）二板市（三）二板市场亲睐场亲睐有加，有加，风险风险企企业业柳暗花明柳暗花明二板上市企业主要是创业过程中处于幼稚期后期和产业化阶
9、段初期的企业，在这个阶段，企业 产品的生产技术已经基本解决，需要更大规模的后续资金注入，但是由于产品在这个阶段并未得到 市场的认同，技术风险也未完全规避，因此银行的注资有限，甚至于为零。同时又由于主板市场障 碍重重，因此市场选择了二板市场作为早期风险资本的退出平台和后续资金源源不断的注入风险企 业的源泉，从而既 实现了风险资本的退出，又为风险投资提供全方位的资金支持。以美国纳斯达 克市场为例，通过经济计量分析，表明二板市场与风险投资的发展存在极强的正相关关系。见表 3： 表 3 美国风险投资与纳斯达克市场关联分析一览表 单位：亿美元时间199019911992199319941995 1996
10、1997199819992000风险资本实 际投资额 X33.7625.1151.7849.6353.51 56.08 112.78172.07225.76591.641038.49纳斯达克 市值 Y3108521361517911786511599 15171 18348 25888 52046 35971线性回归方程Y=39.15X+8627.16相关系数R=0.816 查表得检验值的临界值为 0.684，说明存在着极强的正相关关系数据来源：王力编著中国创业板市场运行制度从目前的情况来看，2004 年在深圳证券交易所成立的中小企业板，将在一定时期内在我国扮 演准二板市场的角色。尽管这种主板
11、内设置的中小企业板在形式和具体规定上与国外的二板市场仍 有所区别，但它的建立在一定程度上确实缓解了风险资本退出机制中存在的问题。三、完善中小企三、完善中小企业业板和板和风险风险投投资资 IPO 退出机制的可行性分析退出机制的可行性分析（一）（一）储储蓄蓄资资源是中小企源是中小企业业板丰富的板丰富的资资金来源金来源随着 19922004 年证券市场规模的发展壮大（见表 4）同时城乡居民的储蓄也在疯狂的增长 （见表 5） 。截止到 2004 年底，城乡居民的储蓄余额达到 126196 万元，这充分表明了私人资本的 投资潜力，也充分说明了目前主板市场受到私人投资者的冷落，通过经济计量分析，我国主板市
12、场 的发展并不能有效的将私人资本转化为投资， （见表 6）从而为私人资本投资于风险企业提供了可 能性。在目前的风险资本构成中，几乎见不到私人资本的踪迹（见图 2） ，其深层次的原因是国内 风险资本的退出渠道尤其是 IPO 退出机制的不健全，风险投资的高风险性，使得私人资本望而却步。 在这种情况下，成立中小企业板市场，完善 IPO 退出机制，从而将私人资本转变成风险资本提供了 可能。 表 4 显示，我国资本市场经历了十几年的发展，虽然存在着方方面面的问题，但资本市场的建 设毕竟取得了相当大的成就，为广大投资者提供了多种投资渠道，为筹资者提供了融资便利，极大 的促进了经济发展。但是表 5 却放映出
13、资本市场在逐步发展为广大投资者提供多样化的投资工具的 同时，城乡居民的储蓄余额却居高不下，逐年递增，这说明了什么？只能是当今的资本市场并不是 广大个人投资者的理想市场，表 6 的经济计量分析就能很好的说明这一点。在我国资本市场的股票 交易额与我国居民储蓄的高度不相关性只能说明现在的资本市场还不是我国居民所认可的理想的投 资场所。这样就必须得发展我国多层次的资本市场，为我国居民提供多层次的资本市场，将这高能郑群峰：论风险投资 IPO 退出机制在我国的现状及发展对策62储蓄货币有效的转化成投资，促进经济的发展。（二）金融（二）金融监监管的放松使得中小企管的放松使得中小企业业板得以板得以发发展和完善
14、展和完善2005 年 2 月 20 日，中国人民银行，中国银监会，中国证监会共同发布的商业银行设立基金 管理公司试点管理办法允许商业银行进入资本市场操作。商业银行拥有充足的资金、技术、信息、 人才等优势，在金融监管放松的际遇下，深交所的中小企业板为金融机构尤其是商业银行投资于风 险资本和 IPO 退出实现银行资本的增值提供了可能。从图 2 也看出，在 2003 年的风险资本来源的 构成中，金融机构只占到 6%，而从 19982004 年金融机构的各项存款来看，每年都以高速率增长 （见表 7）因此金融监管的放松，是利用中小企业板为金融机构的大量存款提供投资的绝好机会。 表 4 我国资本市场 92
15、2004 年发展规模（以股票成交额为例）单位 ：万元年份1992199319941995199619971998199920002001200220032004股票成交额 681366781284036 31332 30722 23544 31320 60827 38305 27990 32115 42334数据来源：中国统计年鉴19922004 年 表 5 我国城乡居民 19922004 年储蓄余额 单位：万元年份1992199319941995199619971998199920002001200220032004总计11545 15204 21529 29662 38521 46279
16、53467 59622 64300 73762 94307 110695 126296数据来源：中国统计年鉴19922004 年 表 6 我国股票市场的发展和我国城乡居民储蓄余额的相关性分析年份1992 1993 1994199519961997 1998 1999 2000 2001 200220032004股票成交额 Y 6813667 8128403631332 307222354431320608273830527990 32115 42334居民储蓄 X1154 51520421529 2966238521 46279534675962264300737629430711069 512696线形回归方程Y = 0.2767827744*X + 12322.15725YXY10.497429相关矩阵X0.4974291从上面可以看出他们两的相关性不强图 2
