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1、“房租证券化”对我国金融创新启示巴曙松 06 月 02 日 06:50摘要 : 本文从黑石公司近期推出的“房租证券化”产品入手，分析了美国资产证券化市场的进程及优劣，特别是资产证券化对社会和经济的益处；并对比我国相关业务的发展历史与得失，以期得到相应的借鉴和启示。一一、“房房租租证证券券化化”在在争争议议中中出出现现在在美美国国金金融融市市场场上上2013 年 1 月，黑石设立 Invitation Homes 公司，购买并转为出租财产的上千套已失去赎回权的抵押房产。该公司已经在美国13 个市场购买并出租独栋房屋，大多是在危机中受创最严重的市场，包括菲尼克斯、拉斯维加斯、奥兰多等。截至 7 月
2、底，黑石已经斥资 55 亿美元从银行手中购入了约3.2 万套房产，在房屋修复上也已经花掉了5 亿美元之多。以此作为基础资产，黑石集团联合摩根大通、德意志银行及瑞士信贷发行了全球首款基于房租的证券化产品，规模约为2.4 亿至 2.75 亿美元之间。该产品以房产出租及未来出售获得的现金流为担保，与抵押支持证券（MBS，Mortgage-backed Securities）相似。此款债券产品被称为“Reo-to-rental”(REO 即 real estate owned，指已被拥有的房地产 )，或者“single-family rental”证券化产品。这种债券将黑石集团购买独栋房屋和租金收入的
3、现金流捆绑在一起。Moodys、Morningstar 还有 Kroll 给予了处于证券化顶层的 2.787亿美金的证券化产品 3A 的评级。Moodys 表示他们给予这部分债券最高评级的原因是如果租房者停止支付租金那么黑石还可以把房屋卖掉，使得相关融资有一定的保障。而且从 2014 年起，由于美国将收紧贷款抵押的政策规定，更多的美国年轻人由于缺少信用贷款的资格而难以购买房产，因此租房需求将维持较高水平。除了评级机构捧场之外，席勒（ Robert Shiller、2013 年诺贝尔经济学奖获得者）评价这是 “划时代”的举措。席勒表示这样的举措能够给市场提供更及时、更准确的价格信息，而且房地产市
4、场也会变得更加有效率。席勒认为房租的证券化能够进一步推动住房市场的发展，而这两者今后的发展有望相辅相成。如果这种新型债券能够稳住脚跟，转化成流通资金，这将大幅提高单户市场的效率。二二、美美国国资资产产证证券券化化的的历历史史沿沿革革二战以后，储蓄机构已经无法跟上对于住房信贷的需求增长的步伐，银行及其它金融中介机构嗅到了市场商机，开始寻求增加住房抵押融资的方式。在住房贷款标准化及二级市场成熟化的背景环境下，为了吸引投资者，银行家们最终开发出了一个投资工具，它独立于定义的抵押贷款集合，对信用风险进行分割并且从抵押贷款中构建了现金流。1968 年，Fannie Mae、Ginnie Mae 和 Fr
5、eddie Mac 三大机构的成立，宣告着美国资产证券化的全面发展。 1970 年 Ginnie Mae 卖出了以房地产质押贷款为组合的证券产品， MBS 开始逐步发展起来。从 20 世纪 80 年代中期开始，资产证券化成为资本市场中发展最快的产品之一，其中最为有名的代表为 CMO(Collateralized Mortgage Obligation)。几乎各类证券化资产的增长率都很惊人，运用证券化的公司不断增加并且投资者范围也扩张很多。1985 年，证券化方法在房地产质押市场发展后第一次运用到非房地产质押资产汽车贷款。这是数量只少于房屋贷款的第二大资产池，汽车贷款吻合了结构性融资；它的贷款期
6、限相比于房屋贷款而言要短，这让现金流的时点更加可预测，还有他们长期的历史表现数据给了投资者信心。随着“创新复制再创新”浪潮的高企，各类机构仿造 MBS 模式将信用卡、汽车贷款、学生贷款等基础资产组合， ABS(Asset-backed Securities)发行量逐年提高。现代资产证券化起步于 20 世纪 90 年代晚期，归功于新颖的结构在资产分级的广泛运用，例如英国抵押贷款主信托（一个从美国信用卡引入的概念），保险支持交易和更加复杂的乐透应收账款证券化。美国作为资产证券化最发达的市场，资产证券化业务规模居全球第一。在次贷危机前，美国 ABS 和 MBS 的规模超过 9 万美元，占美国 GDP
7、 总规模比分别为 32%、7%。次贷危机后， MBS 和 ABS 的发行规模有所萎缩（图1），但存量规模保持在 9 万亿美元左右。 2012 年 MBS 和 ABS 余额占GDP 总规模比分别为 36%、3%。图 1 美国住房抵押贷款市场发展三三、从从美美国国 0 08 8 年年的的教教训训来来看看资资产产证证券券化化的的风风险险资产证券化是一个风险转移和分散的过程，但金融衍生品是一把“双刃剑”，它本身也存在风险，主要包括信用风险、流动性风险、利率风险、利差风险等等。我们在此分析美国2008 年危机的教训并对我国资产证券化的方向提出建议。（一）流动性由泛滥转为紧缩重创了地产市场。美国经济在20
8、00 年美国纳斯达克泡沫破灭之后出现了衰退，因此美联储开始进入降息周期。由2001 年 1 月开始连续降息 13 次至 2003 年 6 月，基准利率由 6.5%下调至 1%的水平。不仅是美国，日本、欧洲在这一时期也处于宽松周期。日本在2001年开始实行了 5 年的零利率政策，并引进了数量放松便于银行的借贷。欧央行也在 2001 年进入降息周期， 2001 年连续降息 4 次。美、日、欧共同的宽松政策使得全球流动性过于宽松。在流动性过剩不断推升资产价格泡沫的同时，市场的潜在波动率已经大大高于统计数据的波动率。通俗地说，人们预测金融市场的行为时，多多少少都按照“历史规律”来进行推测，如果流动性状
9、况发生逆转， “历史规律”就难以重复，不确定性的增加使金融市场的系统风险随之提高（雷曜 2009）。长期的低利率使得借贷成本过于低廉，各类贷款机构也应运而生，并以次级贷的方式支撑着地产需求，从而使得美国房地产市场启动了一轮牛市。然而，随着联储升息步骤的展开，这一繁荣的势头被终止了。从2004 年 6 月至 2006 年 6 月的两年时间里 , 美联储 17 次升息, 将联邦基金利率从 1%提高到 5.125%。基准利率的上行使得按揭贷款利率大幅上升，美国30 年期抵押贷款利率在 2006 年升高至 6%以上（图 2）。图 2 美国 30 年期按揭贷款利率资料来源：莫尼塔在这一过程中，次级贷款利
10、率上升的幅度更大于优质贷款。而根据美国联邦住房贷款抵押公司的估算 , 大约有近 90% 的次级抵押贷款采取可调整利率的形式, 利率的大幅攀升加重了购房者的还贷负担（陈华 2008）。购房者还款压力的增加导致了贷款违约率的上升，最终使得止赎拍卖的房产数量大增。随着拍卖数量上升，地产市场的供给增加，价格又进一步承压。价格的下跌使得潜在购房者望而却步，贷款者更难以抵押房产来进行进一步融资。根据美国房地产行业调查机构Realty Trac 公司 2007 年 8 月 21 日发布的调查报告 , 7 月份美国家庭丧失抵押品赎回权的报告总数为171.96 万例, 比 2006 年同期骤增了 93% （杜厚
11、文 2008）。这种恶性循环使得地产市场价格一路下跌，并带动了各项地产指标的持续恶化。房价下跌一旦与贷款价格上升、违约率上升开始产生正向刺激作用，其下跌就很难在短期内停止下来（雷曜 2009）。流动性过于宽松到突然收紧是低流动性资产（比如地产）的重大风险，抵押品价格的暴跌又将传导至包装后的证券化产品。同时，由于证券化后的资产链条复杂，参与者众多，使得危机爆发后的影响面十分广泛。（二）资产证券化参与者众多，风险爆发后波及面十分广泛。证券化后的资产有链条长，参与者众的特点。贷款公司、评级机构、对冲基金、银行等机构都是其中的参与者。贷款公司（也包括银行）过度追求利益而发放次级贷款为08 年的危机埋下
12、了伏笔。虽然在 2004 年联储开始加息，但是优质贷款的购房人理论上不该因为利率上升而出现大面积的破产。正是由于次级贷款的泛滥使得情况发生质的变化。具体来看，在美国发放贷款的并不只有商业银行，大量的独立住房贷款公司也参与到了房贷市场。 2004 年和 2005 年，约 80%的报告房贷信息的机构是存款类金融机构，其余是独立的或银行关联的住房贷款公司（雷曜 2009）。为了与商业银行形成竞争，这些房贷公司较为注重次级贷市场。在危机发生前，美国 45%的次贷是由住房贷款公司发放的。次级贷款的标准很低，允许了许多本来不具备购房资格的家庭进入地产市场。申请人的贷款数额与房地产价格之比率可超过 85%，
13、不必出具收入证明文件（雷曜，2009）。贷款利率上升所造成的额外负担是这些贷款者所难以承受的，他们会很容易地被逼迫至止赎拍卖的境地从而使得地产市场供给大幅增加，破坏了地产价格持续上涨的趋势。这也是为什么把2008 年金融危机称为“次贷危机”的原因。我们看到次级贷款逾期率占其整体量级的比例远高于优质贷款（图 3）。图 3 逾期贷款占该类贷款的比例资料来源：莫尼塔评级机构的角色在危机中也不容忽视。事实上，资产证券化产品在构建之初就面临着评级机构的道德阴影。三大评级机构一方面在证券化产品的过程中收取咨询费用，另一方面又对这些产品进行评级。同时，多次组合分层的证券产品又使得评级机构很难了解产品的本来面
14、貌，而他们所使用的模型及假设未经过完整周期的验证。在操作中，评级机构自身积累的数据有限，往往只能依靠发行机构或贷款机构提供的数据（雷曜 2009）。这些因素使得证券化产品一度出现了评级过高的情况。从惠誉国际2007 年的统计来看，结构化产品的信用评级明显高于企业债券的评级（图4）。图 4 结构化产品评级高于传统的企业债评级资料来源：惠誉国际与高评级相关联的就是对冲基金高杠杆的特征。由于这些证券化产品评级已经提高，对冲基金就可以使得银行接受这些 “高评级”的证券作为抵押品来融资从而扩大杠杆。如果地产价格持续上涨，那高杠杆撬动利润的逻辑就不会被打破。然而，随着地产市场下行拐点的到来，投资者们手头的
15、证券化产品出现了贬值。证券化产品价格的下行趋势一旦展开，首先受到冲击的是购买评级较低MBS 和 CDO 对冲基金和投资银行。这些机构受到冲击并被迫抛售资产，甚至由于杠杆过高的原因导致快速解散，这里就包括我们所熟知的贝尔斯登旗下的对冲基金。由于低级别的证券化产品出现了违约，使得评级机构对相关的优先级产品重新评估，导致优先级较高的产品面临评级下调。众多机构投资者在遭受次级房贷的损失后，必须通过资本市场出售一部分非流动性资产，这使得金融资产价格形成了螺旋式下跌，并最终导致了流动性危机。至此，整个金融市场都无可避免地被拖入了漩涡。四四、对对我我国国发发展展资资产产证证券券化化的的政政策策建建议议（一）
16、审慎经营，避免多度杠杆化导致泡沫。美国次贷危机爆发的核心原因之一，即在于金融机构为了逐利而不惜降低借贷标准。房价的不断上涨掩盖了大量风险。但当房价一旦遭遇下挫，贷款人的偿付能力就出现了问题。因此，我国在发展资产证券化的过程中，需对基准资产进行慎重评估，防范其价格风险。当其价格剧烈波动时，需提前采取措施。其次，并非所有资产都适合证券化。资产证券化的基础资金应具有：资产质量优秀、有担保作为支撑、拥有一定的范围、债务人员不集中、历史状况良好、资金持续稳定、违约率较低、资产结构同质性、对利率变化不强等特点。（冯森 2014）第三，产品设计中，应避免对同一基础资产循环打包发行证券化产品。这类设计往往使产品复杂化，复杂的产品设计非但不利于产品的信息披露，更会有放大风险的杠杆作用（孙念北2008），在一定市场条件下，局部风险可能扩展为全局性风险，个别市场风险可能演变为系统性风险。例如，对冲基金往往利用货币市场的回购工具获得短期资金并进行滚动操作，来为长期限高收益的衍生品融资（例如 ABS、CDO 等），而且其杠杆率通常能达到10 倍以上。（张鹏 2013）高杠杆
