关于科力远的镍氢电池业务

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1、目录 一、汽车进入节能减排时代，混合动力迎来发展时机4 （一）我国汽车工业市场规模不断扩大带来汽车节能减排的压力4 （二）汽车节能存在改进内燃机效率和改善内燃机工况两种路线5 1、大众汽车 TSI 发动机是改进内燃机燃烧效率的代表 5 2、丰田汽车混合动力车型是改善内燃机运行工况的代表6 （三）成本、续航里程和安全性限制纯电动汽车大规模推广8 （四）我国混合动力汽车迎来发展的窗口期10 1、改进内燃机效率已到尽头，混合动力让内燃机工作在经济工况才是出路10 2、国内外厂商加大混合动力汽车的市场培育和车型投放11 二、镍氢电池是混合动力汽车的主流选择14 （一）镍氢电池完全能够实现混合动力汽车对

2、电池性能的要求14 （二）镍氢电池的安全性显著强于锂电池15 三、科力远镍氢动力电池将实现供给推动需求的逆袭16 （一）镍氢动力电池不是没需求，而是没供给16 1、消费电子领域镍氢电池的失败是电芯层面的失败16 2、车载动力电池领域镍氢电池的成功将是成组技术的成功 17 3、镍氢动力电池从未实现有效供给，自然不能断言市场没有需求18 （二）科力远收购松下湘南工厂成功实现供给创造需求19 1、两年的消化吸收，科力远新工厂优异的一致性是竞争对手难以企及的优势 19 2、启动“湘南中国化”战略，大尺度成本下降是市场拓展利器和利润源泉19 四、科力远总体财务情况酝酿底部反转20 （一）过去五年销售收入

3、增长较为乏力20 （二）过去五年费用的压力逐渐上升22 五、盈利预测和估值水平24 （一）业绩预测的关键假设24 （二）科力远估值水平更应考虑市场空间大小和实现概率24 六、主要风险24插图 图 1：我国乘用车年产销已突破 1500 万辆4 图 2：我国乘用车产量稳步提升 4 图 3：我国原油表观消费量逐年上升加大了我国原油对外依存度 5 图 4：涡轮增压实质是一个空气压缩器6 图 5：缸内直喷实质是将喷油嘴移入气缸 6 图 6：丰田 THS 系统结构示意图7 图 7：THS 行星齿轮示意图 7 图 8：新近上市的特斯拉 Model S 出现着火事故10 图 9：汽油发动机外特性曲线显示 30

4、00 转/分左右燃油经济性最好11 图 10：一汽丰田已经国产混动明星普锐斯12 图 11：广汽丰田已经国产主力中级车混动版凯美瑞12 图 12：长安第二代混合动力逸动亮相法兰克福车展13 图 13：比亚迪混合动力秦将于年内上市 13图 14：三洋为诺基亚代工的薄型锂电池 17 图 15：三洋生产的圆柱形镍氢电池 17 图 16：科力远电解镍贸易业务盈利能力下降较多，未来规模将继续压缩 21 图 17：科力远泡沫镍业务实现产能搬迁和工艺升级，为后续生产动力电池打下基础21 图 18：科力远收购湘南工厂实现了镍氢电池业务质的飞跃 22 图 19：科力远的销售费用和比例均在小幅上升22 图 20：

5、科力远管理费用随湘南工厂的收购快速上升23 图 21：科力远连续的资本开支带来财务费用的上升23表格 表 1：大众 TSI 发动机节能减排效果出色 6 表 2：2012 年以南北大众为主体的德系车市场份额大幅提升，反超日系6 表 3：凯美瑞 2.5L 混动版在动力和油耗上全面超越同型号常规动力车型7 表 4：丰田混合动力汽车销售业绩市场领先7 表 5：铅酸电池成本优势明显，锂电池成本较高8 表 6：如果要达到汽油车 600 公里设计里程，锂电池单成本一项就不可接受8 表 7：各种电池的比能量仍远低于汽油的能量密度 9 表 8：丰田决心通过云动计划将混合动力汽车的成功复制到中国市场 12 表 9

6、：凯美瑞混动版 8 年的购置+燃油成本略高于同配置的普通版凯美瑞 13 表 10：普锐斯和混动版凯美瑞车载电池的载电量均较低14 表 11：镍氢电池的容量显著高于 18650 锂电池15 表 12：普通镍氢电池和锂电池相比，电芯层面性能全面落后17 表 13：镍氢电池成组后的电池管理系统比锂电池结构简单、成本低廉18 表 14：科力远“湘南中国化”战略做大做强镍氢动力电池业务 20 表 15：公司盈利预测及估值25一、汽车进入节能减排时代，混合动力迎来发展时机 （一）我国汽车工业市场规模不断扩大带来汽车节能减排的压力 经过多年的发展，我国汽车工业获得了长足的发展，成为世界上最大的汽车市场：20

7、12 年 全国汽车产销 1927.18 万辆和 1930.64 万辆，同比分别增长 4.6%和 4.3%，连续四年蝉联世 界第一；其中，乘用车产销 1552.37 万辆和 1549.52 万辆，同比增长 7.17%和 7.07%；商用 车产销 374.81 万辆和 381.12 万辆，同比下降 4.71%和 5.49%。 对于消费属性更强的乘用车市场，过去 7 年我国乘用车的产销量更是保持了稳定的快速增 长势头，从 2005 年 393 万辆增长到 2012 年 1551 万辆，年均复合增长达到 21.7%。乘用车 多年的产销两旺，推升了我国机动车的保有量。截至 2012 年底，我国机动车保有

8、量已达 2.4 亿辆，机动车驾驶人达 2.6 亿人。 图 1：我国乘用车年产销已突破 1500 万辆 图 2：我国乘用车产量稳步提升资料来源：中汽协，*资料来源：中汽协，* 机动车保有量的大幅攀升，直接推升了我国原油表观消费量，从 2009 年 4.00 亿吨快速增 加至 2012 年 4.92 亿吨。在我国原油产量增加有限的情况下，我国原油对外依存度持续攀升。截至今年 7 月，我国原油对外依存度已经高达 59%，大大超过一般公认的 50%的能源 预警线。 在原油消费中，成品油消费量大幅增长是最主要的推手。在乘用车进入普通百姓家庭的大 趋势下，我国乘用车渗透率和保有量进一步提升是大概率事件，从

9、而给原油消费带来更大 的压力。所以在数量无法控制和压缩的情况下，降低单车的油耗水平就成为我国汽车工业 发展的必选之路。 同时，机动车主要在城区行驶，其尾气排放靠近人群的呼吸带，尾气中包含的污染物对人 体的健康影响也较大。对城区空气而言，汽车尾气排放的可吸入颗粒物（PM2.5）占比高 达 40%左右，而氮氧化物的占比更高，接近 50%，是名副其实的最大污染物来源。所以， 机动车减少污染物排放与节省能源一道，成为汽车工业必需解决的当前命题。 所以，汽车节油减排的实现，是承载“中国梦”的重要载体。以丰田混合动力车普锐斯为 例，最高节油率可达 55%，综合减少尾气排放可达 70%。科力远主导的中国首条

10、镍氢动力 电池生产线将于 10 月 28 日投产庆典，这是现实混合动力汽车大规模推广的关键环节之一， 能够将汽车整体的节油率和环保性能推上更高的层级。在“供给创造需求”的商业逻辑下， 科力远在实现民族梦想的同时，也必将实现自身商业经营的成功。当前欧美日各国混合动 力汽车的消费者预定都超出预期数倍，国内混合动力车的销售趋势也逐步显现。我们看好 科力远的高技术壁垒和广阔的产业空间。 图 3：我国原油表观消费量逐年上升加大了我国原油对外依存度资料来源：Wind 资讯，* （二）汽车节能存在改进内燃机效率和改善内燃机工况两种路线 由于电能是无法储存的，所以除了有轨电车可以通过线缆从电网取电以外，汽车必

11、需以化 学能的形式将能量搭载在车身之上：常规动力汽车在油箱中装满汽油或柴油，新能源汽车 在电池中提升正负极的电位差。在能量的释放过程中，常规动力汽车通过内燃机的热化学 反应将化学能转化为热能继而转化为动能，新能源汽车通过电池的电化学反应将化学能转 化为电能继而转化为动能。 所以，如果我们不考虑机械传动的效率差异（含液力变矩器的自动变速器、直接齿轮咬合 的双离合变速器以及电动车代替变速器的差速齿轮，三者具有不同的传动效率）和车身轻 量化设计对汽车能源利用效率带来影响，那么汽车的节能减排就存在改进内燃机效率和改 善内燃机工况两种技术路线。 1、大众汽车 TSI 发动机是改进内燃机燃烧效率的代表 大

12、众汽车是改进内燃机燃烧效率的代表厂商，其大力推广的 TSI 发动机，就是内燃机效率 提升的良好典范。大众 TSI 发动机主要使用了涡轮增压和缸内直喷技术来提升汽油燃烧效 率：一方面利用发动机排出的尾气推动涡轮高速旋转，将空气压缩进入气缸，增加气缸的 进气量；另一方面把燃油喷嘴从进气歧管移到气缸内，实现更精确的油气比例控制和更充 分的油气混合。图 4：涡轮增压实质是一个空气压缩器 图 5：缸内直喷实质是将喷油嘴移入气缸资料来源：爱卡汽车，*资料来源：爱卡汽车，* 从发动机参数来看，大众 TSI 发动机的确实现了小排量大马力的设计初衷， 1.4L、1.8L、2.0L 的 TSI 发动机最大功率分别

13、相当于 2.0L4、2.4L4 和 2.5V6 的自然吸气发动 机。在不影响车辆动力的情况下，大众实现了发动机排量减小和油耗降低的综合效果。 表 1：大众 TSI 发动机节能减排效果出色资料来源：大众汽车，* 从市场销售来看，大众在中国依靠 TSI+DSG 的先进动力获得了消费者的普遍认可，在市场 定价高于竞争对手的情况下，实现了市场份额的进一步提升。 表 2：2012 年以南北大众为主体的德系车市场份额大幅提升，反超日系资料来源：网易新闻，* 2、丰田汽车混合动力车型是改善内燃机运行工况的代表 在主流车厂纯电动汽车尚不成熟的情况下，丰田的混合动力汽车无疑是改进内燃机运行工 况的代表（在化石能

14、源为主的现在，纯电动车只是凭借大型电厂超临界和超超临界机组， 实现了化石能源向电能的高效率转换） 。丰田引以为傲的动力系统 THS（Toyota Hybrid System） ，几乎成为混合动力汽车动力总成系统的代名词。THS 结合了串联和并联两种动力 混合方式的特点，属于重度混合动力系统。THS 系统由发动机、发电机、电动机、行星齿 轮、逆变器和蓄电池组成。其中，两个电机 MG1 和 MG2 既可以做电动机，也可以做发电 机，通过行星齿轮与发动机有机联系起来，完成对车辆的驱动和动能的回收。 图 6：丰田 THS 系统结构示意图 图 7：THS 行星齿轮示意图资料来源：爱卡汽车，*资料来源：爱

15、卡汽车，* 丰田 THS 系统在起步、加速、巡航、滑行、刹车、低速和倒车的不同工况下，发动机、电 机 MG1 和电机 MG2 分别处于运行和停机、电动和发电的不同工作状态，并通过行星齿轮 的运转和锁止，实现动力和负载的分配，完成对车辆的驱动和能量回收。由于丰田在普锐 斯、混动版凯美瑞等车型上还采用了能效比更高的阿特金森循环发动机（排气节门比奥托 循环更晚关闭，压缩冲程压缩比减少，能效提升，功率下降） ，轻量化的车身设计以及用行 星齿轮代替了使用液力变矩器的普通自动变数箱，所以丰田混动版车型比同型号的常规动 力车型，节油率超过 30%，节能减排的效果十分明显。 表 3：凯美瑞 2.5L 混动版在

16、动力和油耗上全面超越同型号常规动力车型资料来源：汽车之家，爱卡汽车，* 良好的节油性能和出色的操控体验，让丰田混合动力汽车销售一马当先。从 1997 年 12 月 首台普锐斯上市算起，丰田混合动力汽车累计销量达到 512.6 万辆，累计市场份额超过 80%。 在 2013 年 1 月至 4 月，丰田混合动力汽车的全球市场份额达到了 15%，在日本市场的销售 份额更是高达 40%，远远领先第二名本田的市场份额。其中，普锐斯、混动版雷克萨斯、 混动版凯美瑞都是丰田的明星车型，市场销售和客户反馈都十分良好。 表 4：丰田混合动力汽车销售业绩市场领先资料来源：丰田官网，*（2013 年数据截至 4 月） （三）成本、续航里程和安全性限制纯电动汽车大规模推广 从纯技术角度讲，纯电动汽车使用高效成熟的电机直接驱动车轴，结构简单、零部件少， 动力系统的传动效率高于常规内燃机汽车，而且符合汽车电控化和电驱化的发展趋势，代 表了未来的发展方向。但是，截至目前纯电动汽车动力