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1、第2章 完全资本市场与有 效市场学习目标了解:市场均衡与两种假设的意义理解:完全资本市场假说掌握:有效市场假说的性质、类型和 对理财的启示。完全资本市场与有效 市场的比较。第2章 完全资本市场与有 效市场n21 完全资本市场假说n22 有效市场假说n23 市场均衡与财务理论分析本章重点完全资本市场有效市场的类型及 对理财的启示市场均衡：三个报酬率21 完全资本市场假说n完全资本市场,又被称为“无摩擦资本市场”,是金融经济学家所假 想出来的一种资本市场环境。概括而言，具备如下特征的资本市 场可被视为完全资本市场；n1没有交易费用； n2没有所得税；n3所有资产均可被无限细分，并可无任何障碍地进行
2、交易；n4市场上拥有大量的交易者，因而任何一个交易者的行为都不 会对证券价格产生影响；n5个人与企业具有同等的能力与机会进入市场；n6可以免费获得信息，因而每个人均可获得同样的信息即市场 在信息方面是有效的（信息对称假设）；n7所有人对未来拥有同样的预期，同时，所有交易者都是理性 的交易者，即他们都追求期望效用最大化（共同预期假设） ；21 完全资本市场假说n毫无疑问，完全资本市场是一个虚拟的、极不现实的 资本市场。同时，它与高度发达的、有效的资本市场 也不是一个相同的概念。在任何一个国家，没有交易 费用，没有所得税，都是不现实的。n事实上，完全资本市场是对理财环境、对人们的理财 行为所作的一
3、个明确的、理想化的界定。在这样一个 世界中，会产生一种极其理想化的理财行为。对这种 理财行为的描述与分析正是财务理论研究的重要途径 ，对推动财务理论的发展有着不可或缺的作用。n在现代财务理论中，资本结构理论、证券组合理论、 股利理论等重要的理财学说，无一不是建立在完全资 本市场的假设前提之上的。 22 有效市场(效率市场)假说n有效市场假说事实上是关于理财行为的 一个环境假设。有效市场假说侧重于金 融市场上信息有效性;（完全资本市场所 侧重的是资本市场的纯粹性）即证券价 格能否有效率地、及时地反映全部的相 关信息。能够及时地、正确地反映全部 相关信息的资本市场是有效的资本市场 ；反之，不能及进
4、地、正确地反映全部 相关信息的资本市场不是有效的资本市 场。 221 有效资本市场的实质n 有效资本市场是证券价格能够全面、及时反映有关全部信息的证券 市场。n实际上，无论是历史价格因素，还是公开市场信息，或者是内部消 息，最终都会在证券价格上反映出来，表现为证券价格的上升或下 降，只是不同的信息在不同的市场上对证券价格的这种变化所发生 作用的时间间隔不同（有时，从证券价格开始对信息有所反应，到 信息完全被价格所吸收，需要经过一个比较长的时间。因而证券价 格是逐步发生变化的；但另外一些时候，从消息开始传播到完全被 价格所吸收，几乎是一瞬间的事。在前一种情况下，投资者有足够 的时间进行判断并做出
5、买卖决策，此为非有效市场；而在后一种情 况下，投资者根本来不及做出反应，此为有效市场）。因此，市场 有效性的实质是看证券价格吸收信息的速度。有效和无效市场对新信息的反应222 有效资本市场与完善 资本市场的对比 n完全资本市场侧重的是资本市场的纯粹性，是 理论推导所赖以进行的逻辑前提。n有效市场假说侧重于金融市场上信息有效性， 即证券价格能否有效率地、及时地反映全部的 相关信息。 223有效资本市场的三种形式n法玛将资本市场分成效率程度不等的三种类型， 即弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市 场。n历史价格信息、公开可用信息和所有相关信息(包 括内幕消息)的关系可表述为：历史价格的信息集
6、是公开可用信息集的一个子集，反过来，公开可 用信息集又是所有相关信息集的一个子集。这三 类信息之间的相互关系如图所示：信息集有效资本市场的三种形式n弱式有效市场：证券的价格包含了该证 券以往价格变化的全部信息，换言之， 证券价格是由其历史价格所决定的。n这一假设隐含着如下含义：任何一个投 资者按照历史的价格或盈利信息进行交 易，均不能获得额外盈利。此市场下， 技术分析无效。有效资本市场的三种形式n半强式有效市场：证券的价格中除包含有以往 的价格信息外，还包含了所有其他公开信息， 即证券的价格是由历史价格和公开市场消息两 者所决定的。n这样，根据一切尽可能公开的信息，如公司的 年度报告、证券交易
7、所行情或公开的投资咨询 报告等，投资者均不可能获得额外的盈利。此 市场下基础（本）分析无效。有效资本市场的三种形式n强式有效市场：证券的价格除了包括历史价格信息和 所有公开市场信息外，还包含了一些内幕消息，即证 券价格受历史价格、公开市场信息和内幕消息三者所 决定 。n强式有效市场是指证券的市场价格反映了所有有关该 证券的消息，不管是公开发表的，还是内幕消息，都 不能被用来谋取超额利润。强式有效市场的状态包含 了弱式有效市场和半强式有效市场的状态。n强式效率假设理论着重指出，任何与股票价值有关的 信息，即使是只有一个投资者知道的信息，实际上都 已经充分地反映在股票价格之中了。强式有效市场是 一
8、个极端的假设。 224有效资本市场的检验 n有效资本市场是一个被事实证实了的或 者说至少是部分地被证实了的学说。尽 管如此，有效资本市场在西方仍是一个 争议较多的经济学理论之一。n总体来看，各种实验研究对弱式有效市 场和半强式有效市场假设给予了较充分 的肯定，但对强有效市场假设的支持则 明显不足。 225 资本市场效率理论对公司理财的含义n1市场没有记忆n2相信市场价格n3没有市场幻觉 n4投资者自我选择n5所有的证券皆等价且可以互替 n6内部信息是重要的23 市场均衡与财务理论分析n在财务理论分析过程中，通常需要区分三个重要概念，即n要求报酬率（required return）n预期报酬率（
9、expected return）n实际报酬率（real return）n1、要求报酬率是投资者根据投资行为所承担风险程度的大小而主观确 定的报酬率水平，是风险与收益权衡的结果；根据资本资产定价模型：n kx=kRF+(kM-kRF)n2、预期报酬率又称期望报酬率，是投资者综合各种可能的或然性对投 资的收益水平所做的客观估计，是市场理性预测的结果；根据戈登模型，可计算股票的预期报酬率n3、实际报酬率则是投资者行为与市场运作的最终结果。23 市场均衡与财务理论分析n在市场均衡状况下，要求报酬率等于预期报酬率等于 实际报酬率。即：n 要求报酬率=预期报酬率=实际报酬率nCAPM使理论研究人员能够具体
10、描绘出资本市场均衡的 条件：资本供给与需求达到平衡，市场利率趋于稳定 。 （或资金的借入数等于资金的贷出数，资本市场借贷利 率相等。）要求报酬率计算举例n在无风险报酬率为8、市场平均报酬率为12的 情况下，如果投资者购买一只贝塔系数为2的股票 （X股票），那么，按照资本产定价模型，其要求 报酬率应当是：nkX=8+(12-8)2.0=16n购进决策：当预期报酬率高于要求报酬率时 n售出决策：当预期报酬率低于要求报酬率时 n市场均衡状态：当预期报酬率等于要求报酬率时 预期报酬率计算举例n预期报酬率的预测取决于投资者对股票各种数 据的估计，比如盈利、股利、股票价格、增长 率等等。例如，人们估计X股
11、票的股利增长率 （g）为5，最后一期的股利（D0）为2.8571 元，股票现行价格（P0）为30元，则：n根据戈登模型，可计算股票的预期报酬率如下 ：资本市场均衡分析投资者一旦意识到X股票的预期报酬率低于要求报酬率16就会售出手中 所持有股票。抛售无疑会压低X股票的价格，提高该股票的投资收益 率。这一趋势，一直会延续到X股票的价格降至27.27元为止。在这一 点上，X股票达到均衡状态。此时，该股票的价格使得其预期报酬率 等于其要求报酬率，即16。 相反，如果股票的价格低于27.27 元，比如25元，由于据此所计算的预 期报酬率高于投资者的要求报酬率，故股票的购入行为大于卖出行 为，引起股价上涨
12、，最终亦会使得预期报酬率等于要求报酬率，证 券达到均衡状态。 在市场场均衡状态态下，由于要求报酬率与预期报酬率彼此相等，而且所有 的理性投资者都具有同样的估计。因此，投资者行为与市场运作的 结果会使得证券的实际报 酬率同样等于要求报酬率和预期报酬率。 换换言之，股票的实际实际 价格一定等于股票的内在价值值或预预期价格 23 市场均衡与财务理论分析n结论：n在市场均衡状态下，要求报酬率=预期报酬率= 实际报酬率。换言之，股票的实际价格一定等 于股票的内在价值或预期价格。n市场均衡理论对于财务理论的推导具有重大作 用。许多理财学学说的提出和探讨事实上都是 以市场均衡状态为基本假设前提的，比如著名 的MM资本结构理论等。第二章 复习思考题1、比较完善资本市场与有效市场 2、有效市场的实质、类型及对理财的启示 3、何谓市场均衡 名词解释：完善资本市场、有效市场（效率 市场）、要求报酬率、期望报酬率、实际 报酬率
