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1、2011年宏观经济展望2主要内容q结论和预测q外部环境 世界经济格局 美国经济和货币政策 美元汇率和资本流动q中国问题 经济增长 通胀 政策组合 人民币汇率 货币和流动性3未来半年整体环境q全球再平衡继续。危机并未过去，发达国家经济复苏缓慢；新 兴市场脱钩，内需支撑增长；发达国家继续放水，资本流向新 兴市场；新兴市场同通胀、资产泡沫斗争，政策收紧。q经济基本面：中国经济在一轮小的库存调整后再次回升。由于 房地产调控、通胀上升导致货币信贷收紧等因素制约，增长也 不会太强劲。十二五规划第一年，经济转型将全面推进。q政策：“稳健”的货币政策和“积极”的财政政策，一收一放，收 带来波动风险，放带来机会
2、。从现在开始货币政策就收紧，货 币信贷增速下降，人民币较快升值。q流动性：全球流动性泛滥，利率处于低位；资金向新兴市场流 动。国内，通胀预期很高，实际利率为负；升值预期带来资金 流入；但货币政策收紧，流动性不会很宽松。q风险因素：房地产市场走势的不确定性。美国货币政策转向的 冲击。最大的不确定性在通胀：明年上半年维持高位，还可能 上行。4经济增长预测消费资本形成净出口GDP20084.24.60.89.620094.18.7-3.79.120104.34.91.010.220114.24.70.39.25世界经济：“脱钩”qIMF10月份预测，2010、2011年世界经济分别增长4.8%、 4
3、.2%。新兴市场增长6.4%，发达国家增长2.2%。6美国经济和货币政策q美国经济在缓慢复苏，但增长动力疲弱，仍将低于潜在增速。短期内面 临通缩压力而不是通胀。q美国的居民部门资产负债表受损严重，“去杠杆”还在继续。政府也要去 杠杆（降赤字），财政紧缩的压力会继续压制复苏的速度。企业部门资 产负债表较好，盈利回升，但产能利用率低，加大资本开支和雇员意愿 偏弱。q美联储仍然是“保增长、防通缩”的态度。由于财政扩张没有空间，定量 宽松的政策还将继续。其对实体经济影响小，对资本市场影响大。q二次探底的可能性很小。银行压力测试、定量宽松等政策确保了金融体 系不会出现系统性风险。q在极低利率的环境下，复
4、苏可以稳步进行。房价相对收入、利率都很低 ，只是消化存货需要时间。q货币政策观察指标：利率政策主要看通胀、失业率、GDP。由此判断明年 上半年加息可能性很小。影响数量工具力度的更灵敏指标包括PMI、失业 申请和非农就业人数等。7“去杠杆”继续，信贷未恢复增长q货币放松的效果是银行积累了大量超额储备。但贷款余额 还未恢复增长趋势（工商业贷款刚刚开始止跌回升）。8房地产市场q房地产销售、开工巨幅下降，仍处在谷底。q新屋销售和开工已经处于历史低位，随时间推移将改善。9货币政策核心指标：通胀率、失业率10美元汇率q汇率决定的长期因素：生产率提高速度。q中短期：货币的供给与需求影响汇率（货币的价格）。影
5、 响供需的主要因素：资本流动资产收益率（利差） 经济增长和通货膨胀；经常项目；财政赤字等。 风险因素：欧洲边缘国债务危机。预计不会产生严重冲击。 中期看美国经济竞争力强于欧元区整体，2011年增长也将更 快。欧元区受债务危机和财政紧缩影响更大，欧元升值也不 利于欧元区经济复苏。q近期欧洲边缘国的债务危机推动欧元下跌，美元看似已经 筑底。我们倾向于认为到2011年一季度，美元仍缺乏持续 走强的条件，之后对欧元可能上升。而新兴市场货币走强 的格局将继续。11新兴市场资本流入q金融危机后对新兴市场的资金流入规模超过危机前。q2010年上半年流入下降，原因：一季度美国经济超预期； 二季度欧洲债务危机。
6、三季度新兴市场资本流入再度加快 。12中国经济增长内在动力很强q内在动力 基础：巨大的内需增长空间，还处在城市化和工业化快速 推进的过程中，人均收入刚超过3700美元，处在消费高速 增长的阶段。 政府、银行、企业、居民资产负债表良好。 地方政府之间的竞争。 银行体系之间的竞争。q现在发生了什么变化？ 内需的基础，地方政府、银行体系竞争的结构性因素没有 太大变化。 资产负债表还没有太大问题。 关键是政策导向发生了变化：房地产、融资平台问题、通 胀问题13经济周期：大周期中的小周期q09年至今经济一直处在复苏的进程中，中间由于政府调控有过 短暂的回落（5-7月，主要是预期需求变差导致的，实际上需
7、求保持了平稳），随后经济又快速反弹。q以季度衡量，2季度可能即是GDP环比增速的底部；以月度衡量 ，6、7月份是经济增速的底部。q8、9月份以后经济回归平稳增长的轨道。14企业库存水平低q经济复苏后，企业加库存非常谨慎，在今年5月份开始去库存 时库存依然保持在很低的水平，库存很少和需求稳定决定了 经济放缓持续时间很短。q在经历了短暂的去库存之后，企业进入加库存周期。补库存 会持续到明年上半年，这也是经济增长的一个动力。15投资增长情况q2002年这一轮上升周期启动以来，名义投资增速基本维持 在24-30%的水平。政府对投资的调控能力很强。q今年投资增速下降最明显的是基础设施，这部分是基数原 因
8、，部分是政府控制新开工项目。q基建投资成为政府调控经济的“调节项”。162010年投资预测q考虑到制造业的需求和利润都比较好，明年制造业的投 资增速可能会略有上升。（还有技术升级和节能减排的 投资。）q房地产受调控和基数的影响，增速会下降，不过由于保 障房规模很大，而且房地产依然处于上升期，投资增速 不会降很多。q明年是十二五开局之年，基建投资可能会有所恢复，包 括是农村的基建投资。q总体来看，投资可能会比较平稳，增速比今年略低，在 20%左右。17消费增长保持强劲势头q10月全社会消费品零售额累计增长18.6%，限额以上批发零售 业零售额累计增长29.6%（限额以上的数据更准确）。消费增 长
9、保持强劲势头，这也是国内经济能够快速回升的重要原因 。q在通胀预期较强的情况下，消费增长一般较好。18进出口未来有所放缓q今年进出口一直好于市场预期，不过近期有放缓的趋势。q虽然全球经济依然不是很好，但中国的出口竞争力依然很强。q中国对美欧日出口占全部的50%左右，其他市场占一半左右。由于 新兴市场的增长较强，整体出口仍能保持在15%左右。19出口产品结构q在总量发生变化的同时，中国出口结构也发生了很大变化： 资本品占比持续大幅上升，消费品占比则大幅下降。q中国出口结构的变化反映了中国产业的不断升级和全球制造 业中心向中国转移。20通胀压力加大q三季度通胀迅速上升的主要推动力来自于三方面：通胀
10、预期； 国际大宗商品上涨；国内天气因素导致的食品价格（主要是蔬 菜）上涨。21货币和通胀q在经济回升的过程中，连续两年宽松货币政策导致通胀的压力 上升，资产价格、原材料价格、CPI先后大幅上涨。q控制通胀必然要求控制货币增速。22CPI结构分析和预测q无论是过去十年还是现在，食品都是CPI的主要贡献，非食品 的贡献很小，CPI越来越退变为食品价格指数。q对非食品CPI影响比较大的是居住价格。过去十年居住价格上 涨幅度较大，另外医疗保健和烟酒的价格也显示出长期上涨的 趋势。虽然服务类的价格会长期上涨，考虑到很多工业消费品 价格长期下跌，非食品仍然会保持稳定。q食品中最重要的是粮食、蔬菜和肉禽，短
11、期内这三类食品的价 格和供求状况也决定了CPI的水平。q食品价格将长期上涨，但由于今年粮食丰收、猪肉供给增加很 快，明年也不会暴涨。q预测明年CPI涨幅高于今年，但不会失控。1月份由于春节的原 因可能会较高，2月由于基数原因回落，之后在政策紧缩的背 景下CPI冲高回落，下半年可能会回落至3%的水平。23CPI结构同比涨幅%CPI非 食品烟酒 及用 品衣着家庭设备 用品及维 修服务医疗保 健和个 人用品交通和 通信娱乐教育 文化用品 及服务居住01-10上半 年累计22.3 6.1 9.2 -14.6 -3.6 9.1 -12.1 12.5 31.9 05-10上半 年累计17.0 4.7 8.
12、8 -7.6 5.6 9.3 -6.1 0.2 22.9 2010上半年2.6 1.2 1.7 -1.1 -0.6 2.7 -0.1 0.3 3.9 2010104.4 1.6 1.5-1.3 0.53.7-0.5 0.94.9同比涨幅%食品粮食鲜菜蛋水产 品肉禽猪肉茶及 饮料干鲜 瓜果乳制 品在外 用膳 01-10上半 年累计61 70 119 75 47 79 05-10上半 年累计45 39 94 40 42 51 35 9 59 26 32 2010上半年5.5 10.4 20.3 4.1 6.1 -1.1 -4.3 0.9 13.5 1.8 2.4 20101010.1 12.3 3
13、1.010.5 11.16.87.61.7 16.33.64.524政策基调q“稳健”的货币政策和“积极”的财政政策组合。q货币信贷目标收紧。q准备金率还可能成为主要的数量型工具。q到明年年中可能再度加息2次。q人民币汇率较快升值，上半年约3%。q房地产调控政策长期化，房产税试点。25财政税收政策q“积极”的财政政策的目的：外需仍有不确定性，需要保持投资的适度增长；结构调整需要财政政策来助推。q赤字规模略小于今年(1.05万亿），考虑到财政超收实际支出力度将 维持。q结构上的重点将包括： 保障性住房支出，明年预算里安排的规模是今年的两倍（今年是 800亿），新开工今年580万套，明年可能100
14、0万套； 对战略性新兴产业的财政支持，对企业设备改造（节能环保）的 补贴； 民生和社会保障支出，支持消费的措施等。26十二五十大“任务”q扩大内需（消费、城市化城市群）q推进农业现代化q提高产业结构竞争力（战略性新兴产业，传统产业升级改造）q促进区域协调发展q加快资源节约型环境友好型社会转变（节能环保、资源价格改革 ）q科教兴国战略和人才强国战略q加强社会事业建设建立基本公共服务体系q推动文化大发展（文化产业成为支柱产业）q完善社会主义市场经济体制q实施互利共赢开放战略27人民币升值q升值速度由什么决定？q理论上，贸易顺差、外汇占款、出口是重要变量。我们发 现升值速度和CPI相关度很高。美元本
15、身走势也有影响。q预计未来半年内人民币升值达到3%左右，主要驱动力是通 胀。28升值速度：CPIq和CPI相关度最高，政府倾向于用升值来抑制通胀。q如果通胀上升态势明显，政府可能加快升值速度。29“热钱”:升值预期q和升值预期相关度高。q我们倾向于认为升值加快会带来更多资金流入。判断2011 年上半年会出现中等强度(类似06年和07年上半年）的资本 流入。30宽松的货币环境或将终结q今年的货币信贷整体依然是比较宽松的，继去年M2增长了28%以 后，今年M2再涨19%，都远超02-07年的平均水平。q在连续两年宽松的货币政策之后（09年极度宽松，10年适度宽 松），中国面临的是经济强劲增长和通胀
16、压力较大。q货币政策正常化是09年四季度就应该开始做的，推迟了一年后 ，政府终于要开始这一进程了，明年的货币政策可能会从紧。31利率将上行q10月份央行第一次加息。相对于中国强劲的经济增长和较大 的通胀压力，利率水平太低了，未来利率水平将逐渐上调。 q按照中国政府一贯的作风，利率的调整仍然会比较滞后，第 一步可能将存款基准利率上调到3%，即到明年上半年可能至 少加息50bp。32央行将收紧流动性q为了回笼货币，抑制通胀，央行将采取组合拳，即加息、收 准备金和公开市场操作回笼货币综合运用，并和银监会一道 控制信贷。q准备金的运用上央行也会更加灵活，法定准备金以及差别准 备金政策将成为常规工具。33欢迎提问！谢谢！
