股权众筹领域适用投资者适当性制度的合理性分析

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1、股权众筹领域适用投资者适当性制度的合理性分析王远明 宋雅婷（湖南大学，湖南省长沙市，410082）摘要：股权众筹作为一项创新型金融产品已经产生，为了促进创新创业，目前世界上对股权众筹的立法规 范都倾向于放松对融资企业和众筹平台的金融监管。 为了平衡促进资本形成与投资者利益保护之间的关系， 亟需在立法中设立投资者适当性制度。但是已有的投资者适当性制度内涵与股权众筹的特点“格格不入”， 导致直接适用产生了困难。笔者认为对这一制度在股权众筹领域可以突破性适用，设置专属于股权众筹的 适当性制度。在本文中笔者将会重点对这一突破性适用的合理性进行分析。关键词：股权众筹；投资者适当性制度；合理性分析 引 言

2、已有的投资者适当性制度一般限定在金融机构对客户有推荐、建议的业务领域内适用， 例如投资咨询、资产管理、柜台交易等。而新发展产生的股权众筹中，众筹平台只是为融资 企业和投资者提供了一个交易的平台， 并不会干涉和影响投资者的投资决定， 似乎此时投资 者适当性制度并没有适用的空间。 但是笔者认为无论从现实必要性的角度，还是从可行性的 角度来说， 将投资者适当性制度引入股权众筹领域都是合理且合适的。本文将首先对目前股 权众筹领域适用投资者适当性制度的现状进行论述， 分析直接适用所遇到的障碍， 提出突破 性适用的理论构建方式。 然后分别从必要性和可行性角度， 对在股权众筹领域适用投资者适 当性制度的合理

3、性进行分析，希望据此能为股权众筹投资者设立一个利益保护制度。 一、股权众筹领域适用投资者适当性制度的现状（一）投资者适当性制度的传统内涵 1、传统定义国际清算银行、国际证监会组织、国际保险监管协会 2008 年联合发布的金融产品和 服务零售领域的客户适当性报告中定义有：投资者适当性（investor suitability）是指 “中间人（金融机构）所提供的金融产品或服务与零售客户的经济状况、投资目标、风险承 受能力、财务需求、知识和经验之间的契合程度。”国际证监会组织在关于复杂金融产品 销售的适当性要求（最终报告）中指出，“适当性”（“suitability requirements”or

4、“suitability”）是指中介机构在销售金融产品的过程中应当遵守的标准和规定，并据此 评估所出售的产品是否符合客户的财务状况和需求1。 而我国证券业协会于 2012 年 12 月 30 日发布的证券公司投资者适当性制度指引中以专门条款指出，“证券公司向客户销售金 融产品，或者以客户买入金融产品为目的提供投资顾问、融资融券、资产管理、柜台交易等 金融服务，应当按照本指引的要求，制定投资者适当性制度，向客户销售适当的金融产品或 提供适当的金融服务。”由上可看出，不论是国际文件还是我国国内相关文件，都将投资者适当性制度定义为：中间机构应当根据投资者的需求和状况有针对性地向其销售金融产品和服务。

5、2、适用范围 一般来说，适用投资者适当性的法理上的依据主要是：一，特殊境况理论。特殊境况理论源于英美信托法，后来成为适当性制度的理论基础。美国法院基于衡平法认为，处于特殊 境况的主体应较一般境况下的主体承担更多的义务。 典型的特殊境况是， 一方对另一方存在 依赖且没有选择余地，另一方也意识到并乐意接受这种依赖。这种情况下，被依赖的一方应 当承担信义义务。信义义务定义的是一种特殊类型的责任，它因特定的关系而产生，可能是 合同关系，又不限于合同关系，它的本质是对相对方的忠诚2。构建金融机构应当承担的适 当性义务的基础就在于投资者易于对其产生信赖，尤其是零售投资者3，一般而言，投资者 与证券公司相比

6、处于弱势地位，必须依赖证券公司的实力和专业性作出投资决定。可见，投 资者的弱势地位和对证券公司专业性的依赖决定了证券公司必须承担对投资者的信义义务。 二，“法律父爱主义”理论。“法律父爱主义”，又可被称为“法律家长主义”，意指法律 为了当事人利益而不管、 不顾其意志行事乃至限制其自由的一种干预模式， 其核心特征是为 了保护行为人的利益而干预行为人的行为4。这个理论自从从西方引入我国，得到了不少学 者的认同，而许多限制公民权利和自由的法律也具有了正当性。根据这两个理论，投资者适当性制度一般被认为是在证券公司与投资者建立法律关系 后，做出了推荐建议，或直接受托做出投资决定，双方地位产生了实质的不平

7、等时适用的。 若是单纯地服从指令的行为， 如在经纪业务中投资决策最终由投资者自己做出， 证券公司只 作为投资者参与证券交易的通道，此时则不适用投资者适当性制度。（二）股权众筹直接适用适当性制度的障碍 1、股权众筹投资主体具有特殊性在金融产品属性复杂、 投资风险高的领域，投资者适当性制度一般要求把公众投资者排 除在外，例如我国创业板、新三板、金融期货、融资融券等投资领域皆对投资者设置了准入 门槛，只对特定投资者开放交易。股权众筹作为新兴的高风险投资产品， 世界上已作出立法规范的国家在有关交易主体资 格的规范上产生了差异。例如英国就只对特定投资者，即成熟投资者开放股权众筹交易。我 国中国证券业协会

8、发布的私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）也规定投 资者为净资产不低于 1000 万元人民币的单位，或金融资产不低于 300 万元人民币或最近三 年年均收入不低于 50 万元人民币的个人，以及投资单个融资项目的最低金额不低于 100 万 元人民币的单位或个人。而另外有大部分国家例如美国、法国、新西兰、澳大利亚、西班牙 等都规定所有投资者均可参与股权众筹融资。股权众筹又被称为公众小额集资， 它产生的目的就是为了利用互联网技术，汇集广大公 众的闲余资金来支持小微企业和初创企业的成长，弥补银行信贷和传统资本市场融资的不足，并为公众投资者提供一条投资渠道，使其有机会参与金融投资。因此，股权众

9、筹天生就是一种微金融和普惠金融， 它的投资主体自然应该主要是广大公众投资者，也可称为草根投 资者。2、股权众筹中间机构具有特殊性 无论是股票市场还是金融期货市场，无论是主板、创业板还是新三板，投资者适当性制度的主体之一的中间机构， 都是符合法律规定，并经国家有关部门注册监管的证券公司或期 货公司，因其有雄厚的注册资本、完善的风险监控体系、有丰富的金融知识和经验的管理及 业务人员，并有能力对金融产品及相关公司进行尽职调查，获取投资的必要信息，因此证券 投资者适当性制度的主要义务和责任都由其承担， 中间机构应当了解客户，针对金融产品的 特点和客户的实际情况作出投资建议或意见，在资产管理业务中作出投

10、资决定。而对于股权众筹而言，它是依托于互联网而生，并依托于互联网而发展，它的中间机构 就是网络众筹平台，例如我国的人人投、大家投、天使汇等网站。这些众筹网站虽然有的依 托于经注册登记的公司， 但因为目前我国没有规范众筹平台的进一步文件， 因此众筹平台的 资质参差不齐。有的依托于金融企业与专业投资机构，如网信金融集团旗下的众筹网；有的 依托于与金融业无关的科技企业， 如人人投就直属于北京飞度网络科技有限公司。 这样一来， 不同资质的中间机构，无论是财力，还是知识、经验，都很大的不同，这使得传统适当性制 度产生的基础，即投资者对中间机构专业性的信赖产生了动摇和不确定。3、投资者与中间机构的关系具有

11、特殊性 在传统资本市场中， 证券公司或期货公司与投资者之间以投资咨询协议或资产管理协议等为基础形成了合同关系， 投资者适当性制度对证券公司或期货公司而言是合理有效履行合 同所必须遵循的义务。而股权众筹这一创新型金融产品中， 网络众筹平台的运营模式与证券公司相比，发生了 较大变革。股权众筹产生之后，各国立法虽不尽相同，但基本上都规定众筹平台只是将投资 项目展示在网页上进行公开要约，吸引有投资意向的投资者来了解和投资，在投、融资双方 达成意向后，提供投资协议和款项的转移途径，整个过程并不提供投资咨询和建议服务，更 不会帮投资者做投资决定，双方并没有形成与投资实质相关的合同关系。如美国的促进创 业企

12、业融资法案（Jumpstart Our Business Starups Act，以下简称 JOBS 法案）中规定 “集资门户”不得提供投资意见或建议，不得通过劝诱性的购买、销售或发行方式，吸引投 资者购买其网站或门户上发行或展示的证券。 因此投资者适当性制度的适用前提在这种情况 下已基本消失。二、股权众筹中投资者适当性制度的理论构建（一）股权众筹投资者适当性制度的特殊内涵 正因为股权众筹具有特殊性，因此其他投资领域的投资者适当性制度并不能涵盖和解释股权众筹投资者适当性制度， 股权众筹领域应有自己的专有内涵， 适当性制度也应顺应金融市场的发展而不断扩充自己的内涵，其核心点在于：首先，适当性制度

13、的适用范围应扩展 为中间机构与投资者建立了法律关系， 中间机构对投资者负有忠诚义务的所有高风险金融产 品领域。其次，股权众筹投资者适当性制度仍然应定义为中间机构的一项法定义务，但是因 为众筹平台的实力各有不同，尤其是针对目前我国的实践状况，众筹平台规模还有待发展， 专业性还有待提升， 金融投资经验还有待积累。 此时将股权众筹投资者适当性制度的责任都 放到众筹平台的肩上不合适也不公平， 在制度的具体设计中应对众筹平台的适当性义务内容 谨慎对待。再次，为了保证投资者参与股权众筹的机会平等，众筹平台不应设置投资者准入 门槛， 而应对投资者进行差异化管理和提供差异化的服务， 在股权众筹过程中引导和帮助

14、投 资者减少投资风险。（二）股权众筹投资者适当性制度的特点 股权众筹投资者适当性制度的产生应当以投资者利益的保护为宗旨， 在其适用的过程中应时刻以投资者利益为中心。 而正是因为股权众筹的投资主体具有广泛性与分散性，所以除 了传统的投资者适当性制度中的内容外， 股权众筹领域中应当有更广阔的内容来为这些相对 “弱势”投资者的权益撑腰。笔者认为在股权众筹领域，投资者适当性制度内容的特点应至少包括以下几方面： （1） 股权众筹投资者适当性制度的主体应当为所有投资者、众筹平台和监管机构。（2）主要内 容应包含三大块， 即众筹平台对投资者的适当性义务、 融资企业和投资者在股权众筹中应承 担的辅助性义务，

15、以及执法部门在众筹过程中对众筹平台和融资企业的融资行为的监管。（3） 适用范围贯穿股权众筹的事前、事中、事后等全部阶段。如众筹平台必须在这三个阶段提供 风险提示和信息披露服务，另外在事前众筹平台需要对融资项目和融资企业的审核与考察， 对投资者资料进行收集与分析； 事中众筹平台对投资者的差异化管理、对融资项目的持续监 督；事后包括融资项目的情况反馈，监管部门对众筹平台的监督检查，众筹平台违反适当性 制度的责任、投资者的救济途径等等。 三、适用投资者适当性制度的现实必要性（一）股权众筹具有高风险性 为了解决小微企业和初创企业“融资难、融资贵”这一问题，股权众筹作为一种金融创新应运而生。 然而，虽然

16、股权众筹能集中社会公众的闲散资金来支持小微企业和初创企业的 成长、 发展， 但是由于融资企业的自身缺陷， 导致股权众筹的投资风险非常高， 体现在： （1） 小微企业的管理体系、 财务制度不健全， 缺少财务审计部门认可的财务报表和良好的生产经 营和销售记录。而从实际操作来看，企业财务报告的真实性较差，透明度不高，导致企业信 息不对称，企业信用等级低，存在欺诈和较高的违约风险5。（2）为了促进资本形成，鼓 励金融创新，推动小微企业的发展，各国立法均放松了金融监管，降低了融资企业的融资门 槛，例如降低了这些企业的信息披露标准和频率，更加加大了投资者获得投资信息的难度，- 5 -投资风险提高。（3）我国小微企业和初创企业在行业的激烈竞争中，经营亏损甚至破产倒闭的风险较高，就算有盈利，周期也很长。 另外， 股权众筹投资者主体的特殊构成加剧了投资风险的影响程度。 公众投资者由于缺乏金融专业知识、经验，难以获得融资企业的有关信息，其投资行为容易变得盲目和从众。 在遭受投资损失时，由于其经济基础与成熟投资者相比而言较差，缺乏失败的承受能力，容 易导致物质