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1、深圳前海富银基金管理有限公司富银基金：国债期货的功能及对债券市场结构性影响富银基金：国债期货的功能及对债券市场结构性影响摘要：本文对国债期货的主要功能进行了介绍，特别是对期现套利功能以及风险对冲功能及其操作进行了理论分析，并在此基础上，对我国国债期货的未来发展提出了若干政策建议。 利率期货是一种重要的市场风险对冲工具，而国债期货则是利率期货的一个主要品种 。国债期货(Treasury Futures)是以政府债券为标的物的期货合约，其首先产生于美国的“大通胀”时期(the Great Inflation)这个时期美国不仅利率大幅上升，而且波动率明显增强，利率风险暴涨；同时，政府财政扩张也使得政
2、府债券市场的规模迅速增长，债券投资人的利率风险敞口越来越大，市场急需利率风险管理工具。国债期货由此应运而生，也大大地推进了美国的利率市场化进程。国债期货在金融市场中的重要作用首先，通过债券回购市场将本来彼此割裂的债券即期市场、远期市场和期货市场有机地联结起来。有效的国债期货市场使得央行通过调节货币市场利率间接影响中长期利率、货币市场利率和债券市场收益率，短期利率和中长期利率互相传导、互相影响，为债券市场提供有效的定价基准，使形成健全完善的基准利率体系成为可能。其次，向金融市场提供了有效的利率风险管理工具。尤其是在我国利率市场化进程中，放松利率管制之后，市场利率可能出现大深圳前海富银基金管理有限
3、公司幅波动，虽然研究表明国债期货本身并不能降低市场利率的波动性，但投资人却可以使用期货工具有效地对冲利率风险。此外，期货市场也丰富了债券市场的买卖方式和投资手段。尤其是对高风险偏好的交易者来说，可以不参与现券市场，只投入少量本金，使用杠杆操作期货产品，以博取投机收益。国债期货的主要功能及实现方式考虑到国债期货重启初期监管部门为保持金融市场的平稳将有意识地抑制投机需求，而且目前我国债券市场尚缺乏杠杆基金、对冲基金等高风险偏好的投机主体，预计国债期货的投机需求不大，其对我国债券市场的主要影响将集中于完善市场的期现套利功能和风险对冲功能两个方面。(一)期现套利联结现券市场、回购市场和期货市场的纽带由
4、于缺乏完善的金融工具，目前我国债券市场仍然处于彼此割裂的状态，现券和回购市场的参与者、投资习惯以及市场价格相关性不强，尤其是债券回购几乎完全等同于货币市场融资业务。可以预计在国债期货推出之后，市场参与者可以通过发掘现券市场、回购市场和期货市场的价格失灵进行期限套利。1.国债期货合约的基差(1)“基差”(Basis)的概念这里引入“基差”(Basis)来表示现货价格与期货价格的差别：深圳前海富银基金管理有限公司其中：Spot price 为每百元面值的现券即期市场净价；Future Price 为期货合约每百元面值债券的净价；Conversion Factor 为期货合约可交割债券的转换因子。(
5、2)基差产生的原因对于国债期货而言，现货与期货的基差一般是正的，根据美国国债期货市场的历史数据检验，基差也确实为正，也就是期现套利机会长期存在(Hegde & Branch, 1985)。正的基差来源于以下两个方面：一是因为收益率曲线的斜率通常是正的，也就是说对于一个持有现券多头和期货空头的交易组合来说，投资人在即期融资买入现券并持有至期货到期日交割，其持有现券的票息收益通常高于为该笔现券进行回购融资的成本。假设有一个投资人在即期 T0 融资买入债券 a，即期净价为 P，同时卖空同样金额的 T1 时到期的期货合约，期货价格为 FP，转换因子为 CF，债券 a 的票面利率为 C，正回购利率为 R
6、。在不考虑交割期权价值的前提下，期现市场不存在无风险套利机会的均衡状态应满足：深圳前海富银基金管理有限公司就是说，在不考虑交割期权价值的前提下，现货和期货的基差是由持有债券的票息收入和为债券融资的回购成本的差决定的，也就是由债券持有期间净携带收益决定的。二是由于期货合约的条款赋予空方交割选择权(Delivery Option)，其中又包括交割时机选择权(Timing Option)和交割券种选择权(Quality Option)。前者是指期货合约的空方有权决定在期货合约的到期月当月何时进行交割；后者是指期货合约的空方有权选择可交割债券名单中的任何一只债券进行交割。当然，一般而言，空方会选择 C
7、TD(Cheapest to Delivery)债券进行交割。由于理论上期权的价值大于或等于零，所以期货合约往往较现货折价，这就是市场似乎总存在持续的期现套利机会的原因之一。值得注意的是，美国国债期货沿用了商品期货的交割月规则，深圳前海富银基金管理有限公司即在合约到期月当月都是可交割的。然而根据中国金融期货交易所 5 年期国债期货仿真交易合约 ，中国国债期货的交割为最后交易日后的三个连续工作日，这样，期货空方在交割时点上的可选择余地大大缩小，使得中金所国债期货合约空方交割期权的时间价值几乎为零。对于期货合约空方的交割券种选择权(quality option)而言，从经济的角度考虑，空方应选择事
8、先已知的 CTD 债券进行交割。除非交割之前收益率曲线发生波动，导致 CTD 债券发生漂移，此时交割券种选择权产生价值。由此可见，在收益率曲线不发生大幅波动的前提下，中金所国债期货合约空方的交割期权的券种选择权的价值也几乎为零。2.CTD 债券根据中国金融期货交易所 5 年期国债期货仿真交易合约 ，5年期国债期货合约的可交易债券为在最后交割日剩余期限 4-7 年(不含 7 年)的固定利息国债。由于各只可交割债券的转换因子(Conversion Factor)不同，实际用于交割的成本也不一样，对于期货合约空方来说，应选择 CTD 债券进行实物交割。(1)转换因子(Conversion Facto
9、r)期货合约交易的标的是一只虚拟的票面金额为 3%的 5 年期国债，也称为该期货合约的名义标准债券，而到期交割时，是由空方在最后交割日剩余期限 4-7 年(不含 7 年)的固定利息国债中选择一只进行实物交割。由于各只可交割债券的久期、票息等要素是不一样的，深圳前海富银基金管理有限公司需要将可交割债券按一定比例转换为期货合约的名义标准国债。这个转换比例就是转换因子。按照中金所国债期货合约的规则，转换因子的确定方式为：其中：理论价格(Theoretical Price)为将可交割债券以期货合约标准券的票面利率 3%作为到期收益率、剩余期限为期货到期交割日至债券到期日进行折现的理论净价 。根据这个规
10、则，我们可以大致计算一下 2012 年 6 月份 5 年国债期货合约 TF1206 的几只可交割债券的转换因子。表 1：2012 年 6 月份 5 年国债期货合约 TF1206 的几只可交割债券的转换因子注：实际剩余期限按照 2012 年 5 月 3 日至债券到期日计算。(2)确定 CTD 债券对于国债期货的空方来说，可以在一系列可交割债券当中选择一只进行实物交割。而在这一系列可交割债券当中，期货空方于现货市场买入并持有至期货到期日交割给期货多方而获得的净收益最高的一只债券，就是 CTD 债券。深圳前海富银基金管理有限公司实际操作中，可以计算各只可交割债券的隐含回购利率(Implied Rep
11、o Rate)，其中隐含回购利率最高的一只债券即为 CTD债券。其背后的逻辑是，在无套利均衡的市场条件下，空方于现货市场买入并持有至期货到期日交割给期货多方而获得的收益应该等于其融资成本，也就是回购成本。那么，隐含回购利率最高的债券的持有收益也最高。不考虑持有期间债券付息的情况下，隐含回购利率(Implied Repo Rate)的计算方式如下：其中：现货市场买入债券的清算金额为 Purchase Price=Spot Price+ Accrued Interest期货合约到期的交割金额为 Invoice Price =Future Price Conversion Factor + Accr
12、ued Interest期货到期交割日与现券买入日之间的期限为 Days根据以上公式，以及 2012 年 5 月 3 日 TF1206 收盘价 97.95 元计算，可交割债券的隐含回购利率分别为(详见表 2)：深圳前海富银基金管理有限公司表 2：以 5 月 3 日 TF1206 计算的可交割债券的隐含回购利率根据表 2 的计算，隐含回购利率最高的 12 附息国债 05 即为TF1206 的 CTD 债券。(二)风险管理对冲利率风险，调整利率敞口通过期货套期保值交易来对冲利率风险、调整利率敞口是国债期货的一个基本功能。投资组合管理人和金融机构可以在不减持或增持债券的前提下，方便地使用国债期货对其
13、现有的利率风险敞口进行对冲，也可以根据市场判断使用国债期货获得其所需要的利率风险敞口。所谓对冲，是建立与现货相应的期货头寸并进行动态调整，以尽可能使组合对利率的变动中性化。投资组合管理人既可以根据需要全部对冲利率风险，也可以选择部分对冲，还可以方便地选择何时进行对冲。建立利率风险敞口与对冲利率风险敞口类似，即建立国债期货头寸，以获得一定的利率风险敞口，通过承担利率风险来获得利率有利变动所带来的收益。1.国债期货合约的久期久期是衡量利率风险的主要指标，国债期货的久期则是对冲或调整利率风险敞口的关键。关于国债期货合约的久期，有以下结论：国债期货合约的久期等于 CTD 债券的久期。推导过程如下：深圳
14、前海富银基金管理有限公司(3)CTD 债券漂移(Drift)带来的对冲风险国债期货到期日之前，期货合约的 CTD 债券可能会出现漂移，主要原因包括：市场收益率大幅波动(水平变动)，收益率曲线的形深圳前海富银基金管理有限公司状发生改变(斜率变动)，新债券加入可交割债券序列等等。如果 CTD 债券改变，对冲比率将随之改变，如果不及时调整，将给投资组合带来对冲风险。一般而言，使用隐含回购利率总是可以找到 CTD 债券，除此之外，还可以使用以下两个经验法则来确定CTD 债券：A。对于到期收益率相同，且都低于 3%(期货合约标准券的票面利率)的可交割债券，久期最短的债券是 CTD 债券。对于到期收益率相
15、同，且都高于 3%的可交割债券，久期最长的债券是 CTD 债券。B。可交割债券久期相同时，到期收益率最高的债券是 CTD 债券。国债期货促进债券做市商业务发展的关键芝加哥商品交易所董事总经理 DAVID BOBERSKI 曾经感慨：华尔街之所以成为今天的模样，全是拜期货市场所赐 。美国债券二级市场是完全场外市场，主要依靠做市商双边报价驱动，可以说美国债券市场的流动性提供者是十几家主要做市商，而做市商之所以能够活跃地报出双边买卖价格，满足投资人的交易需求，是因为他们持有大量的债券存货。在国债期货诞生之前，债券做市业务无法发展壮大，一个重要的原因就在于，在缺乏有效的利率风险对冲工具的情况下，做市商
16、不愿持有大量的债券存货，也没有能力被动地持有其不愿意承担或者超出其风险承担能力的利率风险敞口。由于缺乏足够的债券存货或缺乏交易意愿，做市商很难有效率地报出双边价格，或者报出的买卖价差过大，使做市的有效性大打折扣。深圳前海富银基金管理有限公司正是由于国债期货等衍生金融工具的出现，交易商可以方便地获得利率风险管理工具来调整自己的风险敞口，因而几乎所有华尔街银行都是债券交易商和经纪商，他们可以 24 小时不间断地对上万种债券向客户报出买价和卖价。据测算，金融危机爆发之前的 2006年美国债券二级市场日均交易量约为 9,417 亿美元，其中最为活跃的美国国债二级市场日均交易量约为 5,545 亿美元。按照债券二级市场交易量的 2/3 为做市商成交和做市商平均买卖价差为 2 ticks 计算，全体做市商年均做市收入高达 800 亿美元左右。债券做市和经纪业务是固定收益部门稳定且低风险的收入来源，长期平均来看，做市和经纪业务收入要远远超过其债券自营投资和交易业务的收入。但是目前人民币债券市场的做市商从报价券种、成交量等指标来看，债券做市业务仍不够发达，债券做市商仍有很大的发
