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1、第五章 广义交易机制1.广义交易机制概述 2.市场规则与市场运行 3.市场参与者与市场运行 4.信息结构与市场运行广义交易机制概述广义交易机制概述 对于一个市场而言，广义的交易机制可以理 解为市场的微观结构。市场的微观结构通常 由5个关键部分组成：、技术、规则、信息、 市场参与者、金融工具。 因素的划分 内生性因素：市场参与者、规则和信息 外生性因素：技术和金融工具 广义交易机制概述构成市场微观结构的5大要素（）技术因素：指保证交易实施的技术性措施。 （）金融工具：金融市场中被交易的金融资产。 （）市场规则。 （）信息因素：既包括交易信息的披露，又包括信息 本身的产生、传播和相应的市场信息结构
2、。 （）市场参与者：包括机构投资者、个体投资者、经 济商、交易所或政府代理机构等一系列具有不同立 场的经济主体。广义交易机制概述市场要素的变化与广义交易机制 作为资源配置治理结构之一的金融市场，在发展过 程中的每一个阶段，以及不同国家的金融市场， 在运行状况和功能实现上自然存在着差别。 广义交易机制的各种构成要素的变化和区别，就是 形成不同时期和不同国家金融市场这些差别的微 观基础。市场规则与市场运行规则与秩序作为一种规则系统，市场的运行是按照 从规则系统中所产生的秩序来进行的。 秩序：一种稳定的社会行为状态 市场的运行是一系列规则的总和。 市场规则与市场运行规则（哈耶克 ）：内部规则和外部规
3、则。 内部规则：社会在长期的文化进程中自发形成 的规则。 人们遵循这种规则就导致了目标独立的 自生自发秩序或内部秩序的结构。自发社会秩序涵盖了人们行动结构的秩序与规则系统 的秩序。行动结构的秩序个体遵循普通规则而产生的秩序 。规则系统的秩序个体遵循的规则如何进化的秩序 。市场规则与市场运行规则与秩序内部与外部 规则可以从内部规则和外部规则的角度加以理解 （哈耶克）。 内部规则：社会在长期的文化进程中自发形成的 规则。 自发社会秩序涵盖了人们行动结构的秩序与规则 系统的秩序。行动结构的秩序个体遵循普通规则而产生的秩 序。规则系统的秩序个体遵循的规则如何进化的秩 序。市场规则与市场运行人造的秩序（
4、哈耶克）：与自发秩序相对应 的一种秩序，他是某人或某些人通过把一系 列要素各置其位，并指导或控制其运动方式 而确立起来的秩序。这种秩序会阻碍自发秩序的形成，有时 又会有利于自发秩序的产生。从外部秩序的 形成和发展看来，它受到另一种与内部规则 向对应的外部规则的指导。市场规则与市场运行外部规则：根据组织或管理者的意志制定的 ，只适用于特定对象或服务于统治者的目 的，是运作一个组织或维持其外部秩序所 必要的工具。外部秩序是按照治理者的意志而形成 的，它带有强烈的目的性。市场规则与市场运行二市场规则对市场运行的影响 市场秩序和市场效率根据内、外部规则在市场中的相对重要性 ，比较制度分析将市场规模划分
5、为市场主导型 和政府主导型两大类： 市场主导型：其内部规模形成了占主导的市场秩 序 政府主导型：由政府等组织和监管者的外部规则 对市场秩序形成了重要的影响。市场规则与市场运行市场秩序是一种充分策略的耦合秩序：市场秩序在市场活动中给人们以指导， 在不同市场参与者的预期之间形成某种相对 应的关系。耦合秩序之所以会达致市场效率，是因 为它包含着三个十分重要的要素：自由、一 般性规则和竞争。市场规则与市场运行内、外部规则与市场效率 市场效率的三种层次： （）弱式有效 （）半强式有效 （）强式有效市场参与者与市场运行政府与市场政府与市场的关系是经济学中一个持久的争 论主题，其焦点在于市场与政府之间谁在资
6、 源配置上占据主体。 一般观点逻辑下的证券市场：当证券市场为有 效市场时，政府不应该进行干预；当证券市 场不是有效市场时，政府具备干预的基础。 市场参与者与市场运行作为监管者的政府 政府对金融市场的监管是政府力量弥补市场失效 的有效方式。 证券市场的失效状况： （1）内部人（企业管理者）与外部投资者之间存 在严重的信息不对称，容易滋生内部人的机会 主义行为。市场参与者与市场运行（）在对企业经营管理的监管上，由于监管 收益不具备排他性，由此产生的“搭便车”现 象使得市场难以产生对企业完全有效的监管 。 （）证券市场中企业的行为带有很强的外部 性，市场机制本身并没有什么有效机制消除 这种外部性。
7、政府监管的直接目的：提高证券市场的效率。 政府监管的原则：公平、公正、公开。 市场参与者与市场运行作为独立利益主体的政府 在比较制度理论分析中，政府不仅作为一种 治理机构，而且是一个独立的利益主体。 就政府对市场的干预而言，可能会出现如下情况：尽管干预已经超越了监管的需要，可能并不符 合市场正常运行和发展的需要，但如果政府能够由 此实现其自身效用的最大化，那么他对于政府而言 ，仍旧是其最优策略，政府也很难有动力去改变这 一格局。市场参与者与市场运行中国的证券市场政府的地位不再局限于监管者的角色， 同时还有调控者的角色，以及作为国有股份 持有人直接对市场发挥着作用。政府在证券 市场中是监管者、调
8、控者以及股份所有者的 三种身份，既具有一致性，也存在着冲突。 市场参与者与市场运行政府干预市场的目的：实现其政策目标。 政府干预市场所能获得的效用水平取决于 市场的走势，以及市场中的其他参与者 主要是投资者的策略选择。市场参与者与市场运行二投资者结构与市场运行 机构投资者与个体投资者投资者类型一般以投资者的资金量和投资者 分析专业化程度来划分。 个人投资者：亲自进行投资分析，并参与市场 交易的投资者。 机构投资者：包括各类金融机构、投资基金和 专门从事投资的企业。 市场参与者与市场运行机构投资者相对于个体投资者的优势： （）机构投资者的研究范围远远大于个人投 资者； （）机构投资者对信息分析的
9、质量也会高于 个人投资者。 证券市场成熟的特征之一：证券市场投资者结 构中机构投资者比重越高，更多的个人投资 者通过委托机构投资者进行交易。市场参与者与市场运行证券市场功能的最终体现：引导资源配置从而 对实体经济的运营效率产生积极的影响。 （）宏观上的资本效率的提高。 （）微观上的企业资源效率的提高。市场参与者与市场运行宏观资本配置和微观治理机制完善的功能实现 ，与证券市场一、二级市场的运行紧密相连 ，而机构投资者在这两极市场的运行中都扮 演了重要的角色。 （）在一级市场，机构投资者在企业IPO的股票 发行过程中往往是众多竞价参与者中最为重要的 组成部分。 （）在二级市场，股票的动态交易不仅是
10、证券资 产价格不断发现的过程，而且是股权不断转让的 过程。信息结构与市场运行一信息结构的重要性 信息结构及其影响因素 基本价值是未来收益的现金流经过适当地者先 后所得到的价值，是用对未来估计后的收益 再用折现方法估计出来的一个价值预期。因 此： （1）证券价格所反映的信息内容是有关未来企 业收益预测的信息。 （2）投资者并不能决定信息的内容和质量，这 些信息是由企业经理层决定并拥有的。信息结构与市场运行信息披露制度建设的要求：真实性、充分性、 及实性。 原因：信息及其披露对上市公司股票价格决定 和变动非常重要。信息结构与市场运行从信息源的产生、信息的处理和信息公布的 流程看，上市公司信息的披露
11、受到外部市场 监管和内部市场治理两方面的激励和约束。 （）上市公司内部治理结构的状况是影响信 息披露的内在因素。 （）由外部监管和市场约束等构成的上市公 司外部治理结构状况，是影响信息披露的外 在因素。信息结构与市场运行信息披露成本是指上市公司为进行信息 披露而可能发生的一切支出项目，以及由于 某一披露行为可能为公司带来的损失（包括 机会成本）。主要由以下几种成本项目构成 ：（1）提供信息的成本。指公司信息提供系统 的建立和运行成本。其由公司承担，其他信 息使用者不必承担。信息结构与市场运行（2）竞争劣势成本。指竞争对手利用公司披露 的信息来调整其经营策略，从而使公司在竞 争中处于不利地位所引
12、起的成本。 （3）行为约束成本。指由于信息披露而给经理 层行为选择带来的限制所导致的管理成本。 （4）法律诉讼成本。指公司可能会因为信息披 露而引起法律上的争端，由此所招致的成本 或损失。 信息结构与市场运行信息披露充分性原则的要求：经理人所提供的 信息，应该全面完整地反映企业的财务状况 、经营业绩和未来发展状况等情况，不得有 意忽略或隐瞒重要的信息。 上市公司信息供给的约束条件：只有信息披露 的边际收益大于或等于其边际成本时，公司 才会自愿披露更多的会计信息。信息结构与市场运行信息结构及时性 如果将有效市场的定义从充分性还有及时性两 方面解构，则 （1）“反映投资者可获得信息”的程度就是信息
13、 充分性的要求； （2）“政权价格反映信息”中的反映过程就是信 息及时性的要求。信息结构与市场运行证券价格：一种信息价格 信息与利益相伴存在，相关利益者在信息优势 角度总是难以同质。因此，只能通过制度的 导向约束他们的策略选择尽量与市场达成共 赢，从而以此决定他们信息披露行为的边界 。 外部约束：主要体现为个人承担的法律成本 和由于市场判断所形成的名誉选择成本。 收益：主要是信息操纵所获得的利益。 信息结构与市场运行二信息披露强制性与自愿性 信息披露及其分类 信息披露：指股票发行人在股票发行和交易过 程中，充分、真实、准确、及时地向社会公 众投资者公开有关公司资产状况、项目运营 、公司治理、财
14、务安排等内部信息，供市场 理性判断证券投资价值以维护公司股东或债 权人的合法利益。信息结构与市场运行分类： （）强制信息披露：公司按照法律法规条例 等规定，定期公开公司的基本信息。 强制信息披露主要包括： a.首次发行披露：包括招股说明书或上市公告书等。b.持续披露：包括定期报告与临时公告。 （）自愿信息披露：指“在强制性披露的规则 要求之外，公司管理层自主提供的关于公司 财务和公司发展的其他方面相关信息”。 信息结构与市场运行信息披露方式的演进 证券市场发展最初阶段：自愿性披露占主导地 位。 信息披露方式由自愿性披露向强制性披露转变 ：1929年爆发的纽约证券交易所大恐慌对“看不见 的手”的
15、监管理念造成沉重的打击，为扼制虚假信息 披露、提高证券市场的效率，美国国会颁布实施 证券法、证券交易法，成立了专司证券市场 监管的机构SEC。信息结构与市场运行受到限制并不意味着上市公司失去了自愿信息披露的动机 。 （1）为适应投资者的需要，改善与投资者的关系，上市公 司必须在信息披露方面做出更多努力。 （2）上市公司期望通过自愿性披露突出公司竞争优势，展 示公司形象，提高公司对投资者的吸引力。 （3）上市公司需负担某些社会责任，上市公司主动披露有 关社会责任的信息，使所有利害相关者均受益于上市公 司的利润创造行为，从而大大提高上市公司的形象和公 信。 （4）上市公司前瞻性信息对投资者决策具有
16、重要的参考价值。 信息结构与市场运行证券市场的进化： （）机构投资者的兴起。 （）专业证券分析师的出现。证券分析师的职能：（）从发行人以外的渠道搜集有关公司证券价 值的重要信息。（）证实、比较上市公司披露的信息，以防止 恶意欺诈，并消除偏见。（）通过与公司经理人员的定期沟通获取信息 。信息结构与市场运行具体信息披露效果的影响因素： （）真实性 （）充分性 （）及时性 （）中介机构的独立性 （）信息的性质（利好利空） （）披露频度 （）保密程度信息结构与市场运行强制性信息披露与自愿性信息披露的比较 （1）披露动机。 （2）披露内容 （3）制衡机制 （4）披露方式信息结构与市场运行与强制性信息披露相比，通过信息沟通会 披露的自愿性信息具有如下特点： （）深入性 （）翔实性 （）准确性信息结构与市场运行三信息披露制度的比较证券市场信息披露制度简介 （1）英国的证券信息披露制度 （2）美国的证券信息披露制度 （3）我国的上市公司信息披
