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1、财务报表分析与证券定价中山大学管理学院 陈玉罡主要内容 PART1 PART1 经营活动与融资活动经营活动与融资活动 PART2 PART2 盈利能力分析盈利能力分析 PART3 PART3 增长与持续性收益分析增长与持续性收益分析PART1 经营活动与融资活动资本市场上公司和权益人之间的现金流注: F = 流向债权人和债务人的净现金流 d = 流向股东的净现金流NFA = 净金融资产 = 金融资产 金融负债 公司资本市场 Fd净金融资产 债权人或 债务人 股东 (NFA)融资活动企业活动:所有的现金流关键点:F =流向债权人和债务人的净现金流 d =流向股东的净现金流 C = 经营活动中产生
2、的现金 I = 现金投资 CI净经营资产 (NOA)公司资本市场Fd净金融资产 债权人和 债务人股东 (NFA)经营活动融资活动NFA = 净金融资产= 金融资产 金融负债 NOA = 净经营资产 = 经营资产 经营负债现金恒等式一个基础的会计恒等式:nC = 经营活动产生的净现金流nI = 投资所需现金 nC - I = 自由现金流nd = 净股利 (普通股, 股票回购,减股票发行)nF =流向债券持有人或发行人的净现金流 (本金 +利息)财务经理的规则:如果 : 则放贷或赎债如果 : 则借款或减少放贷现金流量表资产负债表重新编制的资产负债表CSE=NOA-NFOCSE=NOA+NFA全景图
3、注: F = 流向债权人和债务人的净现金流d = 流向股东的净现金流C = 经营活动产生的现金流I = 现金投资Holders or 产品和要素市场 OROE消费者厂商OR -OE = OI OI -NOA = C - I C - I -NFA + NFI = d经营活动财务活动CI净经营资产(NOA)公司资本市场Fd净金融资产债权人和 债务人股东(NFA)NFA = 净金融资产NOA = 净经营资产OR = 经营收入OE = 经营费用OI = 经营收益NFI = 净财务收入解读上面的图n从左边到右边，看自由现金流n自由现金流=经营收益-净经营资产变动C-I=OI-NOA自由现金流来自经营的股
4、利，即经营利润提留部分作资产之用后剩下的利 润。如果净经营资产投入大于经营收益，则自由现金流为负，这时就需要向经 营中注入现金（负的股利）。Holders or 产品和要素市场 OROE消费者厂商OR -OE = OI OI -NOA = C - I C - I -NFA + NFI = d经营活动财务活动CI净经营资产(NOA)公司资本市场Fd净金融资产债权人和 债务人股东(NFA)解读上面的图n右边是对自由现金流量的处置 自由现金流=净金融资产变动-净金融收益+净股利C-I= NFA-NFI+d即自由现金流和净金融收益增加净金融资产，并被用于支付股利n如果是净金融负债，自由现金流=净金融费
5、用-净金融负债变动+净股利C-I= NFE - NFO+d即自由现金流是净金融费用支付，抵减净借款并支付净股利后的差额。Holders or 产品和要素市场 OROE消费者厂商OR -OE = OI OI -NOA = C - I C - I -NFA + NFI = d经营活动财务活动CI净经营资产(NOA)公司资本市场Fd净金融资产债权人和 债务人股东(NFA)利润表n经营收入和经营费用的差叫做经营收益:n净财务费用可能为负 (净财务收入)股利的驱动因素n净股利=自由现金流+净金融收益-净金融资产变动d=C-I+NFI- NFA如果自由现金流不足以支付股利，就通过出售金融资产或发行 负债获
6、取现金以支付股利。n 如果公司是净债务人d=C-I-NFE+ NFO股利产生于付息后的现金流量，但也可以通过增加贷款产生。Holders or 产品和要素市场 OROE消费者厂商OR -OE = OI OI -NOA = C - I C - I -NFA + NFI = d经营活动财务活动CI净经营资产(NOA)公司资本市场Fd净金融资产债权人和 债务人股东(NFA)企业活动和财务报表NIt= OIt NFEt现金流量表 净经营资产净金融负债NOAt = NOAt-1 + OIt - (Ct- It)NFOt= NFOt-1- (Ct- It)+NFEt+dtCSEt = CSEt-1 + O
7、It - NFEt- dtCt- It = dt+Ft资产负债表收益表 -赊销：经营收益 经营资产增加赊购：经营费用 经营负债增加经营中的现金投资于净金融资产：净经营资产减少存量和流量:经营和财务活动nNFO 的变化表示为nNOA 的变化表示为n收益表中的经营收益流向资产负债表中的净经营资产。n自由现金流降低了 NOA 和 NFO (增加了 NFA). 如果公司具有净金融资产而不是 NFO, NFAt = NFAt-1 + (Ct It) + NFIt dt一起来试着思考这个问题:什么创造了价值? n从资产负债表的恒等式NOA 和 NFO 的计算方法如下,n这是关于流量和存量的等式.n自由现金
8、流从计算中排除了: 自由现金流 (C - I) 不为股东增加价值. 自由现金流只是经营活动中的过剩现金投入到金融活动而产生的股利 。n我们必须将经营流量和金融流量区分开n或者将金融资产和负债与经营资产和经营负债区分开存量与流量的比:企业的盈利能力n对利润表中经营活动和财务活动的划分区分出两种活动带来的利润流。n资产负债表中相应的存量区分了为产生利润流而投于两种活动的净资产或净负债:净经营资产回报率净金融资产回报率如果企业有 NFO 而非 NFA, 净借款成本n预测ROCE 包含了对 RNOA 和 RNFA (或 NBC)的预测PART2 盈利能力分析盈利能力分析：探求答案n分析表明公司目前的状
9、态，揭示了当期 ROCE的驱动因素。n预测是询问未来将有怎样的不同：n什么是盈利能力的驱动因素？n某个特定决策是如何导致盈利能力发 生改变的？n盈利能力的这种变化又如何进一步转 化为对于股东而言的价值创造？n如果一个零售商决定提高广告费用， 将如何影响ROCE和权益价值？ROCE分析: 图解毛利率费用比率 其他OI/销售额各项资产与 负债的周转率借款成本 的驱动因素第一层次第二层次第三层次RNOA-NBC SPREAD=CSENFOFLEV=RNOAPM = OI / 销售额ATO = 销售额/ NOA销售PM其他项目 PMSPREAD) x (FLEVRNOA 收益/CSEROCE += =
10、NFONFENBC=RNOAOLSPREAD)(OLLEV x =ROOA+ OI/NOARNOA= 剖析核心:ROCE 驱动因素ROCE 通过三个层次的分析分解为驱动因素:杠杆分析经营盈利能力分析净借款成本分析第一层次分解: 财务杠杆的影响 (FLEV)分析故 ROCE 是经营活动和融资活动回报的加权平均:或者,RNOA = OI (税后) / NOA (净经营资产回报) FLEV = NFO / CSE (财务杠杆) NBC= NFE (税后) / NFO(净借款成本) SPREAD= RNOA NBC(经营差异率)经营差异率财务杠杆等式ROCE = RNOA + FLEV x RNOA
11、NBC等式表明 ROCE 由三个因素驱动:经营盈利性: RNOA财务杠杆: FLEV = NFOCSE 3. 经营差异率: RNOA - NBC财务杠杆如何解释 ROCE与 RNOA之间的差异ROCE = RNOA + FLEV x SPREAD-4%-2%0%2%4%6%8%0.000.250.500.751.001.251.501.752.00 FLEVROCE和RNOA的差异(SPREAD = 6%SPREAD = 4%SPREAD = 2%SPREAD = 1%SPREAD = 0%SPREAD = -1%SPREAD = -2%财务杠杆:通用食品公司财务杠杆: 微软公司经营负债杠杆效
12、应 (OLLEV)经营负债对净资产回报起到杠杆的作用如何没有经营负债，经营盈利性将会如何?这里 经营负债隐含利息 = 短期借款利率 x 经营负债这里RNOA = ROOA + (OLLEV x OLSPREAD) OLSPREAD=ROOA-短期借款利率推导RNOA和ROOA 的关系？经营负债杠杆效应：通用食品公司一个极端的经营负债杠杆的例子: 戴尔电 脑重新编制的资产负债表, 2002(百万)净经营资产 (NOA) 为负!杠杆增加价值了吗? 是的!经营中的剩余收益 = $ 1, 284 0.09 x ( -3,048)= $ 1,558 million总结财务杠杆和经营负债杠杆对股东盈利 能
13、力的影响ROCE = ROOA + (RNOA ROOA) + (ROCE RNOA)没有杠杆的回报经营负债的影响金融负债的影响对于通用食品公司,121.6% = 15.5% + (21.6% - 15.5%) + (121.6% - 21.6%)净经营资产回报率和资产回报 率ROA存在的问题:n金融资产在分母中n金融收益在分子中n经营负债不在分母中n净收益不是综合收益 从 1962年起美国公司ROA 中值是6.8%，RNOA 中值是10.1%1996年被选公司的 RNOA 和 ROA财务杠杆和债务权益比率债务权益比率的问题:n混淆了经营负债和金融负债债务权益比率中值是 1.21 财务杠杆中值
14、是 0.42ROCE第一层次分解: 耐克和锐步经营毛利率: 每销售一美元的利润资产周转率: 给定资产的基础上，产生销售收入的能力财务杠杆的影响ROCE第二层分解: 经营盈利能力的驱动因素238家工业公司边际利润率与资产周转率的组合,1963-1996 123456 7Asset TurnoverROCE第三层次的分解: 边际利润的驱动因素PM = 销售 PM + 其他项目的 PMROCE第三层次的分解: 资产周转率驱动因素有时用其他方法:应收账款收账期 = 应收账款/ 日平均销售 额= 365 / 应收 账款周转率存货周转率 = 销售成本 / 平均存货应付账款周转率 = 采购额 / 平均应付帐
15、款What-If 问题: 耐克和锐步会发生什么情形？第三层次分解: 净借款成本分析净借款成本分析: 耐克耐克盈利能力分析: BYOAPPart3增长与持续性收益分析什么是增长，怎样定价?销售的增长?收益的增长?资产的增长?权益的增长?高 P/E 率是增长型公司的指标吗?高 P/B率是增长型公司的指标吗?想想剩余收益增长及超常收益增长 提示: 超常收益增长 (AEG) 等于剩余收益增长 (RE)一个增长型公司:通用电气提示：超常收益增长=RE 耐克是增长型企业吗?一个周期性增长企业：美国航空公司剩余收益增长分析n剩余收益变化由以下因素驱动:ROCE的变化要求回报率的变化投资变化剩余收益的 变化ROCE超过资本成本引起的变化普通股权益变化引 起的增量=+提示: RE=AEG, 所以等式也得到了 AEG剩余收益和 AEG增长分析: 耐克假设权益要求回报率不变耐克.剩余收益和 AEG增长分析:锐步分析 ROCE的变化: 图解ROCE变动分析对经营盈利性变化的分析对融资变化效果的分析(1)(2)对经营盈利性变化的解释解释RNOA区分核心成分和非经常成分核心OI 是来自核心业务的持续性收益。 UI 是不可重复的非经常项
