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1、敬请阅读末页的免责条款 行业研究行业研究点评报告点评报告毕岩 0755-82943231 2009年年5月月20日日 平板电视和高端品牌将最为受益平板电视和高端品牌将最为受益 “以旧换新以旧换新”继继“家电下乡家电下乡”后补贴新政点评后补贴新政点评 可选消费可选消费 家电家电 推荐推荐（维持）（维持） 上证指数上证指数 2677 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 29 1.8 总市值（亿元） 1920 1.0 流通市值（亿元） 1360 1.7 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 11.4 69.1 -10.9 相对表现 4.3 23.7 16.5 相关报告相关报告
2、19 日国务院会议通过在京沪津等九省市开展五类家电“以旧换新”补贴试点，原则上按售价 10%向消费者补贴，09 年总补贴为 20 亿。该政策对“家电下乡”形成有效补充， 将有效刺激城镇家电的更新。 内销比例增大将提升行业的估值水平。 “以旧换新”一举多得，衍生效果有可能超过“家电下乡”：“以旧换新”一举多得，衍生效果有可能超过“家电下乡”：该政策可刺激 主流家电消费市场城镇市场的更新需求，缩短家电产品生命周期，有利 于消费升级，提高企业利润水平，加快完成国家节能减排任务；也可防止废 旧家电回收不当，翻新产品对农村市场形成冲击等，有助提升品牌企业份额； 预计两政策合计带动内销增长预计两政策合计带
3、动内销增长 10%：按主流品牌销售均价 10%测算，预计单 台平均补贴在 240-300 元左右，若 20 亿补贴全部落实，可增加销量 700-800 万台，拉动内销总量增长 4%-5%（若考虑刚性的更新需求占用额度，则直接 拉动的增长幅度将变小） ， 加上家电下乡预期带动内销 5%-6%的增长， 2009 年家电产品内销总量乐观预计实现 10%的增长； 平板电视和高端品牌将更为受益：平板电视和高端品牌将更为受益：据腾讯网民意调查显示超过 64%的人选择 马上购买马上购买以旧换新产品；产品方面，超过 38%的人选择更换电视，位列第一， 符合平板电视对 CRT 电视加速替代的逻辑；另外，本次试点
4、区域经济较为发 达，外资品牌或许受益程度更大外资品牌或许受益程度更大，国产品牌中定位高端的也将受益； 内销比例增大使行业同国内经济周期相关性上升，估值水平有望提升：内销比例增大使行业同国内经济周期相关性上升，估值水平有望提升：该政 策将有效改善内销状况，提升内销占比，使行业与国内经济周期相关性提高， 未来销售的直接改善将利于估值水平提升。维持对家电行业“推荐”的评级； 重点关注公司：最受益重点关注公司：最受益的子产品应为城市更换需求较为迫切的平板彩电平板彩电，利 好的重点上市公司包括海信电器、深康佳、四川长虹、海信电器、深康佳、四川长虹、TCL；此外高端品牌 较低端品牌受益程度更大，关注青岛海
5、尔、格力电器、合肥三洋青岛海尔、格力电器、合肥三洋等品牌形象 较好的企业；从试点区域看，美菱（冰箱）、小天鹅（洗衣机）、康佳（彩 电）、科龙（空调）美菱（冰箱）、小天鹅（洗衣机）、康佳（彩 电）、科龙（空调）相对自身的受益幅度更大。 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 08EPS09EPS10EPS09PE 10PE PB评级评级 格力电器 30.9 1.54 1.90 2.10 16.2 14.7 4.9 强烈推荐 A 美的电器 13.6 0.55 0.73 0.84 18.7 16.2 5.3 审慎推荐 A 海信电器 12.5 0.46 0.65 0.80 19.2 15.
6、6 2.0 强烈推荐 A 青岛海尔 11.5 0.57 0.70 0.81 16.4 14.2 2.2 强烈推荐 B 深康佳 A 5.2 0.21 0.26 0.30 20.0 17.3 1.6 审慎推荐 B 小天鹅 A 8.6 0.07 0.31 0.40 27.7 21.5 2.8 审慎推荐 A 合肥三洋 13.5 0.35 0.60 0.72 22.6 18.8 7.0 审慎推荐 A 美菱电器 5.6 0.06 0.13 0.16 43.3 35.2 2.1 中性 B 四川长虹 4.8 0.02 0.11 0.19 43.7 25.3 1.0 中性 B TCL 集团 3.9 0.19 0
7、.15 0.18 25.8 21.5 2.9 审慎推荐 B ST 科龙 4.5 -0.23 0.24 0.32 18.6 14.0 - 审慎推荐 B 资料来源：招商证券；注：股价为5月20日收盘价，ST科龙业绩预测采用朝阳永续一致预期 -60 -40 -20 0 20May - 0 8 Sep- 0 8 Dec - 08Apr - 09(%)家电 沪深 300行业研究行业研究敬请阅读末页的免责条款 Page 2 【事件】国务院总理温家宝 19 日主持召开国务院常务会议，研究部署鼓励汽车、家电 “以旧换新”政策措施。其中涉及家电行业的政策要点包括： 首批试点范围：北京、上海、天津、江苏、浙江、山
8、东、广东、福州、长沙； 纳入补贴的品类：电视机、电冰箱、洗衣机、空调、电脑； 补贴方式及额度：1、对交售补贴范围内旧家电并购买新家电的消费者，原则上按 新家电销售价的 10%补贴；2、分品种确定最高补贴额度；3、对回收补贴范围内 旧家电并送到拆解处理企业的运输费用，给予定额补贴；4、09 年中央财政拨款 20 亿元用于家电“以旧换新”补贴； 具体的补贴方式、补贴产品目录以及最高补贴额度等细节将于近期公布。据媒体报道， 财政部官员介绍补贴的操作方式为居民通过电话和网络通知回收公司上门回收旧家电， 回收公司出具凭证，居民购买新家电时以回收凭证获得补贴。 “以旧换新” 一举多得， 衍生效果有可能超过
9、 “家电下乡” 我们认为“以旧换新”政策好处很多，对原有的“家电下乡”政策将形成有益补充： 刺激家电主流消费市场城镇市场的家电消费意愿。 城镇市场与农村市场消费比 例大致为 8：2，消费能力远高于农村市场，消费升级的意愿也更强； 新政将有效缩短耐用家电产品的生命周期，对比欧美 3-5 年左右的家电使用时间， 我国居民使用家电 8-10 年的时间明显偏长，不利于拉动产业增长； “以旧换新”可以引导市场消费更节能的家电产品，利于国家完成节能减排计划也 利于企业实现更大利润； 规范的“以旧换新”操作可以防止废旧家电回收不当，不法商贩翻新家电出售等情 况，有利整个家电消费市场的规范性及品牌家电市场份额
10、的提升； 如果厂家、 商家能借此契机开展类似的促销活动， 相信总体效果会超过补贴额度的限制。 苏宁公开表示预计 20 亿补贴额度可拉动相关消费 500 亿。 预计“家电下乡”+“以旧换新”可带动内销增长 10% 我们直接按 10%的售价补贴比例测算，根据主流品牌家电终端均价情况，预计单台平 均补贴在 240-300 元左右，按照财政拨款 20 亿全部落实来测算，可增加大家电类产品 销量 700-800 万台，即拉动内销总量增长 4%-5%（若考虑刚性的更新需求占用额度， 则直接拉动的增长幅度将变小） ，加上家电下乡预期带动内销量 5%-6%左右的增长， 2009 年家电产品内销总量乐观预计可实
11、现 10%的增长。 表表 1：按各品类前十品牌销售均价预计单台补贴额（元）：按各品类前十品牌销售均价预计单台补贴额（元） 品类 单台补贴额度 彩电 270-350 冰箱 220-280 洗衣机 160-230 空调 280-310 资料来源：招商证券；注：本预测未考虑分品类的补贴限额，以国家最终公布数据为准 行业研究行业研究敬请阅读末页的免责条款 Page 3 平板电视和高端品牌将更为受益 根 据 腾 讯 网 “9省 市 家 电 以 旧 换 新 可 获10% 补 贴 调 查 ” 数 据 显 示 （http:/ ，有超过 64%的网民选择 愿意马上更换新家电，其中电视产品的更换动力最强，这也符合
12、平板电视对 CRT 电视 有较强替代关系的逻辑，因此电视类上市公司海信电器、深康佳、四川长虹、海信电器、深康佳、四川长虹、TCL 可 能最为受益。 图图1： 腾讯网调查： 如果您所在的城市家电以旧换新可获： 腾讯网调查： 如果您所在的城市家电以旧换新可获10%补贴， 您是否会以旧换新？补贴， 您是否会以旧换新？ 选项名称选项名称 投票数投票数 百分比百分比 趋势趋势马上去 68966 64.32不好说 19220 17.92暂时不会 19042 17.76备注：调查问题为投票总数 107228，采集时间：5 月 20 日 12：30 图图2：腾讯网调查：如果您去以旧换新，您最想换的家电产品是？
13、：腾讯网调查：如果您去以旧换新，您最想换的家电产品是？ 数 据 来 源 ： 腾 讯 网 ； 备 注 备注：投票总数 107228，采集时间：5 月 20 日 12：30 从补贴区域看，涉及的 9 省市均为经济最发达地区，消费者购买力强，消费升级的可能 性更大，因此与“家电下乡”惠泽绝大部分品牌企业不同，我们认为“以旧换新”将对 定位在中高端的品牌利好更大，对生产平板电视、多/对开门冰箱、滚筒洗衣机和变频 空调的企业利好更大。上市公司中青岛海尔、格力电器、合肥三洋青岛海尔、格力电器、合肥三洋等品牌形象较好的企 业受益更大； 另外我们分产品考察了各个品牌在以上 9 省市的市场份额情况，与各品牌自身
14、相比，表 现好于全国平均较多的上市公司包括美菱电器 （冰箱） 、 小天鹅 （洗衣机） 、 康佳 （彩电） 、 科龙（空调）美菱电器 （冰箱） 、 小天鹅 （洗衣机） 、 康佳 （彩电） 、 科龙（空调） ，因此我们认为本次试点中，这些公司相对自身的受益幅度可能更大。 选项名称选项名称 投票数投票数 百分比百分比 趋趋 势势电视机 41115 38.34电脑 30419 28.37电冰箱 15343 14.31洗衣机 12746 11.89空调 7605 7.09行业研究行业研究敬请阅读末页的免责条款 Page 4 表表 2：各产品前十名品牌试点省份市场份额好于全国平均的数量（单位：个）：各产品
15、前十名品牌试点省份市场份额好于全国平均的数量（单位：个） 空调 省份数 洗衣机 省份数 冰箱 省份数 彩电 惠而浦 7 西门子 5 西门子 7 夏普 科龙 4 三星 5 松下 7 索尼 TCL 4 博世 5 三星 5 三星 海尔 3 松下 4 美菱 4 康佳 长虹 3 小天鹅 4 LG 4 海信 春兰 3 三洋 4 海信 3 海尔 格力 2 惠而浦 3 海尔 2 LG 美的 2 海尔 2 新飞 2 创维 海信 2 荣事达 2 容声 2 TCL 华凌 1 LG 1 美的 2 长虹 资料来源：招商证券；注：福州、长沙按照福建和湖南省份数据计算 投资建议：内销份额提升将有利于行业估值水平的提升 作为
16、先导性消费品，地产、汽车的数据先行回暖，而家电行业因出口占比过大及内销结 构中城市更新需求较多且释放缓慢，导致数据回暖力度弱于地产、汽车。我们认为此次 针对更新需求的补贴政策，将会较为有效的改善内销的情况，提升内销比例，使家电行 业与国内经济周期的相关性提高，未来销售数据的直接改善将有利于估值水平的提高。 维持对家电行业“推荐”的评级。 表表 3：估值对比表：估值对比表 公司公司 EPS 盈利增长率盈利增长率 PE PB (MRQ) ROE (TTM)市值市值 （亿元）（亿元）08 09E 10E 08 09E 10E 08 09E10E 格力电器 1.54 1.90 2.10 55% 23% 11% 20 16 15 4.9 30
