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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司公司研究研究 Page 1 动态报告动态报告/公司快评公司快评 基础化工基础化工 华西村华西村（000936） 推荐推荐 公司快评 化学纤维化学纤维 受益棉花涨价受益棉花涨价、业绩、业绩弹性弹性高高 分析师：分析师： 张栋梁 0755-82130532 SAC 执业编号：S0980210060047 事项事项： 前日，我们调研了华西村，与公司管理层沟通了行业及公司经营情况，以及未来公司发展的规划。 评论：评论： 棉花产量下棉花产量下降将进一步推高棉花价格降将进一步推高棉花价格 国内棉花价格创 2002 年以来新高，0
2、9 年以来的持续上涨将棉花价格推高至 20000 元/吨以上。此前，国储棉的抛售 也并未能压制棉花价格，支撑棉花价格持续上涨的原因在于棉花供需状况的改变。 国际棉花咨询委员会的报告指出， 2009/2010 年度全球棉花产量由年度全球棉花产量由 2008/09 年度的年度的 2334 万吨降至万吨降至 2180 万吨， 而消万吨， 而消 费量却由费量却由 2350 万吨增加至万吨增加至 2460 万吨。万吨。供需的不平衡导致棉花库存大幅下降，推动价格上涨。预计 2010/2011 年度全球 棉花产量将增长 15%，而纺织用棉量会增长 2%，因此全球棉花产需预计会大体平衡在 2510 万吨。20
3、10/2011 年度全球年度全球 期末库存有望保持在期末库存有望保持在910万吨， 而库存消费比会由万吨， 而库存消费比会由37%下降为下降为36%， 是自， 是自1989/1990年度以来的最低值。 此外，年度以来的最低值。 此外， 2010/2011 年度的期初库存将仅占全球供应量的年度的期初库存将仅占全球供应量的 27%，较前一年度下降，较前一年度下降 35%。 图图 1：全球棉花库存处于低位（百万包）：全球棉花库存处于低位（百万包） 图图 2：美国棉花种植面积和产量处于低位（万英亩、万包）：美国棉花种植面积和产量处于低位（万英亩、万包） 020406080100120140199219
4、9419961998200020022004200620082010E全球棉花产量全球棉花期末库存050010001500200025003000199920002001200220032004200520062007200820092010E-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%种植面积产量 面积增长率产量增长率资料来源：USDA，国信证券经济研究所 资料来源：USDA，国信证券经济研究所 2010 年年 11 月月 13 日日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 美国是世界第一大棉花出口国，2010 年美国棉花种植面积仍
5、处于历史相对低位。我国棉花种植面积和产量自 2007 年以后持续下降，农民种植积极性的下降是导致这一变化的主要原因，我们预计未来棉花价格仍将保持高位。 从长从长期来看，随着土地资源日益稀缺以及经济性作物的推广，棉花作为经济期来看，随着土地资源日益稀缺以及经济性作物的推广，棉花作为经济作物的优势将日益减少，预计未来种植作物的优势将日益减少，预计未来种植 面积将进一步下降。面积将进一步下降。 图图 3：我国棉花播种面积和产量自：我国棉花播种面积和产量自 07 年后持续下降（十万亩，年后持续下降（十万亩， 万吨）万吨） 图图 4：国内棉花价格创：国内棉花价格创 2002 年以来新高年以来新高 单位：
6、元单位：元/吨吨 0200400600800100012001991199319951997199920012003200520072009-30%-20%-10%0%10%20%30%40%播种面积产量 面积增长率产量增长率0500010000150002000025000Jun-02Oct-02Feb-03Jun-03Oct-03Feb-04Jun-04Oct-04Feb-05Jun-05Oct-05Feb-06Jun-06Oct-06Feb-07Jun-07Oct-07Feb-08Jun-08Oct-08Feb-09Jun-09Oct-09Feb-10Jun-10资料来源：中国棉花协会，
7、国信证券经济研究所 资料来源：中国化纤经济信息网，国信证券经济研究所 替代效应推动涤纶短纤产品替代效应推动涤纶短纤产品受益棉花涨价受益棉花涨价 棉花、粘胶和涤纶短纤棉花、粘胶和涤纶短纤通过混纺生产混纺纱，在一定范围内可相互替代，通过混纺生产混纺纱，在一定范围内可相互替代，纺织企业根据客户需求及性价比优势调整 使用比例，因而三者之间具有一定的替代关系。棉花价格的上涨，将会推动涤纶短纤、粘胶短纤产品用量的增长。 从根本上来看从根本上来看，这三种产品的替代，是土地资源与化石原料的相互替代。，这三种产品的替代，是土地资源与化石原料的相互替代。粘胶短纤原料来自于棉籽提取棉花后剩下 的那部分棉籽上粘附着的
8、短绒，即棉短绒，因此粘胶价格受到棉花的影响。棉花的生产需要占用大量的土地资源，涤纶 生产所需土地资源大为节约，这是化学纤维相对于人造纤维最大的优势。 因此，随着土地资源日益稀缺，占用土地资源的成本也将水涨船高。棉花等天然纤维以及粘胶等人造纤维价格将会棉花等天然纤维以及粘胶等人造纤维价格将会 长期上涨，进而利好化纤行业，尤其是最具有价格优势的涤纶纤维。长期上涨，进而利好化纤行业，尤其是最具有价格优势的涤纶纤维。 自 08 年下半年以来，伴随着棉花价格的持续上涨，粘胶短纤价格也随着上涨，涤纶短纤和棉花、粘胶短纤之间的价 差扩大，涤纶短纤对于棉花的替代作用将会显现，推动涤纶短纤需求增长。目前棉花与涤
9、纶短纤的价差已超过目前棉花与涤纶短纤的价差已超过 10000 元元 /吨，达到吨，达到 02 年以来的高点。年以来的高点。 我们认为，随着涤纶和棉花、粘胶短纤之间的价差持续扩大，涤纶的替代优势将会逐步显现。未来随着棉花价格的 上涨，将推动涤纶短纤价格向好。 涤纶短纤生产主要原料 PTA、乙二醇产品为石油化工产品，价格受原油价格影响较大，在目前原油价格相对稳定、 不出现大幅上涨条件下，涤纶短纤成本压力不大，预计不会出现上游产品价格压力导致涤纶短纤失去利润空间的风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图 5：涤纶短纤和棉花、粘胶短纤间的价差持续
10、扩大涤纶短纤和棉花、粘胶短纤间的价差持续扩大 元元/吨吨 图图 6：PTA、乙二醇价格涨幅明显小于涤纶短纤、乙二醇价格涨幅明显小于涤纶短纤 单位：元单位：元 /吨吨 0500010000150002000025000Aug-02Aug-03Aug-04Aug-05Aug-06Aug-07Aug-08Aug-09Aug-10棉花粘胶短纤涤纶短纤0200040006000800010000120001400016000Aug-02 Nov-02 Feb-03 May-03 Aug-03 Nov-03 Feb-04 May-04 Aug-04 Nov-04 Feb-05 May-05 Aug-05
11、Nov-05 Feb-06 May-06 Aug-06 Nov-06 Feb-07 May-07 Aug-07 Nov-07 Feb-08 May-08 Aug-08 Nov-08 Feb-09 May-09 Aug-09 Nov-09 Feb-10 May-10 Aug-10涤纶短纤PTA乙二醇资料来源：wind，中纤网，国信证券经济研究所 资料来源：中国化纤经济信息网，国信证券经济研究所 华西村华西村-受益受益棉花涨价弹性最大品种棉花涨价弹性最大品种 江苏华西村股份有限公司（以下简称“华西村” ）拥有精毛纺厂、热电厂、化纤厂、特种纺织厂以及化工仓储码头等资产，主营业务包括涤纶短纤、毛纺、发
12、电供汽及化工仓储业务，以及参股江苏银行、华泰证券和未来将臵入的东海证券。公司大股东华西集团持有公司约 41%的股权。其中，2010 年 5 月公司与控股股东华西集团签署资产臵换，以公司毛纺、热电及特种纺织业务臵换大股东持有的东海证券 1 亿股股权。臵出资产价格约 3.2 亿元，臵入股权估值 6.22 亿元，臵入价格为 3.98 亿元。 华西村合计拥有华西村合计拥有 20 万吨涤纶短纤、万吨涤纶短纤、10 万吨聚酯切片产能，万吨聚酯切片产能，聚合装臵产能为 30 万吨，包括 1 条 20 万吨、1 条 4 万吨、2 条 3 万吨生产线，其中 20 万吨熔体直纺装臵生产 10 万吨涤纶短纤及 10
13、 万吨切片，以及 1 条 3 万吨熔体直纺涤纶短纤生产线、1 条 3 万吨和 1 条 4 万吨切片纺涤纶短纤生产线。 受近期棉花价格大幅上涨影响， 部分棉纱企业开始提高涤纶短纤使用比例， 推动涤纶短纤市场价格单月上涨 2750 元至 12600 元 / 吨。受此影响，华西村涤纶短纤单吨毛利从华西村涤纶短纤单吨毛利从此前的此前的 500 元上涨至元上涨至 2000-2500 元元 / 吨，吨，聚酯切片单聚酯切片单吨毛利也在吨毛利也在 1200-1500 元元/吨，年化公司涤纶短纤及聚酯切片业务毛利约吨，年化公司涤纶短纤及聚酯切片业务毛利约 5.5-6 亿元。如公司亿元。如公司涤纶短纤及聚酯切片产
14、涤纶短纤及聚酯切片产品价格上涨品价格上涨 1000 元元/吨，则公司每股收益增厚约吨，则公司每股收益增厚约 0.25 元。元。 金融资产股权金融资产股权提升估值水平提升估值水平 华西村持有 0.45 亿股华泰证券、2.488 亿股江苏银行以及即将臵入 1 亿股东海证券等公司股权。 华西村持有的华泰证券 4535 万股，按 10 月 8 日收盘价 13.84 元/股计算，华泰证券股权价值 6.28 亿元；持有江苏银行 2.488 亿股，按照 2010 年江苏银行定向增发价格 5 元/股计算，江苏银行股权价值 12.44 亿元，目前江苏银行正在推进上市进程，存在上市预期，公司股权价值存在增值可能。
15、 2010 年 5 月公司与控股股东华西集团签署资产臵换，以公司毛纺、热电及特种纺织业务臵换大股东持有的东海证券请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 1 亿股股权，东海证券股权评估值为 6.22 元/股。 华西村合计持有金融资产股权价值 24.94 亿元，和每股华西村的股权价值为 3.33 元/股。 表表 1：华西村拥有金融资产情况华西村拥有金融资产情况 拥有股数（亿 股） 每股价格（元） 股权价值（亿 元） 合华西村股票所含 股权（摊薄前） 合华西村股权 价值（摊薄前） 合华西村股票所含 股权（摊薄后） 合华西村股权 价值（摊薄后） 江苏银行 2.49 5.00 12.44 0.5655 2.83 0.3326 1.66 华泰证券 0.45 13.84 6.28 0.1031 1.43 0.0606 0.84 东海证券 1.00 6.22 6.22 0.2273 1.41 0.1337 0.83 合计 24.94 5.67 3.33 资料来源：国信证券经济研究所 即将转型为集团现代服务业平台即将转型为集团现代服务业平台 华西村作为华西集团唯
