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1、双向交易下的市场影响、 投资策略及产品实施 2012年中国量化投资论坛系列报告之一杨国平A0230511040014 申万研究21.融资融券市场运行回顾2.转融通制度下的市场影响3.转融通制度下的另类投资策略4.转融通制度下的产品设计与实施主要内容申万研究融资余额累积占比0%20%40%60%80%100%120%前1只前16只前31只前46只前61只前76只前91只前106只前121只前136只前151只前166只前181只前196只前211只前226只前241只前256只前271只1.1 双融余额稳步上升,融资占绝对主导地位截止2012年6月29日（如无特别说明，以下同）两市融资融券余额为
2、610亿元，其中股票、ETF各占99%和1%图1：融资余额占比在98%以上图2：前50只股票融资余额占总量51%数据来源：申万研究01002003004005006007002010-3-31 2010-5-17 2010-7-2 2010-8-16 2010-10-8 2010-11-22 2011-1-5 2011-02-24 2011-4-12 2011-5-26 2011-7-11 2011-8-23 2011-10-13 2011-11-25 2012-1-11 2012-3-1 2012-4-18 2012-6-4亿元93%94%95%96%97%98%99%100%101%融资余
3、额占比（右轴）融资融券余额（左轴）金融服务 27%有色金属 10%采掘 8%房地产 6%食品饮料 5%机械设备 6%化工 5%医药生物 5%其他14个行 业 28%数据来源：申万研究图3：股票融资余额申万一级行业分布申万研究上证50ETF54%深证100ETF19%嘉实300ETF3%其他三只2%上证180ETF10%华泰柏瑞300ETF6%中小板ETF6%1.2 ETF融资、融券余额占比相对更为均衡投资者融券卖空ETF比卖空股票相对更容易券商提供ETF券源，对冲手段更为方便数据来源：申万研究资料来源：申万研究 注：其他3只ETF：深成ETF、红利ETF和180治理ETF。图5：ETF融资余额
4、分布两极分化0123456782011-12-5 2011-12-19 2012-1-22012-1-16 2012-1-302012-2-13 2012-2-27 2012-3-122012-3-26 2012-4-9 2012-4-232012-5-7 2012-5-212012-6-4 2012-6-18亿 元0%20%40%60%80%100%120%融资余额占比(右轴)融资融券余额（左轴）图4：2012年上半年ETF融资余额占比为80%申万研究1.3 融资交易额A股总成交额占比仅2.1%，但上升趋势明显图6：融资交易额占A股总成交额比例图7：2012年上半年HS300期指成交额是A股
5、成交额190%数据来源：申万研究数据来源：申万研究0%50%100%150%200%250%300%350%400%2010-4-162010-5-252010-7-52010-8-102010-9-152010-11-22010-12-82011-1-142011-2-282011-4-72011-5-162011-6-222011-7-282011-9-22011-10-182011-11-232011-12-292012-2-142012-3-212012-5-32012-6-80.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2010-5-122010-6-252010-8-52010-
6、9-152010-11-52010-12-162011-1-272011-3-162011-4-282011-6-102011-7-212011-8-312011-10-192011-11-292012-1-112012-2-282012-4-122012-5-申万研究6双融标的5个以上申万二级行业 标的数量占股票标的69% 标的自由流通市值占股票标的65%1.4 股票标的行业分布及市场代表性表1：股票标的数量、自由流通市值申万二级行业分布数据来源：申万研究图8：双融标的在5个以上的申万二级行业标的数目行业数量标的数量占比自由流通市值占比标的数目行业数量标的数量占比自由流通市值占比0200.0
7、0%0.00%1-23013.67%18.76%3-41517.63%16.75% 5-91023.74%16.08% 10744.96%48.41%33221816161010888776665505101520253035房地产开发有色金属冶炼与加工煤炭开采银行证券电气设备专用设备钢铁建筑装饰饮料制造非汽车交运设备汽车整车电力化学制品中药化学制药汽车零部件0%5%10%15%20%25%30%标的数目（左轴）自由流通市值占比（右轴）申万研究1.5 ETF标的代表性：9只标的ETF规模占ETF市场的85%截止2012年6月29日，ETF数量42只，总规模1188亿,9只标的ETF规模1014
8、亿数据来源：申万研究图9：不同ETF规模比较(亿元)050100150200250300华泰柏瑞300ETF深证100ETF上证50ETF嘉实300ETF上证180ETF中小板ETF深成指ETF上证180治理ETF上证红利ETF非标的ETF申万研究1.6 ETF标的有望继续扩容交易所正大力发展ETF市场，ETF市场面临历史性发展大机遇 单市场、跨市场、跨境、跨系统全面覆盖：跨市场300ETF已推出，跨境ETF 开始发行 标的覆盖宽基、风格、行业、策略、黄金、债券、商品、货币等金融创新将促进ETF市场进一步壮大，ETF双融标的将进一步扩容 如股指期权、 ETF期权、ETF分级、ETF备兑权证推出
9、等申万研究91.融资融券市场运行回顾2.转融通制度下的市场影响3.转融通制度下的另类投资策略4.转融通制度下的产品设计与实施主要内容申万研究102.1 转融通制度下，市场运行机制将更趋完善融券卖空功能融资杠杆功能保证金制度负反馈机制:降低市场波动价格发现功能证券价格正反馈机制:加剧市场波动信息双向挖掘风险管理功能长期投资者入市稳定市场申万研究11转融通推出，信息从单向挖掘走向双向挖掘，信息挖掘更全面 借券更容易了，挖掘负面信息有利可图转融通推出，市场将发生深刻和长远影响 市场运行 赢利模式 产品及开发 券商竞争 证券研究 等等2.2 信息双向挖掘，市场将发生深刻和长远影响申万研究2.3 股市运
10、行更为复杂多变，主动投资面临更大挑战估值上限受压制，估值重心有下移压力 前提假设：（1）上市公司造假问题较为普遍（2）上市公司负面信息容易挖出来 即使黑天鹅尚未出现，但担忧只要存在，就会对市场估值重心上移造成压力黑天鹅一旦出现，对个股冲击具有突发性黑天鹅一旦出现，对市场影响具有扩散性 同一板块、上下游等关联板块等 如恰巧是公募或私募等重仓股，还可能会引发赎回等一连串反应 提示：股票下跌不是因为卖空数量会有多大，而是伴随着卖空出现的黑天鹅改变了投资者预期，导致原有投资者的抛压增大市场规律：过去经验和规律有效性会降低，新的规律形成需要时间申万研究2.4 对其他市场的影响股票基金 主动类股票基金：（
11、1）在黑天鹅冲击下，在Beta产品和Alpha产品夹击下，主动类股票基金规模占比进一步下降;（2）资产配置更趋均衡化 指数类股票基金规模占比进一步提升 ETF套利机制更加完善，规模和品种进一步提升股票分级基金 主动类股票分级基金更趋边缘化 指数类分级基金受到一定程度冲击：通过ETF融资交易可复制杠杆基金股指期货 利用股指期货进行风险管理需求增加 套利机制更完善，对冲更方便申万研究2.5.1 赢利模式多样化，投资策略分布光谱从线向平面拓展另类投资策略成为重要赢利模式！ 多空策略、卖空策略、杠杆策略未来随着股指期权、ETF期权等推出，另类投资模式将加速发展图10：双边市下的投资策略分布图资料来源：
12、申万研究申万研究152.5.2 ETF的例子：双边市下的ETF投资策略ETF折溢价套利策略t+0看涨策略事件性套利策略原有策略溢价瞬时套利更顺畅t+0看跌策略原有策略变化杠杆策略套利策略新增策略方向性投资策略卖空策略对冲策略资金替代策略对冲上涨风险策略申万研究2.6 对产品及开发的影响ETF产品 ETF是指数化双融标的，后续开发将明显加速，如行业ETF等 如放行ETF分级产品开发，将推动ETF市场进一步发展LOF分级产品 标的创新：多样化主题指数、风格指数、行业指数等 条款创新 投资者培育增强型指数产品 超额收益获取渠道增加，如放券 如指数基金获准可以信用交易，超额收益获取渠道将大大拓展指数类
13、产品 主动基金越来越难做，指数类产品开发将加速绝对收益产品 谁能树立绝对收益产品品牌，做大做强？专户、私募、还是资管等？量化产品 选股模型因子会发生变化，空头组合开发将加速申万研究17另类投资公司陆续成立双融业务提升空间大 信用交易额占比（仅2.1%）、信用余额上升空间大 衍生价值：套利、对冲将带来现货交易量能否提供优质综合服务，对券商发展至关重要 研究、产品及策略开发与实施、产品运行评价、交易平台、信用授信额度及信用业务效率、做市等综合服务2.7 券商高端竞争更趋激烈,能否提供优质综合服务至关重要表2:台湾和日本市场信用交易额占总交易额比例(%)资料来源：东京证券交易所，台湾地区“证券与期货
14、管理委员会”日本年份信用交易 额占比融资交易额占比融券交易额占比信用交易额占比日本年份信用交易 额占比融资交易额占比融券交易额占比信用交易额占比199315.1040.423.2843.70199413.8034.512.9537.46199515.0039.774.9244.69199614.2041.893.1345.02199712.1037.794.0941.88199814.5040.065.5945.65199918.5040.903.3044.20200015.9037.403.5440.94200116.0033.684.6138.29200216.4031.143.2034.
15、35200315.7028.592.7131.30200416.3026.662.2928.95200517.1023.512.5626.07200614.6022.241.9824.22200713.0022.881.4424.32200812.6018.542.0720.61200916.8021.071.9823.05201014.4019.311.7921.10201113.7016.382.3518.73台湾台湾申万研究18证券研究和管理面临巨大挑战 负面信息如何收集？是否撰写、如何撰写、是否发布、如何发布卖空报告？ 面对双边市到来，策略研究、行业研究、公司研究如何做出变化？ 如何平衡上市公司、各类投资者等关系？券商服务：是否做好了向综合服务转变的准备？传统投资：双边市下市场运行将
