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1、1 特别提示：特别提示： 本报告内容仅对宏观经济进行分析， 不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析， 不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 2016 年年 7 月月 20 日星期三日星期三 宏观研究宏观研究 负利率负利率：人民币国际化的人民币国际化的难得难得历史机遇历史机遇 鲁政委鲁政委 兴业银行 首席经济学家 华福证券 首席经济学家 本文以全球陷负利率深渊，人民币国际化逢机遇为题，发表在香港大公报 （2016 年 7 月 20 日）上。 加冕之年，前途弥艰。加冕之年，前途弥艰。今年 10 月 1 日
2、，是人民币正式纳入 SDR 操作的历史时刻。然而，种种迹象显示：与前几年的顺风顺水相比，今年人民币国际化的推进，从常规观测指标来看，似乎陷入了停滞。图表 1提供的资料显示， 人民币跨境结算在 2015 年 12 月达到有数据以来的历史高峰之后，今年便开始震荡下行，截至到 5 月末，占人民币跨境结算绝大部分份额的货物贸易仅为去年同期水平的 60%。同时，5 月末，香港的人民币存款也较去年同期减少了 24%。 不必悲观。不必悲观。尽管如此，笔者仍然认为：对于人民币国际化的前景毋需悲观，如果改革政策得当及时，眼下正面临难得的历史机遇。这一历史机遇在于， 全球发达经济体正一个接一个地滑向负利率深渊，
3、由此使得相对高收益的人民币资产具有全球化的压倒性优势。 宏观研究宏观研究 2 2 特别提示：特别提示： 本报告内容仅对宏观经济进行分析， 不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析， 不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行全资子公司 使用前请参阅最后一页重要声明 图表图表1 1跨境人民币结算：货物与服务贸易跨境人民币结算：货物与服务贸易 资料来源：CEIC，兴业研究。 图表图表2 2 发达经济体发达经济体 1010 年期国债收益率跌创新低年期国债收益率跌创新低 资料来源：CEIC，兴业研究。 国际货币负利率蔓延。国际货币负利率蔓延。 目前，
4、全球已有大量国际货币的央行实行了(0.5)0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 (1.0)0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 美国英国德国日本（右轴）%宏观研究宏观研究 3 3 特别提示：特别提示： 本报告内容仅对宏观经济进行分析， 不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析， 不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行全资子公司 使用前请参阅最后一页重要声明 各不相同的负利率。 比如， 瑞典央行将作为政策基准利率的回购利率设为负利率， 丹麦央行将 7 天定期存单利率设为负利率， 瑞士央行将超
5、过上限的隔夜活期存款利率设为负利率， 欧央行将利率走廊的下界隔夜存款利率设为负利率，日本将超额存款准备金的利率设为负利率。 负利率国债负利率国债已已三分天下有其一。三分天下有其一。负利率直接导致全球主要发达经济体国债利率迭创新低，甚至同样进入负利率区间。比如，在规模较大的发达经济体中， 日本和德国国债收益率已经为负。 惠誉提供的数据显示，截至 5 月 31 日，全球负利率国债总额达到了 10.4 万亿美元。根据摩根大通的统计，截至 6 月 10 日，在摩根大通公债指数中，收益率为负的国债为 8.3 万亿美元，在整个指数占 31%。美联储虽然去年末启动了首次加息，但国债收益率在短暂反弹之后，也旋
6、即再度下行。 负利率给金融机构带来了巨大挑战负利率给金融机构带来了巨大挑战。对于银行来说，负利率令资产价格迅速下行， 但因难以向客户存款倒收利息， 从而使得银行利差大幅被压缩，盈利艰难；对于保险公司来说，到期不向客户提供回报更可能诱发严重问题； 对于货币当局的新增储备投资来说， 负利率绝对是个灾难，因为其投资的对象主要是国债。在国际货币中 1/3 的国债收益率都已为负之后， 投资机构何处栖身已是一个令人头疼不已的问题。 一句话，发达经济体广泛存在的负利率，让其金融机构面临着的“资产荒”的严重威胁。 中中国资产正收益，中国资产正收益，中美利差历史最大美利差历史最大。然而，正是在这样的背景宏观研究
7、宏观研究 4 4 特别提示：特别提示： 本报告内容仅对宏观经济进行分析， 不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析， 不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行全资子公司 使用前请参阅最后一页重要声明 下， 人民币债券却正提供着相当不错的正收益。 就拿中国国债和发达经济体中收益率最高的美国国债进行比较， 图表 3 和图表 4 提供的资料显示， 无论是 10 年期国债还是 1 年期国债， 中美利差都达到了 2002 年以来的历史最大区间，其中，10 年期国债在 100-200bp 之间，1 年期国债在 150-400bp 之间。 图表图表1 中美
8、利差不断扩大中美利差不断扩大：10年期国债（年期国债（bp） 数据来源：Wind，CIB Research 图表图表2 中美利差不断扩大中美利差不断扩大：1年期国债（年期国债（bp） 数据来源：Wind，CIB Research -300-200-10001002003002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016中美10年期国债利差中美10年期国债利差历史均值bp-400-300-200-10001002003004005002002 2003 2004 2005 2006 2007 2
9、008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016中美1年期国债利差中美1年期国债利差历史均值宏观研究宏观研究 5 5 特别提示：特别提示： 本报告内容仅对宏观经济进行分析， 不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析， 不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行全资子公司 使用前请参阅最后一页重要声明 国际投资人在中国债券高收益前徘徊。国际投资人在中国债券高收益前徘徊。在全球负利率蔓延所诱发的“资产荒”之下，中国较高正收益的资产对于国际投资机构似乎应是天降甘霖。然而，数据显示，国际投资者对配臵人民币资产的热情
10、，似乎仍然不温不火。从金额来看，图表 5 提供的数据显示，从国债托管量来看，海外机构自 2014 年 6 月有数据以来总体平稳上升，目前绝对金额处于历史最高水平；从债券总托管量来看，在 2015 年 6 月达到阶段高点后便有所回落， 在今年 2 月达到波段底部之后虽再度回升， 但截至到今年 6 月份的金额也只是大致回到了一年前的水平。 从占比来看， 截至 2016 年 6 月，境外机构记账式国债托管额占比和债券托管总额占比仅分别为 3.2%和 1.2%。从国债来看，这一比例自然大大低于海外投资者所持有的美国国债大约 40%的水平，甚至也远远低于海外投资者持有我们亚洲近邻韩国国债 15%的比例。
11、 图表图表5 境外机构参与中国债市的情况境外机构参与中国债市的情况（%，亿元），亿元） 数据来源：CEIC，CIB Research 02,0004,0006,0008,0000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%境外机构债券总托管额（右轴）境外机构记账式国债托管额（右轴） 境外机构债券总托管占比境外机构记账式国债托管占比亿元宏观研究宏观研究 6 6 特别提示：特别提示： 本报告内容仅对宏观经济进行分析， 不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析， 不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行全资子公司 使用前请参阅最后一页重要声明 汇率市场化
12、制约国际化汇率市场化制约国际化。在人民币即将纳入 SDR 之际，面临“资产荒”的国际投资者仍然在人民币较高正收益的吸引力面前踌躇不前，显然并非因为政策障碍。自 2014 年以来，我国就陆续出台政策，不断拓宽海外投资者进入中国债券市场的渠道， 试图大力吸引海外主权机构、养老金等长期机构投资者进入。 其踌躇的真正原因， 很可能是暂时还难以管理的汇率风险。 因此， 如果未来能够尽快完成人民币汇率市场改革，大力发展各类外汇避险市场， 当前全球蔓延的负利率， 就会成为未来人民币加速全球化的难得历史机遇。 （完） 宏观研究宏观研究 7 7 特别提示：特别提示： 本报告内容仅对宏观经济进行分析， 不包含对证
13、券及证券相关产品的投资评级或估值分析， 不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行全资子公司 使用前请参阅最后一页重要声明 免责声明免责声明 本报告中均基于我们认为可靠的已公开信息，但我们不保证该信息的准确性及完整性，客户也不应以为该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中的信息及表达的意见并不构成任何要约或投资建议，我们也不推荐基于本报告采取任何行动。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的，因而应视为分析师的个人观点，并不代表所在机构。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与本公司业务利益存在直接或间接关联不做任
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