请务必阅读正文之后的免责条款 天音控股（天音控股（000829）） 收入有望恢复快速增长收入有望恢复快速增长 长期仍有待于转型长期仍有待于转型 本报告详细分析了整体市场、 销售渠道的当前状况及未来发展 趋势，对于天音控股这类有竞争力的代理商，我们的结论是未来本报告详细分析了整体市场、 销售渠道的当前状况及未来发展 趋势，对于天音控股这类有竞争力的代理商，我们的结论是未来 2 年仍可继续乐观，年仍可继续乐观，2008 年收入和利润都将恢复性快速增长长期来看 该业态发展有一定不确定性年收入和利润都将恢复性快速增长长期来看 该业态发展有一定不确定性 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 200520062007E 2008E2009E主营业务收入（万元） 843792 1432423 1530275 1963343 2436509 毛利率（％） 9.68.69.1 9.19.1净利润（万元） 6763 14118 22378 35884 54640 每股收益(元) 0.128 0.267 0.424 0.680 1.035 ? 整体销量维持快速增长，均价下行趋缓整体销量维持快速增长，均价下行趋缓。
在庞大的新增用户需求以及作为 时尚商品带来的快速更新换代需求推动下， 我们预期 2008－2010 年中国移动销 量仍将维持 20％左右的快速增长同时，低端机的比重渐趋稳定，均价下降的 幅度将明显趋缓，预计为 5%-10%的水平，整体行业销售额的增长速度在 10％－15 ％之间 ? 销售渠道仍是多渠道并存的格局，随着下游零售终端的整合，各渠道份额也面 临重新的分配销售渠道仍是多渠道并存的格局，随着下游零售终端的整合，各渠道份额也面 临重新的分配销售渠道当前仍是代理渠道、FD 渠道、零售商直供渠道、运营 商渠道四条渠道共存的局面，2006 年各渠道的比例约为 58％、11％、16％和 15%， 我们预计未来 3 年内， FD 的渠道份额保持稳定， 零售商直供渠道随着下游零售终端 的整合份额提升较快，运营商渠道稳步提升，至 2010 年，代理渠道的总份额将下滑 至 40％ ? 天音控股在分销代理行业的竞争力无容置疑，天音控股在分销代理行业的竞争力无容置疑，2008 年收入将恢复快速增长年收入将恢复快速增长虽然代 理渠道的总份额将下滑，但是代理渠道本身也在整合过程中，我们认为天音控股将 是这种整合过程中的受益者，我们预计其市场份额在 2010 年达到代理渠道的 30％， 加上其在运营商捆绑渠道的份额，占整体市场份额约为 16.5％。
较 2007 年约有 3％ －4％的提升，因此，2008-2009 年其收入增速将高于行业增速水平，在 25％－30％ 之间其费用增长显著低于收入增长，利润增长率我们预计在 45％－60％之间 ? 盈利预测和评级盈利预测和评级 我们预测天音控股 2007－2009 年 EPS 分别为 0.424、 0.680 和 1.035 元，给予其 2009 年 32 倍的 PE 水平（合理价值 33.1 元）和“增持”评级 ? 不确定因素不确定因素大零售商对零售终端的整合速度可能超出我们预期；运营商捆绑 销售部分有不可抗力风险；业绩受资产减值准备调整波动较大以及长期来看公司业 务需要转型等 批发及零售贸易－分销代理 批发及零售贸易－分销代理上上上上市市市市公公公公司司司司深深深深度度度度报报报报告告告告 增增 持持 （首次）（首次） 股票价格股票价格 1 月 11 日收盘价 28.80 元 6 个月内目标价 33.10 元 59 周内股价波动 9.55－40.18 元 主要估值指标主要估值指标 2007E 2008E 2009E市盈率 67.9 42.3 27.8市净率 11.6 10.9 10.1市销率 1.00 0.78 0.63股本结构股本结构 总股本（万股） 52805 流通 A 股（万股） 37613 B 股/H 股（万股） 0/0 市场表现市场表现 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 批发与零售贸易行业分析师 汪盛 电 话：021-23219390 Email：wangs@ 批发与零售贸易行业首席分析师 路颖 :021-23219403 Email:luying@ 2008 年年 1 月月 14 日日公司研究·天音控股（000829）1 目目 录录 投资要点...................................................................................................................................3 1. 行业篇－分销代理子行业..........................................................................................4 1.1 中国整体市场展望－销量仍处于较快增长期、均价下移趋缓.....................4 1.2 当前中国销售渠道分析－多种渠道并存 ........................................................6 1.3 未来销售渠道变迁的关键－下游零售终端的整合速度.........................................9 2. 公司篇－天音控股 000829...............................................................................................14 2.1 市场份额仍有一定上升空间..................................................................................14 2.2 公司销售均价下降幅度趋缓、销售毛利率基本稳定...................................16 2.3 费用率趋降、资产减值准备带来业绩波动 ..........................................................16 2.4 盈利预期、估值及投资建议..................................................................................17 公司研究·天音控股（000829）2 表表 目目 录录 表 1 不同价位均价比例统计（％，2003－2007） .................................................................5 表 2 中国各零售终端市场份额（2003－2007E,%）.............................................................10 表 3 天音控股 2007－2009 年损益表预测（万元） .....................................................................18 图图 目目 录录 图 1 中国移动销量增长及预期（2000－2010E）...................................................................4 图 2 中国移动用户数及普及率（2000－2007.10） ................................................................4 图 3 世界移动普及率比较（%）...............................................................................................4 图 4 中国均价及行业销售收入增长（2004－2010E）...........................................................5 图 5 2006 年国内市场主要品牌占有率 .....................................................................................6 图 6 2007 年第三季度国内市场主要品牌占有率 .....................................................................6 图 7 中国目前销售渠道示意图.................................................................................................7 图 8 2006 年 Nokia 销售的渠道结构..........................................................................................8 图 9 2006 年 Motorola 销售的渠道结构 ....................................................................................8 图 10 中国 GSM 各种渠道销售比重图（2005Q2－2006Q3）...............................................9 图 11 国美集团业务销售额及增长率（2003－2006）..........................................................11 图 12 苏宁电器业务销售额及增长率（2003－2006） .........................................................11 图 13 2006 年中国销售一级代理商市场份额 .........................................................................12 图 14 2006 销售各渠道比例.....................................................................................................14 图 15 2010 销售各渠道比例预测.............................................................................................14 图 16 天音控股的销量及市场份额变化（2003－2010E）...................................................15 图 17 天音控股主营业务收入增长率（％，20053Q－20073Q）.................................................16 图 18 天音控股毛利率（％，20033Q－20073Q）........................................................。