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1、 爱恨华尔街：分众结束与纳斯达克的八年之恋 文/i美股 李雪 八年，从上市到退市，从巅峰到谷底，从“热恋”到“分手”。 5月24日分众传媒宣布公司私有化交易完成，并已申请停止其美国存托凭证（ADS）在纳斯达克全球精选市场上的交易活动。此时距离2005年7月13日分众赴美首次公开募股（IPO）历时八年。 这八年，分众既享受到与纳斯达克的“热恋”，2007年2月股价创巅峰值88.5美元， 市值超110亿美元； 也体会到资本的 “无情抛弃” ，2009年3月最低股价至4.84美元，市值仅剩7亿美元。 i美股通过整理公开资料，采访多位分众股票的投资者、广告行业从业人员以及第三方研究机构等相关人士， 分
2、三个篇章回顾分众上市八年历程， 选取其中代表性事件， 以分众与纳斯达克的 “恋情进展”为线索来反观企业（尤其是中国在美上市企业）与美国资本市场的互动关系，以及企业自身的探索。 上篇 （上篇 （20052005年年- -20072007年） 热恋期：年） 热恋期： 分众与纳斯达克 “互相示好” ，分众自上市伊始便斥巨资陆续发起超60次并购， 外延式增长推动业绩飙涨，股价攀至巅峰，“分众神话”诞生。 中篇（中篇（20082008年年- -20102010年）磨合期：年）磨合期：2008年315晚会和金融危机等外力冲击，加上前期收购的庞杂业务陷困境，“内外交困”的分众业绩下滑，纳斯达克“原形毕露”，
3、分众股价跌至深渊；遭受巨大打击的分众 “万念俱灰” ， 向新浪出售三大核心业务的交易 “无疾而终”后， 转而处理好耶等非核心业务回归主营， 内涵式增长推动业绩回升，分众股价逐步“收复失地”。 下篇（下篇（20112011年年- -至今）激烈碰撞分手期：至今）激烈碰撞分手期：分众主营业务平稳增长，启动和推广互动业务开启“二次创业”，看似要和纳斯达克“再爱一次”，不料遭空头“袭击”，“身心俱疲”的分众最终选择私有化退市，和纳斯达克正式分手。 上篇（上篇（20052005年年- -20072007年）：热恋期年）：热恋期 在分众去纳斯达克上市之前，中国互联网企业对纳斯达克（NASDAQ）一点都不陌生
4、。2000年三大门户网站新浪、搜狐和网易相继在纳斯达克上市，形成中国互联网公司赴美上市热潮。随即而来的网络泡沫破灭，中国公司赴美上市暂时遇冷。历经数年优胜劣汰的角逐后，2004年生存下来的中国互联网企业再次掀起赴美上市热潮。 2005年这一热潮在分众上市时到达了顶点。该年7月13日，分众登陆纳斯达克IPO融资1.72亿美元，创造当时中国企业在纳斯达克融资之最，上一个记录则是盛大的融资额1.52亿美元。从此，江南春屡被提及的一个头衔不是“分众创始人、董事长兼CEO”，而是“第一位受邀按响纳斯达克开市铃的中国企业家”。 1 1，“成为全球最大的一个广告媒体集团是我的梦想”，“成为全球最大的一个广告
5、媒体集团是我的梦想” 巨额融资为即将到来的收购准备了充足的现金， “不差钱”的分众旋风般展开收购。上市不到三个月，分众即宣布以1.83亿美元价格收购框架传媒，2006年初该交易完成，后又陆续收购了其他地区性电梯广告公司并进行整合，占据电梯平面媒体市场90%份额，与原有的楼宇电视业务形成有效的互补。 同期分众电梯广告平均投放价格大幅提升约33%。2006年框架媒体为分众贡献收入4090万美元，毛利率达67%。 然而江南春最大的“心病”是楼宇电视广告领域最大的竞争对手聚众传媒。早在2004年分众第二轮1250万美元融资还未到位时，凯雷即宣布为聚众注资1500万美元。分众上市后双方价格战更劲烈，原来
6、7折的广告在两者“对打”后直接变成4折。2006年1月，分众宣布以3.25亿美元价格收购聚众， 合并后分众在商务楼宇电视的市场份额超过98%，2006年楼宇电视收入由上年的6140万美元猛增至1.4亿美元，毛利率达70%。 为何分众对框架和聚众的收购来得如此匆匆， 这或许根本上是由渠道媒体的特性决定的。以楼宇LCD屏幕为载体播放广告起家的分众从骨子里坚持的是“渠道为王”，只有获得渠道的垄断权才能对广告主形成议价能力，进而获得定价权。 收购框架和聚众后， 分众成为楼宇电梯领域当之无愧的 “王者” ，江南春演讲时慷慨陈词： “成为全球最大的一个广告传媒集团，这是我的梦想， 也是谭智 （框架传媒CE
7、O） 和虞锋 （聚众传媒CEO） 的梦想” 。 “江南春收购框架和聚众传媒是非常高明的， 这些收购主要是消灭竞争对手，在细分市场实现垄断”，接受i美股采访的不愿透露姓名的投资者郭先生（目前重仓分众）表示。 2 2，三亿美元收购好耶：“没有谁比我对好耶更了解”，三亿美元收购好耶：“没有谁比我对好耶更了解” 如果说对于框架和聚众的收购是基于“垄断”的需要，是“不是你死就是我亡”的残酷商业竞争的真实写照，那么在楼宇电梯间占有绝对垄断地位后， 分众此后继续大规模收购则某种程度上受到资本市场的推动。 “当分众处于市盈率30倍的水平时，以6倍溢价收购一家公司以后，可以立即提高每股收益率”，江南春坦陈彼时的
8、收购逻辑。收购带来的业绩高增长，推动了分众的股价上涨，其股价从上市发行价17美元到2007年2月涨至历史最高值88.5美元，市值超110亿美元，塑造“分众神话”。 继框架传媒和聚众传媒之后，分众的收购思路逐渐多元化，总数超过60家，其中引人注目的是以凯威点告为代表的无线业务、以好耶为代表的互联网广告业务和以玺诚传媒为代表的卖场业务。 无线业务在2006年前后成了炙手可热的“香饽饽”。随着手机的普及，2006年中国手机用户增长至约3亿，这种与消费者形影不离的媒介让广告主心动不已， 身为广告人的江南春也觉察到背后巨大的商机。2006年3月，分众以3000万美元收购WAP Push公司凯威点告，此外
9、还有其他若干小型无线业务公司，整合后更名为分众无线。2006年该业务贡献收入1010万美元，毛利率40.1%；2007年收入增至4690万美元， 毛利率增至50.6%。 无线收入的快速增长和毛利率不断改善，江南春一度考虑将该业务分拆上市。 互联网广告业务也是分众一直想大展拳脚的地方。 早在2000年江南春就以天使投资人的身份投资好耶，且好耶CEO朱海龙还曾短期担任过分众CEO一职。2007年3月分众以2.99亿美元收购好耶，江南春笑称， “我和朱海龙是熟得不能再熟， 没有谁比我对好耶更了解” 。 2007年互联网业务为分众贡献1.25亿美元收入，营收占比24.7%，仅次于楼宇LCD广告。 除了
10、布局新的业务增长点，江南春还有一个“心病”是卖场网络强劲的竞争对手玺诚传媒。早在2005年和2006年，分众便和玺诚有过两次并购谈判，双方因估值差异而未谈拢。就在玺诚于2007年底冲刺IPO之际，江南春立即启动第三次谈判，最终在2007年12月分众宣布以1.684亿美元收购玺诚传媒，江南春表示，“这次收购非常类似当年收购聚众的情况，两家合在一起市场份额接近100%”。 通过不断并购，分众收入与资产大幅增长。2007年分众总收入超5亿美元，净利润达1.4亿美元，对比2005年收入仅为6820万美元，净利润2355万美元。截至2007年底收购的无形资产达1.6亿美元，2005年仅为120万美元；同
11、期由收购造成的商誉达9.4亿美元，2005年仅为1330万美元；同期总资产达21.4亿美元，2005年仅为2.1亿美元。 热恋期总是疯狂多于理智。 对分众而言资本市场的巨额融资和品牌溢价为其高溢价收购铺平道路，推动业绩增长，公司和个人身价飙涨；而对资本市场来说，投资者通过购买分众股票与其分享“增值”机遇。但未来可持续吗？皆大欢喜的背后，也正是风险酝酿的最好时机。 正如李斯投资管理咨询公司媒体分析师胡正起对i美股总结的那样：“分众2008年之前的收购更多是资本属性推动，在2008年前后，新媒体在中国的呼声太高了， 这个时候的分众更多是被资本力量的驱动在做这样的收购， 也导致其中很多的收购谈判不够
12、理想就下手了” 。 中篇（中篇（20082008年到年到20102010年）：磨合期年）：磨合期 很多人可能都认同2008年是美国股市多年来所经历的最糟糕一年。这一年次贷危机加剧、金融海啸爆发、华尔街巨变、国际油价暴涨暴跌、全球经济增长放缓，股市可谓是“哀鸿遍野”。道指和标准普尔500指数一年内跌幅分别在35和40左右，创1931年大萧条时期以来最差表现；而纳斯达克指数则创出41的历史最大年跌幅。受到外部大环境的冲击，分众疯狂并购后的“潜在”问题也一步步暴露出来。 1 1，危机全面爆发，危机全面爆发 股价暴跌超八成股价暴跌超八成 分众无线业务的危机早已潜伏。 无线业务收入和利润率迅猛增长的同时
13、， 消费者对手机垃圾短信的日益泛滥也颇为不满。 2008年 “3 15”晚会称分众无线是垃圾短信的重要源头，掌握了中国5亿多手机用户中约一半手机用户的号码资源， 其中郑州子公司日均发送短信两亿条；此后第三天江南春就对垃圾短信事件向公众致歉， 不久便停止手机广告业务，当年计入财报中的损失达9210万美元。 2008年5月，受汶川大地震影响，分众在成都和重庆等地区的网络广告收入下滑；8月，北京奥运造成多数非奥运广告主延期投放广告；收购时被寄予厚望的玺诚传媒，不但没有达到预期收益，还让分众花了2亿美元重组其业务；熬到年底，全球性金融危机爆发，美国股市暴跌， 多数客户的广告合约延迟.这一年对分众来说无
14、疑是“多事之秋”，全年股价跌幅超80%。 2 2，“联姻”新浪无疾而终，“联姻”新浪无疾而终 伴随着市值暴跌，2008年底传来了分众与新浪“联姻”消息。12月22日，新浪和分众共同宣布双方达成协议，新浪将合并分众旗下的户外数字广告业务，包括楼宇电视、框架广告以及卖场广告等业务相关的资产；分众将保留其互联网广告业务，影院广告业务以及传统户外广告牌业务。分众在2008年报将上述待出售资产单独计提，总价值4.67亿美元。 2009年分众新浪的合并案继续搅动中国互联网界的“神经”，为配合此次重头交易，卸任一年的江南春也于2009年3月重任CEO。但此次交易始终未能通过商务部的反垄断审核，9月底交易终止
15、。 当被问到为什么要卖掉分众时，江南春称“因为我当时真的想歇歇了。当时觉得很难走下去了，因为我不可能有什么大的革命性的突破了。每年拼命保持20%-30%的增长，对我来说，不是很兴奋。” 资本市场要求的“高增长”像一根无形的鞭子“抽打”着分众，另一方面市值又像“奶酪”一样不断刺激着分众加速奔跑。江南春开始对分众与纳斯达克的“热恋”进行反思。 3 3，“分众不会再谈什么数字媒体集团”，“分众不会再谈什么数字媒体集团” 合并案“流产”后，江南春有了不经意的变化。“分众不会再谈什么数字媒体集团”，2010年2月，分众年会上江南春对着800多名员工这样说。在长达24页的PPT最后，他用最大号的字体写道：
16、第八年（分众创立于2003年），我们从零开始。 此后分众的发展战略“打扫干净屋子再请客”逐步明确：收拾烂摊子；然后回归主营业务，强调内生增长；最后，在保证核心业务的增长同时开创新的广告模式。 首先拿互联网广告业务“开刀”。互联网广告业务一开始看起来美好，2007年互联网广告业务为分众贡献收入1.25亿美元，毛利率25.4%，到2009年分众互联网广告业务的毛利润率降至8.5%。此外，该业务的应收账款周转天数持续增长， 管理层预计未来盈利的可能性微乎及微。这年分众将除好耶以外的6家互联网广告资产全部出售给原始所有者， 一买一卖间， 不到2年的时间分众亏损额达4226万美元。 2010年分众着手处理好耶的资产。当年1月好耶员工及管理层和分众管理层以1330万美元现金向分众收购好耶38%股权；7月，分众将好耶剩余62%股权出售以1.24亿美元出售给第三方投资机构银湖。至此，分众完全剥离互联网广告业务。江南春承认，“收购好耶是一个重大的错误”。 4 4，FocusFocus核心业务核心业务 剥离非核心业务的同时， 分众(Focus Media)也开始真
