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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 公司动态 证券研究报告2011 年 8 月 30 日 建材 研究部 推荐海螺水泥 (600585.SH)罗炜罗炜 分 析 员 ， SAC 执 业 证 书 编 号 ： S0080200010014 关雪关雪 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511010035 成为陕西最大水泥企业之一，布局长远主要财务信息 (百万元百万元)2008A2009A2010A2011E2012E 主营业务收入24,228 24,998 34,508 51,200 64,076 (+/-)29.0%3.2%38.0%48.4%25.
2、1% 主营业务利润5,888 6,999 10,909 21,608 26,600 (+/-)3.0%18.9%55.9%98.1%23.1% 净利润2,607 3,544 6,171 13,419 16,614 (+/-)4.5%36.0%74.1%117.5%23.8% 全面摊薄每股收益(元)0.741.001.752.533.14 (+/-)4.5%36.0%74.1%45.0%23.8% 市盈率29.521.712.58.66.9 市净率3.12.72.22.41.9 净资产回报率(%)10.5%12.3%17.6%28.3%26.8% 投入资本回报率(%)7.2%9.0%12.2%2
3、0.3%21.0% 股息收益率(%)1.4%1.6%1.4%1.7%2.2% 每股经营现金流2.98 3.98 1.70 2.53 3.79 股价/经营性现金流7.35.512.88.65.8 股票信息 A股股H股股 股票代码600585.CH914.HK 当前股价(元)人民币21.79港币30.3 目标价格港币46.5 日成交量(百万股)28.5713.20 52周最高价/最低价人民币29.48/14.253港币41/18.033 总市值(百万元)119,390145,839 发行股数(百万股)5,2995,299 其中:流通股(百万股)4,0001,300主要股东(持股比例)安徽海螺集团有
4、限公司(36.2%)最近估值走势 1w1m3mYTD 600585.SH+0.18-12.74-4.09+16.98 上证上证A股指数股指数+2.41-4.62-6.07-6.94 最近估值走势 608010012014016018020022024010-0810-1111-0211-0511-08海螺水泥A上证A股资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部 事件：事件： 海螺水泥周末公告重大资产收购，分别在广西和陕西收购水泥项 目。收购广西四合水泥 80%股权，产能 200 万吨，收购总资产 7.8 亿元， 相对应的股权和资产转让价款为 1.648 亿元。 收购陕西 众喜水泥旗下水泥资产
5、，众喜凤凰山 100%、众喜金陵河 100%、 乾县众喜 100%以及蔡家坡水泥工厂相关资产， 熟料总产能为 720 万吨，水泥年产能约为 900 万吨。其中，乾县 1*5000t/d 生产线 在建，资产价值仍未最终确定。其余部分收购资产总额为 21.2 亿元，相对应的股权和资产转让价款暂定为 4.48 亿元。 评论：评论： 成为陕西最大水泥企业之一。成为陕西最大水泥企业之一。 众喜水泥为陕西省关中地区民营企 业，被收购前为陕西第三大水泥企业。海螺收购众喜后，2012 年总产能将达到 1500 万吨，与尧柏水泥、冀东水泥并列成为陕 西最大水泥企业。 届时， 前三大水泥企业市场占有率将达到 64
6、%。“抄底”布局明后年上升空间。“抄底”布局明后年上升空间。陕西省是今年全国各区域中盈利 最差的地区之一。2010 年下半年，随着产能释放，价格从 400 元跌落至当前 275 元，企业亏损面达 40%。我们认为，当前价格 和盈利能力已经见底，随着明后年新增产能减少以及集中度提 高，尤其是在明年下半年以后，陕西省价格和盈利能力将回升。代价低廉。代价低廉。广西四合水泥总资产价值为 7.8 亿元，水泥产能 200 万吨， 折合吨收购成本 390 元。 众喜水泥总资产价值为 21.2 亿元， 水泥产能约为 700 万吨（不含乾县在建） ，折合吨收购成本仅为 303 元。两者均低于当前的市场重置成本（
7、400 元） 。 投资建议：推荐投资建议：推荐 此次兼并收购超出市场预期。此次兼并收购超出市场预期。大举收购陕西水泥企业，让我们看 到海螺在兼并收购中的智慧与进取。新收购的 1100 万吨产能短 期还不能增厚盈利，预计从 2012 年下半年开始，收购产能将带 来可观回报。 海螺水泥今明两年估值分别为 8.6x 和 6.9x， 我们认 为低估。维持推荐评级。 中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 8 月月 30 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 收购广西四合，成南宁最大水泥企业收购广西四合，成南宁最大水泥企业 四合为南宁市下的一个县，靠
8、近公司的扶绥生产基地。 公司在扶绥现有 3 条 5000t/d 生产线，600 万吨产能，增 加四合 1 条 4000t/d，约 200 万吨产能，共 800 万吨，成 为南宁市及周边最大的水泥供应商。 被收购企业为民营企业，生产线为全新新型干法线带 9MW 余热发电和 240 万吨水泥粉磨系统。 但该企业经营 管理水泥行业的经验不足，导致盈利能力较差。公司在 广西当地的其余生产线吨净利在 50 元左右， 预计海螺接 管之后，被收购线的盈利能力将获提高。 该生产线并购资产总额为 7.8 亿元，折合吨成本 390 元。 公司支付价款 1.648 亿元，购买其 80%股权。 截止 2011 年底，
9、广西省前三大企业为华润水泥（3400 万吨） 、台泥国际（1600 万吨）和海螺水泥（1400 万吨， 含四合） ，前三大市场份额为 68%。 广西价格趋势向好。7 月下旬以来，广西和贵州等华南 地区缺电形势十分严峻，广西和贵州水泥行业被迫限电 停窑，导致供应短缺，水泥价格已经开始上升（见我们 8 月 5 日报告广西限电影响中性偏正面） 。海螺水泥贵州 地区价格过去一个月上涨 100 元。预计华南地区今年四 季度水泥价格将达到去年高点。 收购陕西众喜，成陕西最大水泥企业之一收购陕西众喜，成陕西最大水泥企业之一 陕西众喜水泥为陕西省关中地区主要水泥企业，生产基 地位于宝鸡和西安。公司现有年产能约
10、 700 万吨，2 条 4500t/d、 1 条 2500t/d、 3 条 1000t/d 和 1 条 700t/d 湿法线， 在建产能 1 条 4500t/d，水泥年产能约 200 万吨，预计明 年 6 月投产。海螺水泥此番收购的凤凰山、金陵河和蔡 家坡均位于宝鸡附近，收购的乾县在建项目靠近西安。 收购资产优良。收购产能基本匹配余热发电以及水泥粉 磨系统， 大部分为国内技术领先配套齐全的先进生产线。 凤凰山和金陵河两条4500t/d生产线均匹配了8MW余热 发电系统以及 220 万吨水泥粉磨系统。蔡家坡 1 条 2500t/d 和 3 条 1000t/d 生产线匹配 240 万吨水泥粉磨系
11、统和年产 6700 万条复合编织袋生产线。 在建乾县众喜也 匹配了 9MW 余热发电和 220 万吨水泥粉磨系统。 价格低廉。 除去价格还未确定的乾县在建项目， 其余 700 万吨水泥的收购资产总额为 21.2 亿元，折合吨成本 303 元，公司支付价款 4.48 亿元，购买其 100%股权。当前 市场重置成本（含余热发电）约为 400 元，海螺自建成 本也在 350 元左右。 海螺水泥目前在千阳（近宝鸡）和礼泉（近西安）各已 投产一条 5000t/d 生产线， 礼泉二线将在年底前投产， 合 计产能 600 万吨。加上此番收购的产能，2012 年底海螺 水泥在陕西的产能将达到 1500 万吨，
12、 成为陕西省最大的 水泥企业之一。 陕西价格和盈利基本见底，明年下半年之后回升陕西价格和盈利基本见底，明年下半年之后回升 陕西盈利能力在 2010 年上半年见顶，2011 年见底。 2008-2009 年， 陕西省水泥需求旺盛， 水泥价格快速上升， 引发大量产能建设。2010 年下半年至今，随着产能集中 释放，水泥价格滑坡，PC425 价格从去年上半年的 400 元跌至当前 275 元。目前，大部分企业已经处于微利甚 至亏损状况。尤其是一些有在建项目的企业，因银根紧 缩，利润低迷，导致资金链更加紧张。去年 12 月至今年 5 月，陕西省水泥行业收入同比增长 27%，而毛利率下 降 8 个百分点
13、至 15.8%，利润总额同比下降 51%，亏损 面达 40%。 今明两年新增产能逐年减少，落后产能继续淘汰。2009 年和 2010 年， 陕西省年均增加新型干法产能 1400 万吨， 落后产能共淘汰 1000 万吨，两年净增产能 1800 万吨。 预计 2011 年和 2012 年新增产能分别为 720 万吨和 400 万吨，落后产能年均淘汰 200-300 万吨，两年净增产能 约 620 万吨。2011 年上半年，陕西省水泥行业固定资产 投资同比下降 41%，显示供给增长正在放缓。 2011-2012 年上半年， 我们认为陕西市场需要继续消化过 剩的产能，价格和盈利将在底部徘徊。在这期间，
14、预计 还将有大企业与小企业的整合运作，市场集中度进一步 提升。静态的看，2012 年前三大企业（尧柏水泥 1500 万吨、冀东水泥 1670 万吨权益产能 1270 万吨、海螺水 泥 1500 万吨）的市场占有率将达到 66%。预计 2012 年 下半年之后市场价格和盈利能力将走出低谷。 抄底中西部，布局长远抄底中西部，布局长远 始于此例，打开收购兼并空间。公司表示，目前在西北、 西南、中部等地区因价格和盈利低迷、现金流紧张等原 因出售水泥资产的企业标的众多，尤其是有在建项目的 企业，苦于资金紧张，亟待转手，公司因而有较大的选 择空间。根据公司当前充裕的现金流，加上适当的杠杆， 公司未来 2
15、年可以支持 300 亿的资本支出。 预计未来 2-3 年，公司兼并收购的进程将显著加快。 短期盈利贡献有限，布局长远盈利增长的可持续性。为 了以更低的成本获得产能，目前收购的资产盈利能力不 强，此情况与 4 年前中国建材整合浙江水泥企业的情况 类似。我们认为，当前低盈利是周期性的，明后年集中 度提高且供需好转之后，价格有望恢复至 350 元，企业 吨毛利恢复至 100 元。 8 月全公司出货量、均价和盈利能力较月全公司出货量、均价和盈利能力较 7 月提高月提高 8 月底，公司日出货量接近 50 万吨，市场需求有转暖迹 象。8 月运行价格高于 7 月，吨毛利较 7 月略高。 目前，江苏、浙江、安
16、徽和湖南部分地区还有停窑限产， 当地企业正在积极控制供给降低库存以迎接旺季提升价 格。截止昨日，公司不含税出厂价现上升的地区有江苏、 江西、湖南、广东、广西和贵州。尤其是广西和贵州， 价格涨幅较大。 中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 8 月月 30 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 25030035040045050055001- 0804- 0807- 0810- 0801- 0904- 0907- 0910- 0901- 1004- 1007- 1010- 1001- 1104- 1107- 11华北地区东北地区华东地区中南地区西南地区西北地区元/吨投资建议：推荐投资建议：推荐 此次兼并收购超出市场预期。此次兼并收购超出市场预期。大举收购陕西水泥企业， 让我们看到海螺在兼并收购中
