经济持续减速,政策拐点在冬季

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1、 1 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 2008年2季度投资策略报告 证券研究报告证券研究报告 宏观宏观策略策略 月报月报 报告日期：报告日期：20112011 年年 0 09 9 月月 0202 日日 独立声明独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 经济持续减速经济持续减速，政策拐点在，政策拐点在冬季冬季 20112011 年年 9 9 月宏观经济报

2、告月宏观经济报告 双价拐点显现双价拐点显现。3 季度中后期，主动调控政策产生实质影响，饱受非议的高房价、高物价问题出现拐点迹象，我们认为二者在年内将步入下行趋势。物价方面，综合 CPI 基数效应、物价环比走势，并结合总需求回落的特征，我们认为 CPI 同比拐点即将确立，而环比回落仅是时间问题。预计 8 月 CPI 为 6.0%左右， 9 月 CPI5.4-5.7 之间， 10 月 CPI4.8-5.1%之间。房价方面，重点、一线、二线城市房价指数据分别为 156、160、154，3季度开始相继跌破年初以来均值。考虑到紧缩政策延续、购房者买涨不买跌的习惯， “金九银十”预期可能落空，年底前房价重

3、心还将下移。 经济步入加速降温期经济步入加速降温期。双价控制付出的代价是经济回落，未来 3-6 个月，市场焦点将转移至经济减速程度方面。经济总量指标在短期内虽有企稳迹象，但是判断年内仍呈加速回落的趋势。短期企稳主要是双节效应带动、内需平稳减速的支撑。8 月 PMI 指数 50.9，较上期环比回升 0.2 个百分点，生产指数 52.3，较上期环比回升 0.2 个百分点；年内经济趋势估计呈加速回落趋势，工业增加值季调环比趋势依然下行，以及房地产投资、出口趋势持续回落的判断；从中观行业景气看，耐用消费品行业房地产、汽车、家电的减速效应，已经扩散到了钢铁、水泥、机械等制造业领域。虽然必需消费品如食品饮

4、料、餐饮旅游、纺织服装景气尚好，但是从行业景气传递的顺延看，未来势必受到波及并出现拐点。 政策宽松在冬季。政策宽松在冬季。在经济继续下行趋势中，投资者最关注政策拐点，3 季度以来政策放松预期忽高忽低。我们认为紧缩政策出现局部或全面放松，需要 CPI、工业增加值、出口、房价增速下行趋势明朗且触及到了风险区域，失业率快速上升，导致市场普遍产生通缩预期。考虑到目前 CPI、房价拐点刚刚闪现，持续下行趋势尚不确定，因此在政策初见成效的背景下，3 季度并不具备放松条件。从上述核心宏观指标的下行趋势看，估计到 4 季度后期，政策才会放松，但是就放松的程度而言，在转型经济背景下，今年可见的只有局部放松的可能

5、。从宏观数据下行程度看，由于投资者对宏观指标理解程度存在偏差，估计难以达成一致预期，但是从时间维度上观察，建议 4 季度中后期，关注政策结构性放松的时间窗口。 分析师 联系人 朱琳朱琳： 010-88366060-8810 从业证书编号:S1070111030006 向威达向威达： 010-88362905 执业证书编号:S1070510120002 高凌智高凌智： 0755-83516242 执业证书编号: S1070510120009 王凭王凭： 010-88366060-8765 执业证书编号:s0600210050002 蔡保健蔡保健： 0755-83516230 执业证书编

6、号:S1070511080001 2 宏观策略月报 一一 、“双价双价”拐点拐点显现显现 3 季度中后期，主动调控政策产生实质影响，饱受非议的高房价、高物价问题出现拐点迹象， 从房价、 物价的走势分析， 我们认为二者在年内将步入下行趋势。 1 1.1 CPI.1 CPI 拐点有望确立拐点有望确立 7 月 CPI 创出 6.5%的本轮通胀新高后，考虑到“中秋、国庆”两节对食品价格的拉动效应，对于物价年内走势仍存在分歧。综合 CPI 基数效应、物价环比走势，并结合总需求回落的特征，我们认为 CPI 同比拐点即将确立，而环比回落仅是时间问题。 图图 1 1. .CPICPI 翘尾因素变化翘尾因素变化

7、 图图 2 2. .商务部蛋、水产、蔬菜价格周环比变化商务部蛋、水产、蔬菜价格周环比变化 图图 3 3. .商务部商务部 粮食、禽、肉价格周变化粮食、禽、肉价格周变化 图图 4 4. .年内年内 CPICPI 价格预测走势图价格预测走势图 数据来源：Wind 长城证券研究所 从跟踪食品类高频数据变化看，近期“中秋、国庆”双节拉动效应显著，主要食品价格重新出现环比上扬趋势。商务部食用农产品价格指数 8 月前三周环比涨幅较 7 月有所下滑，但是最后一周出现大幅上涨。8 月前三周，粮食环比上涨3 宏观策略月报 0.2%、肉类环比上涨 0.1%、禽类环比上涨 0.23%、蛋类环比上涨 0.77%、蔬菜

8、环比回落 0.37%，最后一周分别涨 0.4%、0.3%、0.2%、1%、6.1%。综合非食品价格变化，预计 8 月 CPI 整体涨幅或为 6.1%。如果 9 月和 10 月节日需求旺盛，预计 9、10 月份 CPI 为 5.8%和 5.3%左右。如果 9 月和 10 月需求影响一般，预计9、10 月份 CPI 为 5.6%和 4.8%。 1.21.2 房价迎来回落期房价迎来回落期 不断加码的房地产调控政策延缓了购房者的需求释放，从房地产市场的库存变化来看，开发商消化库存的压力不断增加。虽然即将进入传统意义上的“金九银十” 消费旺季， 但是考虑到在房价松动背景下， 购房者买涨不买跌的消费习惯，

9、我们认为年内房价将继续呈现价跌、量缩的格局，本轮房价的下行具有持续性。 图图 5 5. .重点城市房价走势图重点城市房价走势图 图图 6 6. .一、二线城市房价走势图一、二线城市房价走势图 数据来源：资料来源：中指研究所，长城证券（重点城市取上海、北京、深圳、广州、天津、南京、重庆、武汉、成都、苏州、长沙） 二、经济加速降温二、经济加速降温 2.1 2.1 短期增速有所企稳短期增速有所企稳 从 PMI 指标变化看，经济下行趋势出现企稳迹象。经历 4 个月的下滑后，8月 PMI 指数反弹， 当月 PMI 指数为 50.9%， 较上月环比上涨 0.2%， 生产指数 52.1%，较上月环比上涨 0

10、.2%。我们认为目前的反弹存在季节效应，8 月-9 月 PMI 指数都存在季度性回升的特征，主要是受到国庆长假需求的拉动影响。 4 宏观策略月报 图图 7 7. .PMIPMI 走势变化图走势变化图 图图 8 8. .历史各月历史各月 PMIPMI 平均值平均值 数据来源：Wind 长城证券研究所 2.22.2 经济减速趋势不变经济减速趋势不变 从反映工业经济景气变化的总量指标，工业增加值、PMI 变化看，经济增速持续降温。7 月工业增加值季调环比趋势继续向下，由于工业增加值的季调环比趋势值变化约领先 PMI 指标 2 个月，两者相关性较好，这使得未来 2 个月 PMI指标的走势仍不容乐观。虽

11、然 8 月汇丰 PMI 指标初值为 49.8，较 7 月有所反弹，但我们认为汇丰 PMI 指标中新订单，特别是出口新订单指数的好转主要是以出口劳动密集型产品为主的中小企业的出口增速的好转，整个出口形势并不乐观。8月上中旬的发电量增速大幅下滑， 平均值在 7%附近， 整个工业生产情况不容乐观，预计工业增加值或将回落到 10%附近。如果从中观层面看，耐用消费品行业中房地产去库存刚刚开始，其引发制造业去库存连锁反应绝非短期现象。 图图 9 9. .工业增加值季调环比趋势与工业增加值季调环比趋势与 PMIPMI 变化变化 图图 1010. .发电量同比变化发电量同比变化 数据来源：Wind 长城证券研

12、究所 5 宏观策略月报 从美国、 欧洲前 3 个季度经济复苏的进程看， 大幅低于预期。 从长期趋势看，为了根本解决主权债务，欧洲主要国家不得不采取紧缩开支的方案，这对中国经济的外部需求将产生严重影响，我们认为目前市场对此预期的并不充分。7 月出口的大幅回升主要是由于对日出口的大幅增加拉动。展望未来日本灾后重建的启动，仍将成为拉动中国出口增速的主要力量。日本制造业的多个子行业以及机械制造业在地震中受到严重冲击，汽车以及电子设备行业影响最为严重。从现阶段的生产情况来看，受地震影响的各行业复苏势头强劲，但与去年同期数据相比，仍有较大差异，未来各行业复苏仍存在较大空间，而日本复苏势头的延续亦将带动中国

13、对日出口增长，成为拉动中国出口增速的主要力量。 表表 1 1：受地震影响行业产出季调后同比增速（：受地震影响行业产出季调后同比增速（% %） 3 3 月月 4 4 月月 5 5 月月 6 6 月月 机械工业 -18.34 -19.76 -11.57 -3.31 钢铁 -7.36 -7.98 -9.27 -6.12 有色金属 -16.35 -12.46 -10.54 -6.22 家居电子设备 -29.69 -44.74 -35.60 -18.36 车辆制造与交通设备 -47.62 -47.94 -27.87 -11.12 信息技术电子设备（资本类） -21.75 -14.04 -5.25 -9.

14、95 来源：CEIC,长城证券 从近期外围 PMI 指数、就业市场、消费信贷等一系列数据来看，美国经济复苏势头疲软，欧洲经济复苏明显放缓，由于美国和欧盟占我国出口比例较大，虽然日本复苏仍在继续，但 7 月较高的出口增速将难以维系。从 8 月份新出口订单48.3%，较上月回落 9.6%，预计全年我国出口增速将回落到 15-18%区间。 2.32.3 景气回落逐渐传导景气回落逐渐传导 耐用消费品领域：主要跟踪房地产、汽车、家电景气变化。汽车景气回落相对平稳，但是房地产与家电表现不佳。家电方面，重点零售企业(3000 家)在家用电器和音像器材销售方面呈现台阶式下降，7 月增速已经回落至 9.1%的个

15、位数水平。 从中汽协发布的汽车销售数据来看，7 月汽车销量同比增速 2.51%，较 6 月有所加快，但是仍处于较低的个位数水平。我们预计未来两个月在经销商将加大降价促销的力度来消化库存，汽车销量增速回有回升，但是处于低迷的增速水平。 6 宏观策略月报 图图 1111. . 汽车销量当月同比和累计同比增速汽车销量当月同比和累计同比增速 图图 1212. . 家电销量增速家电销量增速 数据来源：Wind 长城证券研究所 从房地产市场情况来看，房地产“买涨不买跌的心态较为严重，目前房价已进入下降通道，市场观望情绪增加，从政策情况来看，二三线城市限购令要求 8月底出台，反映出决策层对房价反弹的警惕。从销量与库存变化看，仍处于缓慢的去库存状态。 图图 1313. . 0707 年年 7 7 月以来一、二线城市库存指数月以来一、二线城市库存指数 图图 1414. . 0707 年年 7 7 月以来重点城市销量指数月以来重点城市销量指数 数据来源：Wind 长城