监管保持强势,债市宜守当先

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1、监管保持强势，债市宜守当先监管保持强势，债市宜守当先 债券市场债券市场7 7月月报月月报 海外市场海外市场：美国经济增长不及预期，7月不加息符合预期，可能即将开始缩表；我们判断 美联储正处于利率正常化的进程中，12月仍会有一次加息。对于缩表，我们不太担心负债 端也就是基础货币的问题，更担心资产端国债再投资的缩减对长端无风险利率的推升作用， 不过缩表会比较缓慢。随着欧洲经济改善，美德10Y国债利差不断收窄，这对于欧元来说 是最根本的推动力；政策层面，欧洲央行可能在秋季讨论减弱刺激力度。在美国和欧洲经 济改善，央行边际收紧预期强烈的时期，日本央行难以做出同样的转变，日元料将维持弱 势，支撑力可能仅

2、来自于阶段性的地缘避险。近期人民币兑美元持续升值，但兑其他篮子 货币处于贬值状态，总体看来人民币的稳定性仍会持续。 宏观基本面宏观基本面：7月以来市场对宏观经济的预期出现了分歧，一方面，黑色系商品价格以及 周期股持续上涨，显示商品市场对经济比较乐观，主要原因是供给侧改革和需求韧性较强； 另一方面债券市场长端收益率横盘震荡，显示对经济仍有下行的担忧。从7月高频数据来 看，钢铁和煤炭价格在二季度略有回落之后7月再度上行，地产销售增速较6月下行，但购 地面积增速上行，说明地产商拿地意愿较强，后续地产投资下行的主要担忧来自于房贷增 速降低导致的资金来源问题。从先行指标PMI来看，供需均较上月小幅回落，

3、但回落幅度 较小且仍然处于较高水平。价格指数回升幅度较大，显示出供需关系仍然健康，同时价格 的上涨在上游更为明显，预计暂时不会传导到CPI。建筑业的高度景气仍在持续，下半年 的投资增长也有望平稳，将对经济起到正面作用，维持经济稳中趋缓的判断。 基本观点 货币政策及流动性：货币政策及流动性：7月初流动性较为宽松，央行连续多日暂停公开市场操作，下半月 在季度缴税和政府债券缴款的影响下，资金面持续紧张，资金利率多数上行，R007与 DR007利差扩大，长短端利差缩窄，短期资金需求旺盛，显示非银杠杆有所抬升。继7月 中旬全国金融工作会议召开之后，一行三会及时对会议精神进行了学习，显示出本次金 融监管决

4、心非常坚定，“去杠杆、防风险”仍是下半年金融监管的主基调，预计未来监 管检查将随着政策文件的落地而逐步推进。在金融监管持续的预期下，未来货币政策与 监管的组合应当是“稳货币+强监管” ，预计货币政策将保持稳健中性，8月资金面呈现 “不松不紧”的平衡状态。 利率债策略利率债策略：7月以来，债券市场窄幅震荡。市场比较“平淡”的主要原因是目前对基本 面、资金面、监管以及海外各项利空利多因素均有所反应，但主要矛盾又不突出，导致 短期内看不清方向。从经济基本面来看，6月超出预期的经济数据令市场观点有所分化， 但一致认为经济走势使得货币政策不会取向宽松。下半年面临的主要风险有两点，一是 监管政策的落地程度

5、与市场预期的差异，二是海外货币政策对国内利率和汇率产生的冲 击。因此在目前持续盘整的情况下，对后市作出方向性判断比较困难，风险也比较大。 鉴于收益率曲线一直比较平坦，短端相对于长端安全边际更高，若利率上行，由于目前 期限利差已经很窄，短端上行幅度有限，且久期较短；若利率下行，应该先出现牛陡行 情，短端也更为有利，因此建议在短端进行配置，品种上由于隐含税率已经较低，国债 相对于政金债更优。 基本观点 信用债策略信用债策略：回顾7月信用债市场，由于流动性整体平稳，机构配置逐渐加大，带动各评 级各期限信用债在月初全面下行，在下至近三个月低点后企稳至今，并带动相关信用利 差收窄。本月信用债净融资额已创

6、今年以来新高，显示市场有较大的吸纳能力，但下半 月净融资额增长有限，体现高位下市场重现犹豫心态。而从近期发行价格来看，产能过 剩行业龙头企业的行业利差已经大幅收窄，伴随着产能过剩行业基本面的改善，其超额 收益也基本被发掘完毕。需要注意的是由于本轮下行中低评级走势表现更好，可能存在 部分资质欠佳个券超调的情况，而产能过剩行业内部分化情况较为突出，故投资策略上 建议做好筛选工作，避开超调个券，优先选择短久期非产能过剩行业个券。 基本观点 第一部分第一部分 海外市海外市场场 美联储缩表在即，人民币料将稳定美联储缩表在即，人民币料将稳定 汇率回顾：美元尽显弱势 图 二季度以来美元强弱 图 年初以来美元

7、强弱 二季度以来美元指数持续下跌，跌幅 达到1.8%。主要兑欧元下跌了2.1%， 对日元下跌了1%，对英镑小幅跌0.3%。 随着欧元区经济数据持续改善，欧央 行缩减QE和加息的预期越来越强烈， 英国央行也面临边际收紧，加上美联 储表态温和，推动欧元和英镑兑美元 升值。 年初以来，美元指数累计跌幅达到 8.3%，其中兑欧元下跌9.9%，兑英镑 下跌5.4%，兑日元下跌4.9%，且近期 跌幅不断扩大。 -7.0% -6.0% -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% -12.0% -10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 美元 兑欧元 兑英

8、镑 兑日元 区间涨跌幅 对美元贡献率 -1.4% -1.2% -1.0% -0.8% -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅(%) 对美元指数贡献率 美国经济增长不及预期 美国二季度实际GDP年化季环比初值 2.6%，不及预期 2.7%，前值 1.4%下修为1.2%，略 为令人失望。6月耐用品订单环比初值 6.5%，为2014年7月以来新高，高于预期 3.7%， 但扣除飞机非国防资本的核心耐用品订单环比初值下滑0.1%，不及预期 0.3%。 美国6月新屋销售年化总数61万户，继

9、3月所创64.2万的九年半新高之后，继续站在2007 年10月以来的次高位。新屋售价中位值为31.08万美元，同比回落3.3%。 7月下半月数据显示经济增长温和，尚未展示出强劲动能。 就业就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 美联储LMCI 季调，千 季调，环 比 季调，同 比 季调，千 季调，% 指数 2017/6 222 0.15 2.46 158.01 4.4 1.5 2017/5 152 0.11 2.42 230.17 4.3 3.3 2017/4 207 0.19 2.51 148.10 4.4 3.8 2017/3 50 0.11 2.63 255.01 4.5 3.4

10、2017/2 232 0.31 2.84 248.57 4.7 3.1 2017/1 216 0.15 2.56 268.40 4.8 2.4 通胀通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同 比 % 2017/6 1.6 1.7 2.0 -0.4 2017/5 1.4 1.4 1.9 1.7 2.4 -0.5 2017/4 1.7 1.5 2.2 1.9 2.5 -0.3 2017/3 1.8 1.6 2.4 2.0 2.3 0.1 2017/2 2.1 1.8 2.7 2.2 2.0 0.7 2017/1 1.9 1.8 2.5 2

11、.3 1.8 0.7 经济经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2017/6 2.6 2.9 -0.2 12.1 6.5 2.0 0.4 2017/5 0 5.4 6.6 -46507 4.1 -0.1 0.7 -0.1 2.0 0.1 4.6 2017/4 0 5.1 8.4 -47585 4.5 0.3 -2.0 -0.8 1.8 0.8 4.8 2017/3 1.2 6.4 9.0 -45283 4.8 0.1 1.9 2.4

12、1.3 0.1 4.7 2017/2 0 6.0 4.6 -44910 4.7 -0.2 -0.6 -1.9 0.4 0.2 4.8 2017/1 0 7.2 8.2 -48786 5.6 0.5 -1.8 2.4 0.0 -0.3 4.8 1 美联储对经济扩张表示乐观，认为家庭支出和企业固定投资继续扩张。同时看好就业市场，认为劳动力市场持续表现强劲，就业增长温和但保持稳健，失业率已经下降。近几个月以来，对就业市场的看好是支撑美联储持续加息的最主要的动力。 由于通胀持续低于预期，无论是整体通胀，还是剔除食品与能源价格的核心通胀，都低于美联储2%的通胀目标。美联储最近数月来均承认通胀走低，并表示

13、由短期影响转为长期影响，认为衡量未来12个月整体通胀指标和剔除食品与能源价格的通胀指标已经下降，目前低于2%。基于市场的通胀补偿指标仍处低位，基于调查的较长期通胀预期总体而言几乎未变。 2 美联储7月不加息符合预期 7月26日，美联储FOMC维持1%-1.25%的联邦基金利率目标区间不变，符合市场 预期。 3 对于资产负债表，美联储表示将维持持有机构债券、机构抵押贷款支持证券（MBS）和到期国债拍卖后再投资本金的现有滚动投资政策。但是，若经济发展总体符合预期，预计将相对较早（relatively soon）开始执行资产负债表正常化的项目。我们预计开始缩表的时点可能为9月的议息会议。 根据6月会

14、议纪要的附录，缩表细节包括：起步上限为每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS，共100亿美元；缩表规模将每季度扩大，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止，重申将继续把所持证券的到期回笼资金用于再投资，直至利率正常化开始一段时间之后。 4 美联储即将开始缩表 12月仍有可能加息 美联储7月会议过后，市场几乎一致 判断9月不会加息，12月加息概率也 降低至不足50%。 我们判断，虽然美国经济数据尤其是 通胀相对疲软，使得市场偏向于认定 美联储难以加息。但是，目前更重要 的是美联储正处于利率正常化的进程 中，所谓Yellen Call就是相对于经 济有一定的提前量，这在今年3月

15、有 很好的体现，2月下旬开始美联储不 断的前瞻指引将3月的加息预期迅速 由20%多提升至接近100%。基于此， 我们认为12月仍会有一次加息。 对于缩表，我们不太担心负债端也就 是基础货币的问题，因为目前超储过 剩较为严重。我们更担心资产端国债 再投资的缩减对长端无风险利率的推 升作用。不过我们认为缩表会比较缓 慢，长端无风险利率更大程度上体现 为对经济预期和特朗普政策预期的反 应。 图 9月加息概率变动 图 12月加息概率变动 欧元区经济持续改善 欧元区数据持续回升，5月进出口同比增速均在提高，零售环比在回落了两个月之 后重新增长0.4%，工业生产同比环比均大幅提升。经济整体向好的态势明显。

16、 与货币政策挂钩的通胀也在改善，6月CPI初值1.3%好于预期，尤其是核心通胀环比 又前值-0.1%升至0.2%，同比升至1.1%，因此也可以看到欧央行对通胀的态度总体 保持乐观，货币政策也在往收紧的方向调整。 通胀通胀 HICP 核心HICP PPI CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2017/6 1.3 1.1 0.2 2017/5 1.4 -0.1 0.9 -0.1 3.3 -0.4 -1.9 2017/4 1.9 0.4 1.2 0.5 4.3 0.0 -2.4 2017/3 1.5 0.8 0.7 1.4 3.9 -0.3 -2.4 2017/2 2.0 0.4 0.9 0.4 4.5 0.0 -2.5 2017/1 1.8 -0.8 0.9 -1.7 3.9 1.1 -2.1 经济经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 同比 同比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2017/5 0.0 16.4 12.9 19704.8 2.6 0.4 4.0 1.3 9.30