《2010.01 我国开展信用违约互换交易的风险控制及完善策略》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2010.01 我国开展信用违约互换交易的风险控制及完善策略（7页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、权靖同完 我 蠢 馕 逵 摸囊 陵攘 羲繁隧 豳 刘 向华 2 0 0 7年爆发 的美 国次贷危机 ，经过大量 以次 贷为标 的的金融衍生 品 ，尤其是 信用衍生品的运 用 ， 引 起 美 国的金 融 危 机 ， 进 而 演 变 成 为 全 球 金 融 危 机 ， 世 界 各 国 的实 体 经济 受 到 重创 。 2 0 0 8年 9月 1 6日， 美 国国际集团( A I G ) 被美 国政府 接管从 而避 免 了迫在眉睫的破产危机 ，主要是 由于其 作为大 量 信用 违 约互换 ( C r e d i t D e f a u l t S w a p ， C D S ) 交 易 合 约 的
2、主 要 承 保 方 而 巨 亏 ， C D S开 始 引 起 全 世 界 的 关注和忧虑。尽 管美 国次贷危机暴露 出了金 融衍 生 品 发 展 中潜 藏 的 风 险 ， 但 我 国显 然不 应 “ 因 噎 废 食” 。一个功能完善 的金融市场 中 ， 衍生产 品 占据 着不可或缺的位 置 ， 鉴于 国内金融体 系的现状 ， 我 国应积极谨慎地发展信用衍生 品。由于 C D S产 品 定义简单 、 容易实现标 准化 、 交易简 洁 ， 是 现 阶段 最适合于我国国情的信用衍生品。 目前 ， 信用衍生 品 的 交 易 主 要 集 中在 欧 美 的 大 型 金 融 机 构 之 间 ， 我 国几 乎
3、 尚未 涉 足 。根 据 我 国 银行 业 目前 的 资 产 状 况 以及各 金融企业 对资产结 构安排 的要 求 ， 引 入 C D S可以有效管理商业银行信用风 险、合理 引 导投资机构资金流 向、提高金融 市场的效率 。但 C D S作为一类金融衍生品 ， 其本身也存在着风 险 ， 在我 国当前的金融体系下 ，开展 C D S交易首要 的 就是 进 行 风 险控 制 和 相关 制 度 的 完 善 。 蠛 遘 蜘 互 换 交 易 镪 抵 | C D S是信用衍生品中结构最简单 、 使用最广泛 的一种 ， 是指 C D S购买者 ( 信用保 护买方 ， 简称买 方) ， 向 C D S出售者
4、( 信用保 护卖方 ， 简称卖方 ) ， 转 移第三方 信用 违约风险的信用衍生品 。国际互换 和衍生 品协会 ( I S D A) 于 1 9 9 8年创 立 了标 准化 的 C D S合约 ， 此后 ， C D S交 易得到 了快速 的发展 。国 际清算银行( B I S )的调查统计显示 ， 2 0 0 7年 6月 底 ，信用衍生 品头寸从 2 0 0 4年的 5万亿 美元增加 到 5 1 万亿美元 ， 其 中 C D S占比达到 8 8 。C D S的 快速发展在很大程度上是 由于该 合约在与信用风 险匹 配 方 面有 着 较 大 的灵 活性 。除此 之 外 ， C D S还 有一些重
5、要 的优点 ， 比如提供 做空机制 、 在参 考资 产存量有 限的情况下介入信用风 险管理 、投资于 外 国信贷资产而不承担汇率风 险 、在 流动性 紧张 时方便转让信贷头寸等 。同时 ， 巴塞尔新 资本协议 将信用衍生品对信用风 险的缓释作用 等同于担保 作用 ，但 目前 只承认 C D S和总收益互换的缓释作 用 。 C D S作为结构最简单 的一类信用衍生品 ， 在交 I n v e s t me n t Re s e a mh 2 01 0 l、 毒 最 丽 易过程 中也必然存在风险 ， 总结起来主要有 ： 1 交易 对手 风 险。即 C D S的交易 对手 是否 能履 行其 义 务
6、。对 于大 多 数 买方 而 言 ， 对 手风 险 是其 承 担的基本 风险 ，是来 自卖方不履行合 约的信用风 险 ，由于买方没有收取资金或抵押 品以保证履行 责任 ，信用 风险 的大小取决于卖 方 的信用 品质 。 C D S保 护 的有 效 性 随系 统 性 风 险上 升 而 下 降 。理 论 上 ， C D S买 方 的 交 易 对 手 与 C D S卖 方 的 关 联 性 越低 ， 标 的物信用违约事件发生时 ， C D S卖方 同时 发 生 违约 的可 能性 就 越 低 ，则 C D S买 方所 获 得 的 保 护就 越 有效 。在 市场 状况 稳 定 的情 况 下 ， 这一 推
7、论是成立的。但是 ，当市场 系统性风 险逐渐增大 时 ， 市场上所有参 与者的相关性都会随之提高 。尤 其 是 在 整 体 经济 环 境 下 行 风 险 日益 扩 大 时 ，市 场 不确定性 增强 ，而金融机构 间往往直接或 间接地 互相影 响，可能出现参考资产 与 C D S卖方同时违 约 ， 甚至 C D S卖方先于参考资产违约 的情况 ， 这 时 C D S卖 方所 能 提供 的保 护 的有 效性 必然 大 打折 扣 。 2 流动性风险。指 C D S合约的持有者无法在市 场 上 找 到 出 售 或平 仓 的 机会 所 造 成 的 风 险 。一 般 的流动性风险有两种类 型 ：市场 流动
8、性 风险和资 金流动性风险。前者是 指 由于市场交 易量不足无 法按 照当前 的市 场价格进行交 易所带来 的风 险 ； 后者是指现金流不 能满 足支付 义务 ，往往 迫使机 构提前清算 。其中资金 收支的不 匹配包括数量上 的不匹配和时间上的不匹配。流动性 风险的大小 取决于合约的标准化程度 、 市场 的规模 、 市场环境 的变化 、交易主体的资金充裕程度和资金安排管 理 。对于 C D S而言 ， 由于其标准化程度不高 ， 市场 规模有 限， 二级市场不活跃 ， 交易者面临着较大的 市场 流 动性 风 险 。 3 定 价 风 险 。C D S的定 价 主 要 考 虑 违 约概 率 、 违约
9、的可能时间 、 回收价值及集资成本 。目前 C D S 定 价 在 学 术 界 和 实 务 界 主 要 有 三 类 定 价 方 法 ： 基 于复制技术 的定价 、基于保险理论 的定价和基于 随机模型 的定价 。基于随机模型 的定价方法是 目 前定价 的主流方 向，它是 以信用风险定价模型为 出发点 ， 主要分为简约化模 型和结构化模 型 ， 这两 类模 型从不 同的角度对公 司违约行为 的产生进行 了解 释 ， 对违约概率 和清偿率 给予 了不 同的假设 。 在实务中 ， 基于信用评级 的简约化方法应用广泛 。 以雷曼兄弟 公司为代 表的投资银行 运用 的信用衍 生 品模 型分 析技 术 ，
10、由于 其 本 身 的 特 征 和 缺 陷 ， 在 美国次贷危机 中遭遇了信任危机 。另外 ， 由于金融 机构都采用内部模 型来度量市场风险 ， 这些模型通 常都需要推测利率的期 限结构 ， 并对证券价格的波 动做 一 些 统 计 假 设 ，所 以模 型 只 能 近似 地 反 映现 实 ， 很 难 准 确 地 刻 画 市 场 风 险 ； 模 型 的不 准确 性 也 是使用 C D S的风险所在。 4 操作风险 。 是指由于人为错误 、 管理失误 、 交 易系统 或清算 系统故 障而造 成的风险。从本质上 看 ， 这种风 险属于管理问题 。在今天的创新产品市 场上 ， 操作风 险远不只过去所强调的
11、欺诈与犯罪 。 实际上 ， 创新产品和操作失误会导致金融风 险的急 剧放 大 。一个 不 争 的事 实 是 ， 大 多数 银 行在 努 力迎 合市场与客 户需求 、 强调 金融创新时 ， 并 未做好前 台 、 中 台和 后 台 的管 理 改 造 ， 甚 至 连 这种 技 术 升 级 改造 的准备都不充分 。于是在大量交易 中， 就形成 了巨大的操作 风险 ， 有的交易甚 至逃逸 I S D A协议 的安排 ， 不循其程序 。一旦 出现违约风险 ， 损失是 巨大 的 。 5 价 格 风 险 。 指 由于 资产 组 合 价值 发生 变 化所 引起的收益变化。 由于缺少违约事件及违约事件 之 问关
12、系 的 历史 数 据 ， 很 难 精 确 地 衡 量 价 格 风 险 ， 同时对 C D S风 险 敞 口的预 测 也更 为 困难 。很 多交 易商可能试 图匹配或彻底地冲销交易敞 口，其他 交易商会通过不 同手段来寻求竞争优势。例如 ， 可 能用总收益互换来对 C D S进行套期保值 ，或者用 初级 敞口来对高级敞 口进行套期保值 ，交易商也 可 以用与 同一行业 内的另一家公司签订的合 同来 对某家公司 的敞 口进行套期保值 ， 这些又会带来其 他 的风 险 。 6 结 算 风 险 。又 称 交 割风 险 ， 指 交 易对 手 无 法 按 时付款或交 出标 的资产所造成 的风险 。多数结
13、算 风险是 由时差和结算方式不 同所导致 的，但有 时也会 由交易对象本身的性质所 引发 。像 C D S这 类场外衍生 品市场结算机制有两大致命缺陷： 一是 场外衍生品以对手方作为结算对手 ， 合同的有效性 取决于交易对手的偿付能力和履行义务的能力 ， 交 易双方都面临极大的履约风险； 二是场外衍生品 自 身信息的不对称 ， 场外衍生 品市场 的透明度极低和 缺乏统一监管 ， 造成参与交易的银行等金融机构对 交易对手的交易头寸等实际情况一无所知 ， 在此情 n v e s t me n t R e s e a r c h| 2 0 1 0 鼗 镪 况下 ，如果 一家参与交易 的机构 出现 流
14、动性问题 或者倒 闭 ， 就会牵 连很 多交易商 ， 造 成“ 多米诺 骨 牌” 效应 ， 引发系统性风险。 7 法律风险。主要指信用衍生 品交易要服从于 I S D A颁 布的标准 ，但部分产品的创新快于行业标 准 的制定 ； 另外， 金融衍 生工具在许 多领域里 发展 迅猛 ，使得 不少交 易对手的合法地位存在 不确定 性 ； C D S合 约有被视为非法或不恰 当的可能性 。由 于 金 融衍 生 品 处 于 不 断 的 创 新 中 ，各 国 的法 律 条 文对金融衍生品的规定存在着不确定性， 交 易者可 能因找不到相应 的法律保护而遭受损失， 还 可能在 发生 纠 纷 时找 不 到 相应
15、 的法 律加 以解 决 。一 方 面 ， 法律框架对 C D S类信用衍生 品是 否认可 的问题会 带来法律风险 ； 另一方 面， C D S类 信用衍生 品被归 于哪一类金融产 品， 从而受哪个机构监管 的问题也 会 产 生法 律 风 险 。 一些交易和产 品的安排其 实不是 真正基于转 移信用风险的需要 ，有的交易 只是为 了转移灾难 性风险或宏观经济层 面的风险或决策 冲动 ，这样 也会引起 风险。如交易者 出于投机 的 目的而不是 为 了规避风 险进行 C D S交易 ，这种行 为违背了信 用衍生品规避风险的初衷 ，而 以获得投 资回报为 目的 ， 所 以不仅不能降低信用风险 ， 还增
16、加 了系统 风 险 。 C D S还会对银行带来其他 的风险。长期 以来 ， 银行在处理 “ 借贷关 系” 时受道德 风险和逆 向选择 问题困扰 。C D S出现后 ， 由于信息不对称和场外交 易带来了新的问题 ： 一方 面 ， 借款人 的风险管理方 式发生改变 ； 另一方面它诱发了一 系列新问题 。其 一是借款人的道德风险 ，一个 已经在信用 风险转 移市场购买了信用保 护 的贷款人 ，可 能会 降低其 监控借款人 的动力。 其 二是贷款人 的道德风险。当 出现违 背借 款 人意 愿 或没 有及 时通 知他 们 的情 况 ，贷款人购买 了信用保 护的行 为可能会产生一 个 “ 劣质借款人 ” 的信号 ， 或者阻碍 借款人受 益于 “ 银行 鉴定” ，如果银行购买信用保 护的行 为是可 见的 ，借款者可以通过在契约 中设置禁止 购买 保 护的条款来防止上 述情况发生 。当银行 购买保 护 的行为是不可见的 ， 例如购买 C D S ， 则对 于借 款人 来 说，
