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1、港交所李小加再谈阿里上市：合伙人制非股权制美国交易所正在对阿里巴巴频频示好，但港交所仍坚持原则。10 月 24 日，香港联合交易所行政总裁李小加再发表博文梦谈之后 路在何方-股权 结构八问八答 。在文中他指出，给予创新型公司创始人一定的控制权与保护公共股东利益 之间在一个好的制度设计下，并非不可调和。制衡与纠错机制必不可少，一个市场中制衡 与纠错机制越强大，给创始人的控制权就可以越大，反之亦然。李小加也提及了“合伙人制度” ，他表示合伙人这个集体是由合伙人之间的合同约束， 谁进谁出由合伙人达成共识而决定，由此来体现合伙人公司的价值传承等等；而公司制下 股权依出资比例而定，股东之间的关系是依靠“
2、标准契约”来规范，股东通过在市场上买 卖自由进出。可以说，前者是人治，后者是法治。合伙人制度是公司自身激励人才、留住 人才和追求特定价值观的管理制度，市场监管者毋须评论其优劣，但它不应与公司的股权 制度混为一谈。上市公司只能是采用以股权为基础的公司治理机制，监管者不会也无法在 上市公司制度层面将这不可兼容的“水”和“油”揉在一起。假如市场同意给予某些创新型公司的创始股东一些特殊权利，这些权利也应该仅适用 于有限的情况。李小加最后表示，发表这篇博客之目的正是为了香港的公众利益，这一公众利益远远 超出了某一家公司是否来香港上市。一个心怀公众利益的市场营运者和监管者，必须综合 考虑其职责与目标，充分
3、听取市场各方意见，并找出最有效的方案，最大程度实现全市场 的共赢。此次博文为李小加曾发布的投资者保障杂谈后续，在投资者一文发表不久后，阿里巴巴就公开宣称放弃来港上市。随后在一次媒体交流会上，阿里巴巴集团总参谋长曾 鸣表示，对于未能来港上市感到委屈，特别是创办人马云尤其委屈，因为马云对香港上市 充满热情和希望，曾在去年将 B2B 退出香港股市时曾表示，会再度回来香港回馈香港投资 者。曾鸣指出，现时仍然以香港为上市首选，但承认沟通不足，包括低估和证监会沟通的 复杂程度，在谈判初期未有清晰说明对香港的贡献。集团首席执行官陆兆禧则表示，暂时不会再考虑到香港上市，亦未有计划再和港交所 沟通，主因是考虑到
4、本港对创新的治理结构的理解不足，需要时间消化合伙人制，在时机 成熟及双方都冷静下来后，才有可能考虑重启本港上市计划，但暂未有决定改到美国或英 国上市。他续说，虽然早前和伦敦市长在港会面，但强调只属礼节上会面，并没有评论有 否和伦敦证交所接触。最后出场的则是首席市场官王帅，在其看来，单计上年集团私人融 资达 170 亿美元，因此，融资不是问题，IPO 对集团亦不重要。而美国交易所也正在配合阿里演戏。据道琼斯消息，纳斯达克首席执行官鲍勃格雷菲 尔德近日就阿里巴巴 IPO 一事表态称：“如果他们能够在纳斯达克市场上市，很显然是我们 的荣幸。“鲍勃格雷菲尔德表示，“如果他们(阿里巴巴)选择美国上市，我
5、们的任务就是让他 们知道选择纳斯达克的优点。“但无论纳斯达克、纽交所还是伦敦交易所，这些捕风捉影的消息还是阿里继续向港交 所施压。如果阿里真想要在上述三大交易所上市，其正常做法应该是在目标上市地直接递 交上市申请书，等着结果即可。而如果申请被通过，阿里反而应该进入静默期。从现在的 舆论风向来看，阿里并没有向任何一家资本市场递交上市申请。而这些消息的根本目的还 是在逼迫港交所就范，自 2011 年支付宝事件之后，美国市场对阿里巴巴信用方面一直存有 很大质疑，去美国上市根本不是阿里的最佳选择。李小加再次公开回应，或许也是看出了阿里的实质目标。以下是李小加博客全文：自上次我在博客中“梦谈“投资者保障
6、以来，市场上出现了更多关于上市公司股权结构 的讨论，这是好事。不过，我们不能只停留在回味梦中的声音，在现实中更需要勇于直面 问题，共同担当起“答案先生“的角色。今天，我想在此尝试回答市场热议的一些问题，分 享一下我对于投资者保障与股权结构的看法。为了避免不必要的误会，以下仅代表我个人 的观点。一问：关于股权结构与投资者保障的讨论似乎已经告一段落，你为什么又旧事重提？答：在前一阵子的激烈论战中，各方都畅快淋漓地表达了自己的意见。有一些朋友获 得了精神胜利的愉悦，感觉很爽；也有一些朋友感到失望与惋惜。但问题是，大家都在自 说自话，并不一定有认真倾听和分析对方的发言，也没有足够的努力在这么多不同的声
7、音 中寻求共识。面对香港金融业究竟应该如何迎接新经济带来的历史机遇这一重大问题，我们仍没有 答案。在下一波新经济浪潮中，中国创新型公司将占据相当大的比重。对于香港而言，丢掉一两家上市公司可能不是什么大事，但丢掉整整一代创新型科技公司就是一件大事，而 未经认真论证和咨询就错失了这一代新经济公司更是一大遗憾。在我看来，这个问题关乎香港的公众利益，并且已经迫在眉睫，不容逃避。这需要我 们有承担、有勇气去进一步寻找答案，否则，就白白浪费了一个为香港市场规划未来的重 大机遇。因此，我决定在此率先说出我的拙见，希望抛砖引玉，引发更多有识之士对于这 一问题理性和智慧的探讨，为香港找到一个最好的答案。二问：创
8、新型公司与传统公司有什么不同，为什么它们值得投资者在公司治理机制上 给予新的思考？答：创新型公司与传统公司最大的不同在于，它取得成功的关键不是靠资本、资产或 政策，而是靠创始人独特的梦想和远见。回顾这些创新型公司的成长史，我们不难发现， 每一个伟大的商业计划最初都起源于创始人一个伟大的梦想。苹果公司的成功起源于乔布 斯发明一台改变世界的个人计算机的梦想，Facebook 的成功源于扎克伯格希望以互联网改 变人们交流方式的梦想，谷歌的成功源于佩奇和布林想要通过链接把整个互联网下载下来 的梦想。这些创始人的伟大梦想和创意成就了创新型公司，也成为了它们最重要的核心资 产。毫无疑问，对于这类公司而言，
9、创始人应该比任何人更珍惜他们自己的“孩子“、更在 意公司的长远健康发展，也恰恰因此，众多投资者钟情于这样的公司。创新型公司还有一个重要的共同特点，就是它们的创始人创业时都没什么钱，必须向 天使投资人、创投、私募基金等融资来实现自己的梦想，这就使得他们在公司中的股权不 断被稀释；一旦公司上市，他们的股权将进一步下降、作为公司发展方向掌舵人的地位将 面临威胁。在公司的长期利益和短期利益发生冲突时，他们甚至可能会被轻易地逐出董事 会。为了鼓励创新，为了保护这些创新型公司的核心与持久竞争力，国际领先的市场和很 多机构投资者在这方面已经有了新的思考与平衡，他们认为给予创始人一定的空间与机会 掌舵，有利于
10、公司的长远发展，也是保护公众投资者利益的一项重要内容。三问：给予创新型公司创始人一定的控制权与保护公共股东利益是不是一对不可调和 的矛盾？答：在一个好的制度设计下，它们并非不可调和。制度设计的关键在于创始人的控制 权大小必须与市场的制衡和纠错机制相匹配，以减少创始人因错误决策或滥权对公司和其 它股东带来的损失。伟大的创始人是可以创造出伟大的公司，但权力不受约束的创始人也 可以让伟大的公司轰然倒下。因此，制衡与纠错机制必不可少，一个市场中制衡与纠错机 制越强大，给创始人的控制权就可以越大，反之亦然。四问：在维持现状与双层股权这两个极端之间，是否还有其他的可能性？答：对于这一问题，市场意见纷纭，提
11、出的建议也很多，从最简单的坚持同股同权到 最极端的双层股权都有。最简单的可能是维持现状，不给予创始人对于公司控制权任何形式的特殊权力，但这 不无代价。若要选择这个选项，香港可以保持传统公司治理机制的纯洁与简单，可以轻易 占领道德高地，但是也可能意味着香港主动放弃了一大批引领经济潮流的创新型公司，从 而失去我们市场未来的核心竞争力。而与维持现状相对，另一个极端是允许上市公司发行附有不同投票权的双类或多类股 票（即创始人所持股票的投票权高于普通公众股票的投票权） 。这类制度在美国及欧洲很多 海外市场运行多年，Facebook 和谷歌等大型 IT 公司均采用这种多层股权结构上市。不过，香港如果要引入
12、这一制度恐怕将会引发争议。支持者认为香港应向以披露为主 的成熟市场大步进发，让市场和投资者自由决定，而反对者则认为这是香港在倒退，因为 香港和海外市场区别巨大，香港中小投资者无法与强势的大股东有效抗衡。这两个极端之间其实有很多不同的可能性，但最具代表性的分水岭在于是否给予创始 人多数董事提名权。分水岭的一边可能是允许创始人或团队有权提名董事会中的少数（例如 7 席中的 3 席、 9 席中的 4 席等等） ，并对高管之任命有一定的影响力。支持者认为这种安排不会对现有同 股同权制度造成任何实质改变，同时可以在制度上使创始人对公司保持重要的影响力，不 用顾虑随时会被强势股东联合踢出董事会。这一安排赢
13、得共识的关键在于如何确立创始股 东对高管任命（特别是行政总裁）的影响力，这需要监管者设计出精巧的制度安排，既保 障创始人及团队掌舵公司的稳定性，又不对同股同权的基本原则产生实质性冲击。分水岭的另一边是让创始人或团队可以提名董事会多数董事，但股东大会可以否决创 始人的提名；除此之外，所有股份同股同权。支持者认为这样的机制可以使创始人通过对 多数董事的提名，实现对公司一定的控制，但反对者认为这可以使创始人以很低的成本实 现对董事会乃至整个公司的有效控制。有可能让正反两方达成共识的关键是这一提名制度的纠错能力与有效期限。如果创始 人的提名屡次被股东否决仍能继续提名，那这种控制权就可能已造成实际的同股
14、不同权； 如果这种提名权在股东大会否决一至两次后即永久消失，这就会使创始人极其认真严肃考 虑提名以求得股东支持。同时，当其他股东与创始人在根本利益上有重大冲突时，其他股 东可以通过一、两次否决就收回这一特权，这样的安排可以大幅降低该制度可能被滥用而 引发的争议。五问：如果市场达成共识要对现有制度做出一些改变，我们应该如何确保程序公义？答：如果选择维持现状，我希望是经过仔细论证和综合考虑后作出的主动选择，而不 是因为屈于压力、惧怕争议或者懒于作为的后果，因为这关乎香港的未来。如果我们考虑修订上市政策及规则，则应该根据修订幅度的大小选择相应的审慎程序 来推进。轻微的改动也许只需监管机构行使酌情权；
15、而稍大的变化则需要事先向业内人士 进行一些“软咨询” （Soft Consultation）使决策更周全；更大的改革则必须经过全面市场咨 询，有些甚至需要经过立法程序。当然，现实中需要讨论的情况可能比这些更复杂，需要具体情况仔细分析。简言之， 无论做出任何选择，我们都必须经过审慎客观的程序，体现法制尊严和程序正义。六问：现在热议的“合伙人制度“是不是一种可行的上市方式？答：老实说，我不明白这个问题与我们讨论的上市公司股权治理机制有什么必然的逻 辑关系。传统意义上的“合伙制“与公司制是两种完全不同的公司治理机制，很难想象如何将它 们揉在一起：合伙制是一人一票、合伙人之间通过合同相互制约；而公司制
16、则是一股一票、股东 之间通过公司章程、公司法等“标准契约“来定义权利与义务；合伙人这个集体是由合伙人之间的合同约束，谁进谁出由合伙人达成共识而决定， 由此来体现合伙人公司的价值传承等等；而公司制下股权依出资比例而定，股东之间的关 系是依靠“标准契约“来规范，股东通过在市场上买卖自由进出。可以说，前者是人治，后 者是法治。上市公司只能是采用以股权为基础的公司治理机制，监管者不会也无法在上市公司制 度层面将这不可兼容的“水“和“油“揉在一起。在上市公司治理机制下，监管者只关注股东、董事和管理层这三类人群之间的权力与 责任关系，是否属合伙人与此无关。当然，部分股东、董事或管理层可以自行组织合伙人 公司或其他团体来维护共同追求的某种特定价值观和管理理念，但这并不是上市公司监管 者的关注点。当这样的组织形式对上市公司运作产生影响时，监管者会要求适当披露。七问：如果市场同意要为创新型公司来港上市做出一些规则修订，我们应对适用于什 么申请人做出怎样的限制？答：假如市场同意给予某些创新型公司的创始股东一些特殊权利，这些权利也应该仅 适用于有限的情况。例如：这家公司必须是代表新经济的
