美国租赁行业的研究与分析

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1、1美国租赁行业的研究与分析 谨行投资齐忠恒以下文字是笔者效力于国内某大型金融租赁公司期间所写下的心得谨行投资齐忠恒目录：第一部分：美国租赁业的现状与历史演进，以及金融危机的影响第二部分：美国租赁业的负债业务第三部分：美国租赁业的资产业务第四部分：CIT经典案例的介绍附件一：约翰塞恩的简历附件二：约翰塞恩的两份“董事长致辞”2第一部分：美国租赁业的现状与历史演进，以及金融危机的影响在开始讨论之前，我们先借用美国业内人士的说法，对美国租赁行业做一个概括的审视。现年 58 岁的 Robert C. Neagle（租赁行业从业时间 29 年，曾任职于CIT、AT&T 租赁）在 2010 年第 3 期设

2、备融资租赁 （Journal of Equipment Leasing Finance）上撰文，借用迈克尔波特的五力理论回顾了过去 40 年里，美国租赁行业的发展历程。Robert C. Neagle 想要说明的是，自 1990 年代起，美国租赁行业就开始表现出内部竞争激烈，受制于资金供给方，收益率下降等趋势。1971 年-2010 年美国租赁行业发展趋势分析表1971-19801971-19801981-19891981-19891990-20001990-20002001-20102001-2010盈利能力1976 年-1979年，行业平均总资产收益率(ROA)在 1%-2.4%间波动，以

3、 1989 年计算，行业平均总资产收益率（ROA）为1.6%，净资产收益率（ROE）为以 1999 年计算，行业平均总资产收益率（ROA）为 1.5%，净资产收益率从 2004 年到 2008年，行业平均总资产收益率（ROA）从 2.2%下降到1.2%，净资产收31980 年行业平均总资产收益率为 2.4%14.7%（ROE）为14.9%益率（ROE）为从14.3%下降到 11%附注：若金融租赁公司不留存大量现金，总资产收益率（ROA）大致相当于生息资产的息差成长性有较大的成长空间越来越多的租赁公司进入，需求相对不足租赁公司占金融市场份额大幅下降在金融市场中的前景不明朗替代融资方式在金融市场中

4、很有活力和竞争力与银行等各种金融机构展开竞争，租赁公司开始为不同行业和重点客户开发产品，以强化竞争力银行间接融资和发行债券融资挤压租赁市场份额受到较大挑战与融资方议价能力融资渠道丰富努力开发多渠道融资能力资金方开始越来越强势融资渠道濒于枯竭与企业客户议价能力利润率较高承租人议价能力提高客户开始越来越了解租赁服务，客户议价能力提高被认为要价过高4竞争程度竞争并不充分收益率和息差因为竞争而下降融资渠道的缺乏让竞争越来越激烈在争夺大客户方面的竞争尤为激烈美国政策变动以及对于租赁公司发展的影响在以上时间段，即 Robert C. Neagle 所提及的自 1971 年-2010 年，美国租赁行业曾经有

5、过多次的政策变动，这些政策变动对租赁行业起到了不小的影响。1954 年，由于美国陷入了战后的经济衰退，国会授权国内税务局（Internal Revenue Service，隶属财政部）调整税务征收细则，其中167条（Internal Revenue Code of 1954. Section 167）允许购买固定资产企业加速折旧，其中主要内容为：（1）固定资产，以及构建固定资产所需税费，安装成本全部可以抵扣所得税项；（2）允许双倍余额加速折旧法的使用。该法令的主旨在于希望企业持有对于资产的所有权。在法令的刺激下，美国企业的资本品购置需求受到了极大刺激，其中铁路和航空公司追捧融资租赁的力度最为强

6、烈。1962 年，同样是受到经济放缓的影响，肯尼迪总统批准了税务法律投资税务退还给予设备购买企业最大程度的税务优惠。凡购买设备者，可以获得相当于设备价值 7%的税务退还。同样，1963 年，银行被允许进入租赁行业。在以往，从事资本借贷的银行不允许进行实物租赁。在 1963 年以前，只有持有实物租赁牌照的信托公司才能够操作租赁业务。当银行开始大举进军租赁行业以后，租赁牌照的价值大大下降了。5在越南战争结束后，美国政府加大了对于国防开支和社会养老体系的支持，进行了大量固定资产投资。1970 年，美国经济增长速度开始放缓。1972 年，财政部会计委员会下发了固定资产折旧指引 ，确定了固定资产的使用寿

7、命。在此份指引下发之前，企业都只能依靠猜测来判断。在颁布该手册后，美国财政部获得了对于企业计提折旧的主导权。1975 年， 投资税务退还的比率得到了提高，从 7%提高到了 10%。1986 年，美国完成了历史上最影响深远的税务改革。加速折旧以及其他可以税前抵扣企业所得税的措施都受到了限制。在此次税改之后，企业购买固定资产的冲动大大削弱，租赁公司的业务也受到了很大影响。以上政策变动中，绝大多数都是有利于租赁行业发展的，唯有 1986 年的税改是不利于租赁行业发展的（也有学者认为 1963 年允许银行业进入租赁领域加剧了该行业的竞争） 。因此，西方人士普遍认为，1986 年税改是美国租赁行业发展的

8、分水岭。金融危机过后的影响还有必须提及的，就是 2008 年爆发的金融危机。金融危机的冲击，以及后金融危机时代的经济走势，都对租赁公司业务有着不小的影响。2008 年，金融危机突然在美国爆发，对租赁行业造成了不小的冲击。租赁行业的巨型企业 CIT 就因为金融危机而被迫经历了重组（将在下文 CIT 案例中详细介绍） 。即使在金融危机过后，租赁行业也出现了一些新的特点：（1）杠杆率大幅降低。尤其是银行系背景的金融租赁公司，财务杠杆的收6缩最为明显。一方面，租赁公司从其他机构投资者处募集资金的能力大大削弱，让它们很难以负债提高财务杠杆；另一方面，由于国际范围内投资放缓造成的业务萎缩，而让租赁公司没有

9、动力提高财务杠杆。在第二部分关于 CIT 公司的介绍中，将结合具体案例，对企业杠杆率下降的现状。（2）租赁行业市净率（市值/净资产）比率下降。金融租赁公司市净率在2008 年达到 10 年历史的最低点，在 2009 年回升，但还并未回到 2006 年水平。（3）市盈率（市值/盈利）水平反弹回升。受到金融危机影响，金融租赁公司的股票价格与盈利数据在 2008 年出现了大幅的同步下降，最低降至 6 倍，但是在 2009 年第四季度出现了明显回升，目前在 13 倍左右徘徊。究其原因，主要还是因为其盈利能力下降的幅度大于股票市价。7因为从以下图表能够清晰看出，金融租赁公司的每股收益增长率在 2008年

10、第三季度就处于负增长区间，直到目前还是没有出现正增长。8第二部分：美国租赁业的负债业务美国金融租赁公司融资方式美国租赁公司通常有以下 7 种融资方式：第一，普通股融资，即租赁公司通过公开市场发行（即上市公司首次公开发行或者增发）募集股本资金。第二，优先股融资。优先股融资可以分为（1）可转换为普通股的优先股融资和（2）不可转换为普通股的优先股融资。相比普通股，优先股可以优先支付股息，破产清算时享受先于普通股获得清偿；相比债务，优先股具有永续性（债务有到期时间，优先股则没有到期时间） 。对于租赁公司等金融企业而言，发行优先股的有利之处在于，它可以列入附属资本（类似中国境内银行发行的次级债和混合资本

11、债，巴塞尔协定要求银行资本充足率不低于 8%，核心资本充足率不低于 4%，如果银行的资本结构中包含 4%的附属资本，则可达到最高财务杠杆） 。第三，股东资金支持。约翰迪尔租赁等厂商系租赁公司和美银租赁等银行系金融租赁公司都可以从母公司处获得资金支持（计入“其他应付款”科目） 。另9外，母公司还可以通过信用支持合同（Make Well Agreement，这部分内容将在下部分详细介绍）支持下属的租赁公司获得外部融资。第四，商业票据融资。租赁公司可以将提前贴现或者转让商业票据获得融资。根据美国票据市场规定，票据市场的期限不得超过 90 天（过去曾经是 270天，在金融危机后，期限被大大缩短了） 。

12、第五，从银行获得无担保债务融资。租赁公司从其他金融机构获得的，不需要追加担保和抵押的信用融资。第六，从银行获得有担保债务融资。租赁公司可以用自有物业，应收租赁款和经营租赁资产（如民生金融租赁用作经营性租赁的公务机或者轮船，可以在租赁给使用者的同时，也抵押给银行获得融资）进行融资（下文即将介绍的CIT 公司，因为在 2009 年经历了破产重组，因此目前主要依靠该方式融资） 。第七，发行企业债券进行融资。租赁公司可以发行短期、中期和长期的债券，从公开市场获得融资，这通常要求租赁公司获得较高的债务评级（详见下文中的“美国利率环境介绍”） 。在美国，企业债券的投资人不仅有银行、保险公司和基金公司，养老

13、金和公益基金也是重要的投资人。除此以外，租赁公司还可能利用留存收益（以往的盈利所得，即自有资金）来为未来的发展融资。以下图表中截取了美国四家租赁公司的财务和债务指标，并将对其中两家展开详细的分析。美国租赁公司财务和债务指标（以 2010 年数据为准）约翰迪尔租赁帕卡金融卡特彼勒租赁威利斯租赁10财务指标营业收入16824122552148息税摊销折旧前收益12002261936109息税前收益101263124660净利润3194428912债务比率产权比率（债务/净资本）7.83.16.33.2固定利率比例（利息收入/利息支出）1.93.11.3NA债务评级穆迪评级A2A1A2NA标准普尔评

14、级AA+ANA展望稳定稳定稳定NA附注：通常债务人都会选择获得大型独立评级公司（国际上有三大独立评级公司，标准普尔，穆迪和惠誉，除惠誉为欧洲公司外，标准普尔和穆迪都是美国公司）的信用评级。如果没有信用评级，则要付出较高的风险利差进行融资（除非债务人认为自身不可能获得较高评级，所以就干脆不申请评级，文中的威斯利租赁就是这样。 ）以下，我们将具体分析约翰迪尔租赁和威斯利租赁两家公司的资本结构，来了解美国租赁公司的融资模式。之所以选取这两家公司，是因为两家公司的业务背景截然不同。约翰迪尔租赁是国际农机巨头约翰迪尔的子公司，业务范围是约翰迪尔所11生产的农业机械。而威斯利租赁则是独立运营的租赁公司（相

15、比约翰迪尔，威斯利租赁无法得到股东的足够支持） ，它的主营业务是民航客机、公务机和支线飞机的租赁经营。首先来看约翰迪尔租赁，它最主要的资金来源是长期债券的发行。但是如果没有母公司约翰迪尔的支持，租赁公司是很难发行如此大规模的长期债券的（在中国，发改委规定，债券发行规模不能超过发行企业净资产的 40%，因此也很难将发行规模提高到约翰迪尔的水平） 。在债券发行方面，约翰迪尔租赁从母公司得到的支持，主要来源于双方签订的信用支持合同 （这部分内容见以下的详细介绍） 。同时，约翰迪尔的母公司（或者同受母公司控制的关联方）也能够给予约翰迪尔租赁一定的资金支持。约翰迪尔租赁资本结构类型资金金额占比商业票据融

16、资13496.46%母公司支持资金12566.02%从其他金融机构获得的抵押贷款220910.58%长期债券1203457.66%短期债券15947.64%股本（包括投资者投入的资本公积）12736.10%留存收益11575.54%总和20872100.00%相比约翰迪尔租赁，威斯利租赁由于没有强势的股东支持，因此很难发行12较大规模的债券，自然也不可能从由于威斯利公司没有获得信用评级，因此债务融资成本很高，因此威斯利公司选择了发行优先股融资。但这样一来，这家公司不可能构建起太高的债务杠杆。威斯利租赁公司资本结构类型金额占比商业票据融资731,63275.51%优先股融资31,9153.29%股本融资（包括资本公积）60,1086.20%留存收益145,32415.00%总和968,979100.00%美国利率环境介绍在具体介绍各家租赁公司的融资模式前，先有必要对美国货币市场的利率形成以及各家公司的债务评级做一个简要介绍。美国货币市场的长期债务基准利率为美国财政部的债务收益率，企业债的利率是在基准利率的基础上追加风险补偿。债务类型收益率美国政府