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1、OpinionA32012年12月11日 星期二主编：何敬东 编辑：吴智钢 电话：0755-83501640评论Opinion评论发行新股认沽权证 须注意三个问题皮海洲在目前 IPO 处于 “实事性暂 停” 的情况下， 新股发行制度改革 的话题又浮出水面。 新股发行制度 到底该如何改？ 目前市场人士提出 了不少好的建议。 不过， 近日某专 业媒体报道的一个消息更是令人欣 喜。 该报道称， 上交所研究新股发 行方式， 拟推发行认沽权证。 在新 股发行时发行认沽权证， 投资者可 在 3 年后行权， 以此保证投资者的 利益。 虽然说该方案目前还只是处于 起草阶段， 但从媒体报道后的舆论 反应情况来看
2、， 发行新股认沽权证 的方案赞多弹少， 不少市场人士对 此持肯定态度。 发行新股认沽权证的方案之所 以能获得市场的普遍性认同， 其原 因其实很简单， 那就是发行新股认 沽权证有利于抑制新股 “三高” 发 行， 同时也有利于抑制包装上市之 风。 而这二者正是目前新股发行所 面临的两大公害。 一方面是新股 高价发行， 导致新股上市后破发， 投资者的利益因此受到损害。 据 统计， 在今年上市的 154 只新股 中， 有近八成新股上市后破发； 另一方面是由于新股包装上市之 风盛行， 导致新股上市后业绩频 频变脸， 上市新股成了 A 股市场 的 “地雷阵”。 而新股认沽权证正是上述二者 的 “克星”。
3、因为不论是新股高价 发行， 还是包装上市， 其在股价上 的反映都是股票价格被高估。 随着 股票的上市， 也随着包装上市新股 上市后的业绩变脸， 这些股票在二 级市场上的价格都会走低， 甚至 “破发”。 并且发行价越高， 其 “破 发” 的可能性就越大。 而一旦 “破发”， 投资者可以凭借新股认 沽权证按发行价将股票回售给发 行人。 如此一来， 发行人就不得 不将高价发行或包装上市所募集 的资金吐出来。 因此， 一旦发行 新股认沽权证， 发行人试图通过 高价发行或包装上市来圈钱的招 儿就不好使了， 发行人弄不好就 会偷鸡不成反蚀米。不过， 细节决定成败。 尽管发 行新股认沽权证方案受到市场好 评
4、， 但新股认沽权证的推出也需要 解决一些细节方面的问题。 在这方 面， 至少有三个方面的问题需要引 起重视。 首先是新股认沽权证的行权时 间问题。 从媒体的报道来看， 新股 认沽权证的行权时间是在新股上市 的 3 年后， 这显然不利于保护投资 者利益。 因为从实际情况来看， 由 于新股发行价定位太高， 有的新股 甚至还未上市业绩就发生了变脸， 因此， 不少新股上市后不久就出现 “破发” 现象， 有的新股甚至上市 首日就 “破发”。 对于这类新股， 投资者很难持有到 3 年后再来行 权。 因此， 新股认沽权证的行权时 间应以新股 “破发” 为准， 新股 “破发” 了， 投资者就可以行权。 为避免
5、偶然性 “破发” 带来的行权 问题， 可规定新股连续 10 个交易 日收于发行价以下的， 从第 11 个 交易日开始行权。 这不仅有利于保 护投资者权益， 而且也可以保证行 权的有效性。 因为等到 3 年后行 权， 也许发行人早就没有资金来为 行权提供保障了。 其次是考虑到限售股的解禁问 题。 新股认沽权证是伴随着新股发 行的， 其行权期至少在 3 年以上。 但在 3 年中有大小非解禁问题。 如 果大小非解禁后上市流通没有相应 的认沽权证， 那么二级市场上明显 将会出现流通股份多于认沽权证的 现象， 这就意味着有一部分投资者 的利益得不到保障。 因此， 考虑新 股认沽权证问题， 有必要结合限售
6、 股解禁问题一并考虑。 此外， 是对保荐机构的问责问 题。 不论是新股高价发行也好， 还 是包装上市也罢， 保荐机构都应该 承担很大一部分责任。 为了体现保 荐机构承担的责任， 因此， 一旦新 股破发， 投资者行权， 首先就应该 拿保荐机构所得到的保荐收入来支 付， 在保荐机构的保荐收入支付完 毕的情况下， 再由发行人来支付。 如此一来， 保荐机构自然不敢再玩 忽职守了。 这对于提高新股质量有 着积极的推动意义。改革分配制度才能实现居民收入倍增马涛收入分配改革总体方案历时 8 载， 终于有望于本月面世。 这份难产的方案 寄托了民众太多的期望， 尽管可能只是 原则性、 框架式的方案， 但也标志着
7、收 入分配改革终于迈出了艰难一步。 实现 十八大提出的 “到 2020 年实现城乡居 民人均收入比 2010 年翻一番” 的目标， 建立公平的收入分配制度是关键。 确保 收入分配制度的长期稳定， 避免各种短 期政策手段调节和应用的不连续性和不 稳定性， 才能真正使收入分配的公平性 在长期内惠及全体居民。居民收入倍增是均衡的倍增针对 2020 年全面建成小康社会的 宏伟目标， 十八大报告提出， 在转变经 济发展方式取得重大进展， 在发展平衡 性、 协调性、 可持续性明显增强的基础 上， 确保到 2020 年实现城乡居民人均 收入比 2010 年翻一番。 这是中央首次 提出居民收入增长量化指标，
8、从定性目 标到定量目标， 寻求经济增长与福利增 长、 财富增长与财富分配之间的平衡。“居民收入倍增” 是均衡的倍增， “倍增” 的收入应是均衡的可支配收入。 根据庇古的福利经济学观点， 要实现更 大的社会福利必须增加国民收入， 同时 在分配方面必须消除国民收入分配的不 均等。 在效率原则下均等固然不可能实 现， 但均等化过程将必然裨益于居民收 入的提升和经济社会的稳定发展。 中国 历来就有 “不患寡而患不均” 的古训， 虽然绝对的平均主义并不切合实际， 但 是缩减贫富差距实现国民收入合理分配 已经成为一个现实问题。 从这个意义上 讲， 十八大报告中提出的 “城乡居民人 均收入”， 是指全体人民
9、人均收入翻一 番， 不是人人收入都翻一番， 只能力争 大多数人收入有大幅度增加， 尤其要保 证中低收入者收入增幅高于高收入者， 劳动报酬增速快于资本所得， 彻底扭转 要素分配不公平问题， 在市场内部实现 居民收入水平的提升。 这也符合十二五 规划提出的 “居民收入增长和经济发展 同步、 劳动报酬增长和劳动生产率提高 同步” 的要求。 收入分配不公平已经是一个危害很 大、 亟待解决的问题。 我国收入分配制度经历了由计划经济 “平均主义” 向社 会主义市场经济 “效率优先、 兼顾公 平” 的转变， 全体居民的收入水平大幅 提高， 增加了个人福利和社会福利。 但 是， 一些非公平的制度安排使得城乡之
10、 间、 行业之间、 地区之间、 中低收入阶 层与高收入阶层之间存在着收入上的巨 大差距。 这种全体居民受益的改革效果 符合 “帕累托改进” 的特征， 但我们也 发现 “帕累托改进” 忽略了收入分配的 公平问题， 不同群体之间目标冲突与博 弈导致收入分配出现了严重的公平缺 失。 在几十年的时间里我国缺少一个政 策目标和体系都稳定的收入分配制度， 这使得居民没有享受到稳定而公平的收 入分配， 而是在低水平的收入均等化向 收入差距逐渐扩大的转变中承受着分配 的不公。 由效率提高引起的报酬递增和自我 强化机制， 使得制度变迁在报酬递增阶 段形成一些既得利益集团， 他们为追求 利益不愿进行制度变革， 而
11、是通过强化 机制使制度变迁形成路径依赖， 甚至把 制度锁定在一种无效率的状态， 以不断 获取利益。 这将对其他社会群体的利益 造成损失， 使得公平取向的制度变迁无 法最终实现。 他们反对和阻碍收入分配 制度改革， 比如企业主会反对合理的职 工工资增长制度以维护自身的高收入； 腐败官员会反对收入申报监管制度以维 护权力寻租的灰色收入； 国有垄断性企 业会反对行业最高工资制度以维护企业 职工的高收入。未来改革是一场全方位变革“居民收入倍增”， 从字眼上看好 像只是收入的倍增， 但实际上它是一个 全方位的社会变革， 是涵盖经济发展方 式转变、 经济结构战略性调整的一揽子计划。 产能过剩、 结构转型是
12、我国经济当前 的核心问题， 这个问题的另一面是需求尤 其是内需不足。 自 2008 年我国居民人均 收入超过 3000 美元后， 就一直深受 “中 等收入陷阱” 的困扰。 处在经济结构转 型、 拉动内需的关键时刻， 均衡的增长结 构和收入分配改革是我们需要抓住的牛鼻 子。 通过收入分配的调整和产业格局的变 化， 大幅度增加国民财富， 壮大中产阶 层， 实现经济的可持续发展， 从整体上提 升国家的经济社会面貌。 在今后一个时期内， 我国收入分配制 度改革主要是一种 “卡尔多希克斯改 进”。 通过不公平方式获取高收入的富人 阶层， 对中低收入人群造成了很大的收入 损失， 而高收入人群有足够的收入水
13、平在 补偿中低收入人群后还能达到高福利状 态， 这就是 “卡尔多希克斯改进”。“卡 尔多希克斯改进” 强调对福利受损失的 人的补偿。 当前， 社会上中低收入群体和 弱势群体在利益分配格局中处于受损失的 地位， 但由于他们的权力和权利有限， 还 无法通过自身行动改变现存收入分配制 度， 政府应该把补偿变为现实， 通过政府 主导的自上而下的强制性制度变迁来实 现。 在政府主导的强制性制度变迁中， 公 平的收入分配制度应是一种集体选择， 根 据多数原则和公平原则， 将大多数人的收 入分配偏好转化为具体制度安排。 政府应 该把实现全社会的收入分配公平作为制度 变迁的最终目标， 不断地推进收入分配制 度
14、改革。 （ 作者系经济学博士）物价温和上涨无碍宏观政策稳定陈伟2012 年 11 月份消费者物价指数 （ CPI） 同比上涨 2.0%， 比上月提高 0.3 个百分点， 而这也很可能表明 CPI 已经 脱离底部，重新进入“2”时代。 但我们认 为， 鉴于当前仍不具备刺激物价较快上 涨的因素， 短期不必对于物价回升过于 忧虑， 这将有利于明年继续实施积极财 政和稳健的货币政策。 刺激 11 月 CPI 反弹的主要因素是 食品价格的上涨， 食品价格上涨 3.0%， 比上月提高 1.2 个百分点。 其中，食品种 类中上涨较为明显， 并对 CPI 涨幅有较 大贡献的主要是蔬菜和肉禽。 而肉禽价 格的恢
15、复性上涨较大程度上也与临近年 底肉类消费需求逐渐增加有关。 展望未来一季度， 由于冬季季节性 因素造成的食品需求和供给失衡还将延 续， 食品价格仍很有可能继续推动 CPI上涨， 如 12 月、 明年 1 月、 2 月历年 食品价格环比平均上涨 1.5、 2.6、 2.5 个百分点， 这也将带动 CPI 环比上涨大 约 0.5、 0.78、 0.75 个百分点。 由此看来， 在当前非食品价格已基 本稳定， 如 11 月同比涨幅为 1.6%， 虽 然比上月回落0.1个百分点， 但已经比今 年低点高出 0.2 个百分点的情况下， 今 年底、 明年初 CPI 同比仍将继续上涨。 尽管新一轮物价上行周期
16、趋势已 经确定，并按照以往的规律有望延续 3 年左右， 但是我们认为今年底至明年 上半年，由于以下限制因素，物价较快 上涨的趋势仍未形成，CPI 不会进入到 “3”时代。 首先， 食品价格趋势性上涨的机会 仍不具备，如明年二季度后，季节性因素 会驱动食品价格下行， 而从具体品种的 价格走势来看，也不会出现较快上涨，如 猪肉价格虽然自 2011 年下半年以来的下行周期已基本结束， 但是存在供给方 面的压力：截至今年 10 月底，生猪存栏 及能繁殖母猪数量仍在持续上升， 未来 半年之内上涨空间很小； 再如今年粮食 产量有望实现“九连增”，在供给量相对 充足， 库存稳定的情况下，2013 年国内 粮食价格大幅上涨可能性不大。 其次， 非食品价格也不具备大幅上 涨空间。如受当前全球经济复苏缓慢，发 达国家继续量化宽松政策的边际效果减 弱等因素影响， 对非食品价格上涨有先 导作用的大宗商品价格短期将难以较快 上涨，而更多维持震荡局面；受制于国内 普遍的产能过剩， 工业品价格难以持续 回升，如 11 月生产者物价指数（ PPI）环 比再次回落 0.1 个百分点， 而这也决定 它难以助推下游消
