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1、结合库存周期和估值弹性选股2014年纺织服装行业投资机会梳理目录目录结论.1服装家纺行业现状及发展趋势：结构性问题，价值链面临调整.2国内服装鞋帽纺织品零售增速放缓.2直接原因在于价格增速放缓而销量增速没有回升.3深层原因-需求端：随着收入达到一定层次，服装消费占比开始下降.3深层原因-供给端：国内服装定价过高，运营效率低下.4服装涨价趋势停止的触发因素：国际品牌，电商，海外购物.8行业原有发展模式面临冲击，调整期板块整体投资机会不佳，主抓阶段性反弹行情.13服装价格无法上涨甚至出现下行，对服装板块整体而言是重大利空.132014 年主要的投资机会在于去库存后的业绩触底反弹和估值修复.14A
2、股哪些个股存在反弹的机会，确定性如何？ .16后续计划重点关注的可能有长期成长性的公司.20结论结论品牌服装行业需深度改变，原有增长模式无法持续。大量公司在做各方面尝试，但都不是一蹴而就的。2014 年投资机会主要在于库存周期向好和估值修复。维持行业平配建议。个股方面推荐罗莱，富安娜，九牧王。其中九牧王目前市场关注度不高，可待进一步调研确认趋势后逐渐加仓。纺织行业投资机会不如 2013 年，失去了库存周期改善带来的业绩高弹性。服装家纺行业现状及发展趋势：结构性问题，价值链面临调整服装家纺行业现状及发展趋势：结构性问题，价值链面临调整国内服装鞋帽纺织品零售增速放缓国内服装鞋帽纺织品零售增速放缓图
3、图 1：2007年以来国内服装鞋帽针纺织品类零售额增速（限额以上零售企业和年以来国内服装鞋帽针纺织品类零售额增速（限额以上零售企业和200家大型零售企业数据）家大型零售企业数据）数据来源：统计局，中华全国商业信息中心2010 年之后国内服装鞋帽针纺织品零售增速逐年放缓趋势明显。图图 2：国内服装鞋帽针纺织品零售额增速（限额以上零售企业和百家大型零售企业数据）分月数据：国内服装鞋帽针纺织品零售额增速（限额以上零售企业和百家大型零售企业数据）分月数据(5)0510152025限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额百家大型零售企业服装类零售额数据来源：统计局，中华全国商业信息中心从 2013 年月度数据
4、看，服装鞋帽针纺织品零售增速仍呈下降态势，拐点未至。直接原因在于价格增速放缓而销量增速没有回升直接原因在于价格增速放缓而销量增速没有回升图图 3： 200家大型零售企业服装类零售量与价增速家大型零售企业服装类零售量与价增速数据来源：统计局，中华全国商业信息中心2011 年服装零售量价变化趋势出现明显的背离，商家基于惯性思维对服装零售市场判断过于乐观，纷纷涨价超过两位数。消费者开始难以消化过高的服装价格，销量增速开始显著放缓。2012 至 2013 年服装涨价势头逐渐放缓，但是由于宏观经济不景气，消费热情不高，导致服装零售量增速没有改善，行业陷入低谷，清库存成为全行业短期内最主要的任务。深层原因
5、深层原因-需求端：随着收入达到一定层次，服装消费占比开始下降需求端：随着收入达到一定层次，服装消费占比开始下降图图 4： 中日恩格尔系数对比中日恩格尔系数对比1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 201120_25_30_35_40_45_50_55_60_65_70_日本中国：城镇居民中国：农村居民数据来源：Wind中国目前人均 GDP 相当于
6、美国 70 年代初、日本 70 年代末的水平。中国目前的城镇居民恩格尔系数相当于日本 60 年代末的水平。而日本在 70 年代之后，服装鞋帽类支出占比持续下降，增速低于整体消费增速。图图 5： 日本个人消费支出结构变化日本个人消费支出结构变化数据来源：日本统计局图图 6： 中国城镇与农村人均衣着支出中国城镇与农村人均衣着支出02468101202004006008001000120014001600180020002000200120022003200420052006200720082009201020112012%城镇人均衣着消费支出农村人均衣着消费支出城镇人均衣着消费占比农村人均衣着消费
7、占比数据来源：统计局中国城镇人均衣着消费支出占比在 2012 年出现下降，结合 2013 年至今的消费数据来看，衣着消费占比继续下降已成定局。农村衣着消费占比还很低，相比城镇有较大的提升空间。农村人口收入提升、城镇化将是未来衣着消费的主力增长点。但是这是一个相对长期的过程。深层原因深层原因-供给端：国内服装定价过高，运营效率低下供给端：国内服装定价过高，运营效率低下国内的服装价格已经非常高，无论是从绝对还是从相对的角度看。选择国内外定位近似的品牌做价格的绝对比较：国际品牌在华价格普遍比起它们在本土的价格贵 20%100%。中国品牌与国际品牌的本土价格相比，互有高低。不考虑同类品牌定位差异（很难
8、完全对应），总体看来，运动、户外、商务休闲男装等品类中国品牌更便宜（但是国际品牌在中国消费者心中的品牌定位显著更高）。中高端服饰、大众休闲服等品类中国服装更贵。中国品牌与国际品牌在中国的价格相比，国内品牌普遍更便宜。图图 7： 国内外品牌服装定价倍率对比国内外品牌服装定价倍率对比数据来源：光大证券 注：价差A,B,C分别表示美国品牌在华价格与本土价格、中国品牌与美国品牌本土价格、中国品牌与美国品牌在华价格比较。图图 8： 国内外品牌服装定价倍率对比国内外品牌服装定价倍率对比3.8 3.7 1.7 2.6 2.9 3.1 4.2 4.0 4.0 4.2 4.3 5.0 5.0 4.2 4.6 4
9、.6 4.7 6.3 5.0 7.8 8.0 8.2 8.3 10.6 020406080100120024681012%七 七 七七 七 七 (七 七 )七 七 七 七 (七 七 )七 七 七 七 七七 七 七 七七 七 七 七七 七数据来源：公司年报从品牌定价的角度看，国内品牌的定价倍率普遍比同类型国际品牌的定价高。体现在加价率（定价倍率，吊牌价与生产成本之比）指标上，国内品牌的加价率普遍在同类型国际品牌（全球平均水平）之上。图图 9： 国内外品牌服装定价倍率对比国内外品牌服装定价倍率对比00.20.40.60.811.21.41.61.8-10203040506070%国际品牌国内品牌资
10、产周转率是ROE差 异的最主要原因数据来源：Reuters, Wind, Bloomberg 注：我们选取的样本包括，国际品牌：GAP, Nike, Inditex, Fast Retailing, H&M, Coach, Burberry, Ralph Lauren, VF, Prada. 国内品牌（包括香港，已剔除部分ROE低于10%的公司）：美邦、森马、搜于特、奥康、七匹狼、九牧王、报喜鸟、卡奴迪路、罗莱家纺、富安娜、探路者、朗姿、百丽、达芙妮、利郎、利邦、安踏、特步、宝姿、I.T.。从公司财务指标看，国际品牌 ROE 和 ROA 要显著高于国内品牌（31% vs 15%）。在利润率（包
11、括毛利率和净利率）、财务杠杆方面，两者之间差距并不大，国内品牌的净利率甚至高过国际品牌。而造成 ROE 差异的根本原因在于资产周转率（1.5 vs 0.9）。资产周转率的差异原因不在于经营模式，国际和国内品牌样本中均包括高、中、低端品牌，自营和加盟都有，而且国内品牌的加盟渠道占比更高，理论上资产周转率应该更高。资产周转率差异的根本原因在于运营能力和效率的差异。最直观的指标是存货周转率，国际品牌普遍在 3 次以上，部分快时尚品牌可以达到 5 次以上，而国内品牌普遍低于 2 次。周转缓慢的存货不仅影响资产使用效率，占用资金，而且也造成了存货过时、减值的问题。服装涨价趋势停止的触发因素：国际品牌，电
12、商，海外购物服装涨价趋势停止的触发因素：国际品牌，电商，海外购物除了中国经济增速放缓这一宏观背景之外，导致国内服装价格难以维持涨势的原因还包括国际品牌加速进入中国市场以并调整价格策略，电商和海外购物的兴起。图图 10： 各品牌运动鞋价格对比各品牌运动鞋价格对比0200400600800100012001400匹克361度特步安踏李宁AdidasNike数据来源：公司网站，天猫从 2008 年之后，部分国际品牌在国内的价格出现下降，逐渐回归其在国际市场上的价格，与国内品牌的价差缩小。以运动品牌为例，在 2008 年后 Nike, Adidas 等国际运动品牌在国内的售价开始下降，并且出现了用工厂
13、店低价清理库存的现象，导致国际品牌的低端产品的价格和国内品牌的价格差距大大缩窄。图图 11： 国际快时尚国际快时尚/大众休闲品牌在华开店数量大众休闲品牌在华开店数量713274782123122344711011811313335480167020406080100120140160180200200720082009201020112012H&MUniqloZara数据来源：公司年报另一方面，以 Uniqlo, Zara, H&M 为代表的国际大众休闲/快时尚品牌加速进入中国。它们以核心商圈开设直营大店的方式大举进入中国市场，在国内的定价基本上和国际市场上的定价接近，以不高的价格、较高的品质
14、或高时尚度迅速抢占市场份额。图图 12： 服装网购市场规模、增速及占服装零售总额的比例服装网购市场规模、增速及占服装零售总额的比例数据来源：公司年报电商对降低国内服装价格起到了非常显著的作用，服装电商的渗透率逐年走高，单价虽有提升但仍显著低于线下渠道。考虑线上的推广和物流费用，目前不能确定线上销售成本显著低于线下。即便如此，线上销售还是压低了服装价格，至少起到了让价格透明化的作用，减少了信息不对称。图图 13： 中国大陆奢侈品消费在中国大陆的比例只有不到中国大陆奢侈品消费在中国大陆的比例只有不到40%数据来源：Bain图图 14： 高净值人群海外购买奢侈品比例过半高净值人群海外购买奢侈品比例过半数据来源：Ipsos图图 15：箱包、服装、鞋、服饰配件是海外购买奢侈品的热门品类：箱包、服装、鞋、服饰配件是海外购买奢侈品的热门品类 数据来源：Ipsos图图 16： 鞋、时装类商品海外购买需求提升鞋、时装类商品海外购买需求提升数据来源：Ipsos全球化购物的兴起使国内服装价格高的问题更加凸显。国人海外购买奢侈品的金额和占比在迅速提升，其中服装、鞋、箱包、配饰是主要品类之一。海淘的金额也在迅速提升。中国
