央行谨慎的货币政策仍将延续

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1、央行谨慎的货币政策仍将延续央行谨慎的货币政策仍将延续10 月 30 日，央行进行了例行的公开市场操作，以利率招标方式开展了分别为 2900 亿元 7 天和 1050 亿元 28 天的总计 3950 亿元逆回购，创下史上最高单日额度，中标利率分别为 3.35%和 3.60%，利率与前期中标利率持平。此次逆回购投放量相当于一次降准的资金投放，力度空前。此次释放 3950 亿元资金后，本周央行已实现净投放资金 2060 亿元，这是央行连续两周资金净回笼后首度净投放资金，将有效缓解月末前因多重因素冲击导致的资金短缺现象。10 月份财政存款可能会季节性增加（过去两年 10 月财政存款平均增加3591 亿

2、元）以及前两周资金净回笼（因逆回购力度较弱净回笼资金达 2910 亿元） ，此外月末缴纳准备金等因素导致资金面较为紧张。这在银行间市场资金面上得到明显反映，29 日隔夜银行间质押式回购加权平均利率升至 4.49%，创 3月以来新高，较上一交易日跳涨 102 基点。当日两个月及以下各期间回购利率均出现不同程度上涨，总体而言，期限越短，涨幅越明显，这反映出银行间资金面紧张。央行开展如此大规模逆回购，意味着其动用降准备金率等深度流动性释放工具的可能性进一步降低。央行为何坚持选择谨慎的货币政策操作？在我们看来，央行选择逆回购而不是降准主要是基于以下逻辑。首先，降准给市场的信号比较强烈，这在我们与央行人

3、士的接触中也得到确认，同时降准将使银行放贷能力显著提高，这将进一步刺激投资，且靶向性差，这与当前把“稳增长”与“调结构”相结合的基调不相符，况且当前经济增长完全在预期之中，9 月份各项经济指标显示经济气温回升之时。而以逆回购的形式，7 天一个循环投放货币，这种短期循环操作使得银行的现金流面临很大不确定性，为减少头寸压力，银行只能减少放贷量。其次，让资本面一直保持着紧张态势，使得债券发行利率显著上升，交易商协会也不断警示投资者要认真考虑违约风险来询价。中央银行可能想利用价格机制，在一定程度上约束一下来自地方经济的投资冲动。第三，银行间市场已经放松发债准入， “稳增长”所需要的资金已得到较好的满足

4、，9 月份的社会融资总量大量增加 1.65 万亿元，固定资产投资项目资金来源显著改善，实体经济所需要的资金还是能得到满足的，而且这样定向性更好。第四，当前虽然通胀问题已不是主要矛盾，但房地产市场调控两年多来，除温州等个别地方外，房价还没有得到有效控制，大部分地方房价仍在环比上涨态势中，降准将使得流动性普涨，将使一部分资金流入房地产市场，这会使决策部门担心这将对冲房地产调控的效果。最后，外围市场量化宽松货币政策造成流动性泛滥，在中国经济回暖的带动下，人民币升值预期加强，导致热钱流入的潜在动力剧增。这一外围环境制约了降准的可行度。此外，在我们看来，为了与国际调控方式接轨，可能也是央行考虑的因素之一

5、。在能同样达到调控效果、且可控性更好的情况下，通过公开市场操作手段调节银行间市场资金利率，从而调节流动性是发达市场通行的方法，在中国货币政策传达机制越来越通畅的前提下，正如上述，这种方式的好处显而易见。分析央行的政策逻辑，是为了判断今后央行的政策动向。我们在此前的分析中曾表示，中国央行有点过于谨慎，货币政策如果适度放松，完全可以达到经济增长和结构调整的平衡。本周迄今（还没有考虑本周四）公开市场净投放已超 2000 亿元，可表明央行已经开始趋向适度宽松，以配合四季度经济触底回升对资金的需求。通过公开市场逆回购调节流动性是目前央行基于多种经济因素的综合决策。从多种迹象看，央行仍将以“手术式”的逆回购操作为主保持银行间市场的流动性，将银行间市场利率维持在一个较低水平。不过，在“十八大”之后，如果决策层想加强经济活动的话，仍不排除有降准的可能性。