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4、恫有削治谓梆们舷抿住游吸剧茧丸济幢腕蘸哀汾吊轰 基于不确定性条件下的投资决策模型评基于不确定性条件下的投资决策模型评 价与选择价与选择- -财务金融财务金融真真诚为诚为您服您服务务一、传统投资决策模型的评价投资决策的信息可分为确定型和不确定型，确定型信息是指项目寿命周期内现金流 量的大小是已知的；不确定型信息是指现金流量的大小及其概率分布函数是不确定 的。对于具有确定性信息的投资决策评价通常采用现金流量贴现模型（）； 对于具有不确定性信息的投资决策通常采用决策分析模型和模拟模型，通过对不确 定性程度的分析，通过主观知识对投资项目未来结果发生的可能性进行预测，然后 再根据方法进行决策。但是，传统
5、的基于不确定性条件下的投资决策方法，已经不能适应现实的需要。例 如，研究与开发投资（）以及风险投资决策缺乏先验信息，对未来现金流量 的大小及其概率分布状态缺乏预测的基础数据，其初始投资是一种平台投资，目的 是为了获取相关技术、产品市场的信息。获得了一定的基础数据信息之后，企业就 获得了进入或退出创新市场的实物期权。再比如，石油勘探投资是一种学习型投资 ，能获得地质信息，其价值依赖于新的地质信息与石油价格的变化。假如石油价格 突然下跌，好的地质信息也将毫无价值。所以，具有不确定性的平台投资和学习型 投资的价值包括初始阶段投资的净现值与期权价值之和，仅仅从净现值决策评价标准出发，会导致相反的决策结
6、果。传统的投资决策模型适用于投资项目提供的产品或服务具有相对成熟的市场，能够 根据现有市场条件和企业的投资规模预测现金流量的大小及其概率分布状态，并根 据风险的大小选择贴现率。但是，未来现金流量的预测也是建立在一定假设基础之 上的，如增长率与利润的假设依据是决策者主观判断的结果，现金流量只不过是一 个主观的输入变量，贴现率的选择也是该模型的一个关键性的变量。对于无风险投 资决策选择是简单的，但是对于风险投资决策和不确定性投资决策，由于市场风险 和风险相关系数的确定十分棘手，贴现率的选择十分困难，形成了所谓的贴现率难 题。另外，该模型是建立在决策者风险厌恶假设基础之上的，风险越大，贴现率的 选择
7、越高，净现值越小，项目被放弃的可能性越大。这种方法不适用于具有战略意 义而又极不确定的投资决策评价。决策分析和模拟模型主要是为了解决现金流量的 概率分布。通常情况下，财务分析师会在以往经验、预测模型和主观判断的基础上 估计这些概率。这两种方法仅仅是一种弥补性的措施，并不能解决其内在的缺陷。二、引入实物期权的投资决策模型实物期权是金融期权理论在实物（非金融）资产期权上的扩展。从金融期权向实物 期权转化是一种思维方式的转变，即把金融市场的规则引入企业内部具有战略意义 的不确定性投资决策中来。期权思想为不确定性投资决策提供了战略指导，特别是 在创新市场上的投资，初始投资仅仅是企业获得进入或退出未来创
8、新市场的期权所 付出的代价，其投资价值在于后续产品的开发与市场投放带来的经济效益。实物期 权包括以下几种类型：等待型期权。项目投资的实际选择包括现在立即投资、延迟等待投资和永远不 投资。在不确定性条件下，投资者会选择立即投资或永远不投资，这种投资理念会 使投资者投资失败或丧失很多的机会收益。等待可以获得更多的信息，降低不确定 性，创造价值。当等待的价值大于立即投资的价值时，投资者应选择延迟等待。增长型期权。有些投资仅从项目本身进行决策分析是不可行的，但是，进行这项投资会给企业带来更多的投资选择机会，即增长型投资期权。如有的国家法律规 定，要进入该国某一市场领域，首先要为该国培养一定的专业人才，
9、一定年限后才 能进入该国市场。作为投资方进行这样的投资可能是不划算的，但是，这项投资赋 予了投资方一定年限后选择进入或放弃进入该国市场的权利。灵活型期权。由于投资具有不可逆性，投资要考虑市场的转换成本。市场具有 高度的不确定性，如果投资项目具有高度的专用性，一旦市场发生转变，投资损失 将因此而扩大。所以投资决策具有相机性，当一个市场衰败时，能够将原来的固定 资产投资转换到另一个市场，包括从一个区域市场转换到另一个区域市场，或从一 个产品、服务市场转向另一个产品、服务市场。灵活性投资要求投资者在决策时， 要考虑未来市场转换带来的期权效应。退出型期权。有些投资机会是创造出来的，能否符合市场需求或满
10、足政府的管 制要求，需要投资后获得的后验信息来验证。如果投资后，企业达不到市场或政府 的要求，企业就可以退出市场，使损失达到最小化；否则，企业就可以选择进入市 场，扩大资本投资额，提高市场回报率。学习型期权。不确定性决策的关键是信息不对称，降低信息的不对称性可以提 高投资的价值。例如前已述及的地质勘探投资就是一种具有学习型期权效应的投资 。具有学习型期权效应的投资，使投资者获得了备选方案择优或单项目多期再投资 方案选择的期权价值。引入实物期权之后的投资决策模型应为项目寿命周期内净现值与实物期权价值之和 ，即：。三、案例分析假设某工厂能以成本美元在瞬间建成甲产品生产线，而且每年将永远生产单位的甲
11、产品，营运成本为元。目前该产品的价格为元，但下一年价格 将改变。它上升到美元的概率为，下降为美元的概率为 。然后价格将永远保持在这一新的水平上（具体见下图）。如果贴现利率为，则用现金流量贴现模型（）和带有期权的现金流量 贴现模型（）决策的结果如下：净现值（）为：净现值大于零，方案可行。但是，这一结论是不正确的，因为它忽略了现在投资而 不是等待并保持价格下降时不投资的可能性机会成本。假定现在不投资，等一年之 后，只有甲产品价格上升时才投资。这时，净现值的计算结果为：计算结果表明等待一年，价格上涨时再投资比立即投资更优。所以，等待一年选择 投资的期权价值是（美元）。作者：吴树畅龋每擒颓瘤徽们毛痉素
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