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1、请务必阅读正文后的免责声明部分2009 年家年家电电行行业报业报告告2008 年年 11 月月 12 日日行行业业深度深度报报告告成本下行成本下行 内需上行内需上行 行行业业增增长长可期可期谨谨慎推荐慎推荐 调调高高评级评级调调高高评级评级核心核心观观点点:分析分析师师朱力军：：（8610）6656 8273成本成本压压力消失力消失 企企业业盈利能力大幅提升。盈利能力大幅提升。铜、铝和钢材是家电行业的 主要成本，2009 年主要原材料价格预计回落 30%，我们判断空调、冰 箱和洗衣机行业将快速走出成本上升的阴影，预计 2009 年行业毛利 率逐渐走入上升周期。内需成内需成为为行行业业增增长长的
2、主要推的主要推动动力。力。内需是对冲出口下滑的重要因素， 受农民收入增长和消费观念改变双因素推动，家电下乡刺激农村家 庭设备及服务支出增长 20%。受益于家电下乡的上市公司预计达到 12 家，电冰箱和洗衣机行业预计受益最大。家家电电行行业业有望保持两位数增有望保持两位数增长长。 。受政策支持等因素推动，家电行业长 期需求依然旺盛，参与家电下乡的白色家电企业和龙头小家电企业 是家电行业中最具有投资价值的品种，我们预计 2009 年家电行业增 速为 10.78%，白色家电和小家电增速分别为 14%和 32.2%，高于行 业整体增速。A 股家股家电电行行业业估估值值落入投落入投资资区域。区域。随着与
3、境外估值溢价的收窄，A 股 家电公司与国际同业相比已经落入投资区域；虽然境外需求有减缓 的隐忧，但是成本下降速度更快，且目前价格已经包含了行业景气大 幅回落的预期；市值快速回落到销售额以下使得许多公司存在被产 业资本购并的机会，考虑到成长性和政策扶持因素，投资价值日益显 现，我们调高行业评级至谨慎推荐。重点推荐公司。重点推荐公司。结合我们 ROE 我们预计 2009 年工程塑料价格与波动率总体上与 2008 年的水平持平，波动率保持在正负 3%左右的水平，对空调、冰箱和洗衣机毛利率水平的影响分别为正负 0.3%、0.9%和 0.39%。图图 11： ：过过去十二个月去十二个月 PP 价格走价格
4、走势图势图（元（元/吨）吨）图图 12： ：过过去十二个月去十二个月 ABS 价格走价格走势图势图（元（元/吨）吨）800090001000011000120001300014000150001600017000180000 10 30 80 80 00 1PP 5 # PP # 1500015200154001560015800160001620016400166001680017000172000 10 70 70 90 4ABS 5 # ABS # 资料来源：WIND 中国银河证券研究所资料来源：WIND 中国银河证券研究所液晶显示屏是液晶电视成本中比例最大的成本件，占总成本的 65%。
5、国内彩电厂商液晶显示屏的采购全部来自 SHARP、SAMSUNG 等日本、韩国和台湾企业。目前，国内彩电制造商（海信电器 600060.SH 等）正通过建立模组生产线逐步向上游进军，我们判断，随着彩电企业进行垂直整合，成本控制区间将扩大到总成本的 65%左右，只有 35%的液晶面板是外购部分，从此逻辑出发，控制更多的成本意味着可以压缩成本的空间在增大，所以我们推断，向上游延伸的彩电供应商的毛利率水平有望逐渐上升。行行业业深度研究深度研究报报告告/家家电电行行业业请务必阅读正文后的免责声明部分6图图 13： ：LCD 彩彩电电制造价制造价值链值链分布分布图图# %# %# %# RIU IC 资
6、料来源： 中国银河证券研究所（二）毛利率水平有望持续增长不同的公司对原材料价格波动表现出不同的敏感性。从我们对资本市场的观察来看，小家电制造商采购规模受销售的限制，在与原材料销售商谈判的过程中议价能力不强，往往表现为价格的接受者，所以盈利能力对原材料价格波动敏感性强；对于大家电制造商来说，由于已经形成了规模效应，市场集中度相对较高，多寡头的经营局面有利于强化采购的议价能力，我们预计大家电制造商盈利能力对原材料价格波动敏感性稍弱，公司吸收成本波动的能力较强。通过对原材料价格走势和产品价值链的综合分析，2009 年大宗原材料价格将保持在相对于 2008 年较低的水平，尤其是热轧板、冷轧板、铜和铝的
7、价格有可能进一步回落，白色家电受益最大，对于格力电器（000651.SZ）、美的电器（000527.SZ）等企业来说是一个有利的消息，有利于公司对冲产品价格下跌的负面冲击，毛利率水平在未来十二月内有望稳步走高；小企业谈判能力虽然不强，但原材料价格的回落自然缓解了成本上涨的窘境；对于出口规模较大的企业，原材料价格下跌有望成为出口增速下行的重要对冲因素。图图 14： ：2000-2008 家家电电整体及各子行整体及各子行业业毛利率走毛利率走势图势图（ （%） ） # # # # # # # # Q# # # # # # # 资料来源：中国银河证券研究所行行业业深度研究深度研究报报告告/家家电电行行
8、业业请务必阅读正文后的免责声明部分7三、行三、行业业集中度超集中度超过过百分之四十，百分之四十，产产品价格保持品价格保持稳稳定定家电行业经过多年激烈的竞争，行业结构逐渐趋于稳定，尤其是在空调、冰箱和洗衣机行业，龙头企业的市场份额不断加强，毛利率已经经过了由于过度竞争而降低的阶段，目前进入盈利水平平稳上升周期。空调市场是家电行业集中度最高的行业，2007 年 6 月份前五名市场占有率为 60%，2008年则上升到 65%，我们预计 2009 年前五名市场占有率将达到 70%。格力电器（000651.SH）、美的电器（000527.SZ）、青岛海尔（600690.SH）作为行业前三名的龙头企业，2
9、008 年 6 月市场占有率达到 52%，凭借良好的品牌和销售渠道，我们预计 2009 年市场占有率将达到 55%。图图 15：前五大空：前五大空调调品牌市品牌市场场占有率走占有率走势势0%20%40%60%80%2002200320042005200620072008E2009E2010E资料来源： 中华商务网 中国银河证券研究所图图 16： ：2008 年年 1-7 月空月空调调前前 5 品牌市品牌市场场占有率占有率图图 17： ：2007 年年 1-7 月空月空调调前前 5 品牌市品牌市场场占有率占有率 4% 0% % 6%L6#% % 20% 18% 8% L7#% 7% 20%资料来
10、源：中华商务网 中国银河证券研究所资料来源：中华商务网 中国银河证券研究所青岛海尔（600690.SH）是冰箱市场和洗衣机市场的绝对龙头企业，海尔冰箱 2008 年上半年市场占有率较 2007 年大幅提高 6 个百分点，达到 28%，市场前三名的占有率较 2008 年提升 3个百分点，随着家电下乡的深入推广，我们预计青岛海尔（600690.SH）在电冰箱上的市场占有率将进一步加强，2009 年市场占有率有望达到 30%，市场前 3 名市场占有率有望达到 50%。从洗衣机市场来看，青岛海尔（600690.SH）和美的系将是市场上的主力。2008 年前 3 名市场占有率与 2007 年基本持平，约
11、为 44%，随着美的高调进入洗衣机行业，美的旗下的荣事达、小天鹅市场份额逐渐走高，我们预计 2009 年和 2010 年，青岛海尔（600690.SH）和美的系洗衣机市场占有率将达到 47%和 50%。行行业业深度研究深度研究报报告告/家家电电行行业业请务必阅读正文后的免责声明部分8图图 18： ：2008 年年 1-6 月冰箱各品牌内月冰箱各品牌内销销市市场场占有率占有率图图 19： ：2007 年年 1-6 月冰箱各品牌内月冰箱各品牌内销销市市场场占有率占有率 10% 8% 7% 6% 6% 4% 4% 3% 3% 21% 28%3-8 27%8 # 28% 3 45% 22% 12% 8
12、% 8% 6% 6% 5% 5% 4% 3% 21%3-8 30% 3 42%8 # 28%资料来源：中华商务网 中国银河证券研究所资料来源：中华商务网 中国银河证券研究所图图 20： ：2008 年年 1-6 月洗衣机各品牌内月洗衣机各品牌内销销市市场场占有率占有率图图 21： ：2007 年年 1-6 月洗衣机各品牌内月洗衣机各品牌内销销市市场场占有率占有率 27% 9% 8% 7% 3% 3% 3% 3% 3% 2% 2% 2% 2%L2#% 24%8# 19%8 37% 3 44% 27% 9% 8% 7% 5% 3% 3%L3#% 3% 2% 2% 2% 2% 1% 23% 3 45
13、%8 35%8# 20%资料来源：中华商务网 中国银河证券研究所资料来源：中华商务网 中国银河证券研究所市场集中度的持续提高加强了龙头企业在产业链中的地位，强化了企业上下游的议价能力。另外，较高的市场集中提高了企业在产品定价和标准制定方面的话语权，避免了混乱的竞争。从上市公司的实际运作来观察，空调、冰箱等龙头企业没有通过大规模的降价手段来抢占市场份额或者阻止新进入者，技术升级和深化服务是主要竞争手段，保证了公司较高的和较稳定的毛利率水平。实力较弱的企业即使挑起价格战，局部产品价格的波动也不会影响到整个市场的平均毛利率水平。四、人民四、人民币币升升值值步伐放步伐放缓缓减减轻轻出口出口压压力力自
14、2005 年以来，人民币对美元和欧元等货币进入升值周期，上市公司汇兑损失不断增加。但是进入 2008 年下半年以来，我们观察到人民币升值的速度明显减缓，2007 年人民币兑美元升值 8.75%，而 2008 年前十个月人民币升值 4.95%，在过去三个月中，人民币对美元只微幅升值了 0.43%，根据银河证券宏观部的预测，2009 年人民币兑美元将达到 6.5 的水平，较目前水平升值 4.69%，我们认为，人民币升值速度的减缓将重新增强中国产品的价格竞争力，推动出口数量的增长，在一定程度上对冲出口需求下行的风险。行行业业深度研究深度研究报报告告/家家电电行行业业请务必阅读正文后的免责声明部分9图图 22： ：过过去十二个月人民去十二个月人民币兑币兑美元和欧元走美元和欧元走势图势图（美元左（美元左轴轴、欧元右、欧元右轴轴） ）6.46.66.877.27.47.6200 0200 2200 2200 4200 6200 8200 0024681012 资料来源：中国人民银行 中国银河证券研究所表表 3： ：2006-2008 2Q 主要上市公司主要上市公司汇兑损汇兑损失表失表200620072008 2Q 证证券券简简称称 汇兑损汇兑损失失汇兑损汇兑损失失/总总收入收入汇兑损汇兑损失失
