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1、1浅析地方政府债券融资的风险及对冲策略浅析地方政府债券融资的风险及对冲策略张善崇地方政府债券是指地方政府在财政支出高于财政收入时，为了弥补财政赤字，保证政府职能的正常运转，或者是为某项基础设施建设筹措资金，按照市场经济原则，遵照相关的法律法规，在作出到期承担还本付息承诺的基础上，公开发行地方政府债券进行融资的一种方式。他同中央政府发行的国债类似，地方政府债券通常以地方税收收入作为担保，因此，其安全性较高，收益率较一般银行存款利率较高，是较好的投资工具，通常被称为“银边债券” ，又称为“准国债” 。通过发行地方政府债券融资，不仅可以弥补财政收入不足，还可以形成一种良好的地方经济发展形式：通过债券
2、收集地方闲散资金，将其运用到地方经济发展比较薄弱的环节，一来可以促进地方经济发展，二来也可以增加就业，改善地方人民生活水平。自 2008 年下半年爆发全球性的经济危机后，我国为稳定经济发展，采取了积极的政政策，但在地方政府收支不均的情况下，地方政府债务不断增加，日益成为影响经济发展的不良因素，为扭转这种局面，我国地方政府应采取新的融资策略，市政债券在发达国家的经济发展过程中起到了重要的作用，本文就是在此基础上，探讨我国地方政府自主发行债券融资的可能性，以及如何应对债券融资风险。关键词：地方政府债务；市政债券；风险对冲策2一、 地方政府债券融资概述（一）债券及债券市场的含义债券是指投资者为了满足
3、其资金需求，通过与政府、公司、个人签订债权债务合同，表明在合同到期日偿还本金并支付一定的利息。其基本要素包括期限、面值、利息、抵押物等。债券市场是发行和买卖债券的场所，是金融市场的一个重要组成部分。它有助于将社会上的闲置资金集中起来，然后以投资的方式转移给那些急需资金的公司或政府部门。（二）市政债券地方政府债券又称“市政债券”指由地方政府发行的债券，其目的是为了筹集足够的资金运用于修造公路、开办学校、医院等公共事业。地方债券最明显的好处就是税收方面的优惠，这是最主要特征，也是最能吸引投资者的地方。地方债券一般在券面上载明固定的利息率，所以收入稳定，且一般而言地方债券信用都比较高。同政府公债一样
4、，地方债券的期限也分为长期、中期、短期 3 种，以便于投资者进行债券到期结构的搭配，确保完全和较高的收益水平。地方债券按照发行的部门及收益水平分为：普通责任债券、收益债券、工业收益债券及有限责任公债等。市政债券包括两类：普通债务债权和收入债券。普通债券以发行者（州或地方政府）的财政收入作为偿债担保。收入债务的发行者是为了特定的投资项目进行投资。投资的收益作为债务偿还本息3的保证。如果投资失败，地方政府也不能用税收收入来偿债，因此收入债券在政府债券中的违约风险相对较高。市政债券的发行和公司债券的发行大致相同，公开发行可以采用包销、代销的方式，也可采用私募的发行方式。市政债券的二级市场非常冷清，与
5、国债市场相比流动性较低，主要原因是发行者的信息不够公开。市政债券市场存在和发展的条件，我国作为新兴的市场经济国家，对发行市政债券还处于探索阶段，但是，期间我们不可盲目照搬西方发达国家市政债券发展的模式，因为，我们的政治体制不同，经济发展水平不同，配套的基础设施还不够完善等等。许多国家在借鉴外国经验的基础上，从供求和需求两个方面进行分析。从需求上来说，投资者是否对市政债券感兴趣取决于：投资者所能收集到的相关信息、市政债券的流动性、可预期的回报率、相关信用评级机构的评级结果。从供给上来说，市政债券对投资者的吸引力取决于：可接受的融资成本、各期债务的到期时间、监管体系的完善程度。（三）我国地方政府债
6、务融资状况分析1、地方政府债务融资的经济效应地方债务大部分是通过地方政府向商业银行借债以及通过旗下的企业来间接向社会融资的。目前，据官方初步估计，地方债务总额已超过 8 万亿元。一时间，为降低地方债务风险，以及商业银行的系统性风险，允许地方发债的声音此消彼长，绵绵不绝于耳。4可以说，地方与中央的事权与财权的不均衡是造成地方债务庞大的深层次原因。但是，地方债务问题早已存在，为何直至今日才风生水起。众所周知，欧盟的财政危机已经让其疲惫不堪，关键在于，欧盟在成立之初，虽然历时有 20 年，但是其在财政方面，依然各有所持。笔者认为，在这一方面，中国与欧盟有着相似之处。自中国改革开放以来，市场一直在蓬勃
7、的发展，尤其在金融方面，也以较大的脚步向前迈进。而政治改革，或者进一步说，财政改革却相对落后了。这样，仅从横向对比分析，欧盟的危机多么让人心寒，中国的财政危机也会让人多么心碎。在过去的两年，上到中央，如高铁等大投资手笔直到今日，才会真正的接受拷问。其中的腐败、贪污以及烂尾工程问题都有可能在这一时间段显现。而对于地方而言，为拉动 GDP 的发展，在工程的过快上马，以及拆迁重建等过程中，隐隐存在的问题也都会逐一显现。其后，商业银行，作为其资金提供的老板自然少不了担忧。一是资金巨大，二是无可追溯，因为地方没有一个透明或者明确的债务制度。据以上分析，地方的债务危机是有着宏观的经济发展因素，同时也有着我
8、们国家自身存在的体制因素。这又如何去解决呢?单就地方债务这一问题，首先，允许地方自行发债违反预算法 ，在法律层面上，是不容考虑的。其次，就其必要性来说，允许地方发债将促使其接受市场（或者投资者）的监督，同时激发其偿还债务的动机。笔者认为，一，我国没有合理的破产机制，不像美5国，譬如加州的政府是会倒闭的。也许，地方债发多了，到头来还得中央买单，得由广大的纳税人买单；二，我国的资本市场不够成熟，信息评级机构不够权威，信息纰漏不全以及监管力度不够等，这些都无不说明，地方政府自行发债的确有助于改善其“资产负债” ，甚至会促进中国的城镇化加速。但考虑当前状况，这一政策的实施最终会加剧中国不平衡的资本市场
9、的整体风险，最终影响经济的健康发展。传统公共财政理论认为，政府的主要职能主要包括宏观经济稳定、收入再分配以及资源配置三个方面从理论上说，地方政府则在资源分配方面具有优势。地方政府之所以增加公共支出原因在于：第一，中央政府主要着眼于宏观经济管理和维持全国性的政治稳定，尝尝忽视地方性公共服务的供给问题，除非涉及大规模投资的情况。第二，地方政府提供的公共产品一般比中央政府提供的更能满足消费者的偏好，这一方面是因为纳税人的投票机制可以显示出哪些公共产品能够满足其需求，能促进政府间竞争从而向最优均衡演化，另一方面是由于地方政府更贴近本地居民，更容易识别居民的需求，从而通过合理的方式提供合适数量的公共物品
10、。从现实角度来看，地方政府财政支出对于促进地方经济增长，加快城市化进程方面具有重要作用。中国经济的高速增长源自高储蓄和高投资，其中地方政府财政支出起了重要的作用，如下表所示：“十一五”时期中央和地方财政支出 单位：亿元6比重（%）时间国家财政支出中央地方中央地方.0566006.31.74200640422.739991.4030431.3324.775.3200749781.3511442.0638339.2923.077.0200862592.6613344.1749248.4921.378.7200976299.9315255.7961044.1420.080.0201089575.38
11、15972.8973602.4917.882.2除了促进经济增长，地方政府投资对于我国城市化迅速推进也发挥了重要作用。从改革开放到 21 世纪初，我国城市化率从 20%提高到 44.9%，新建城市从 193 个发展到 655 个，新建城镇从 2173 个发展到 19369 个，城镇人口增加到 5.9 亿左右。城市公共基础设施建设也得到飞速发展（如下表所示） 。我国城市公用事业发展情况项目19901995200020092010地区面积（平方公里）.61城市人口密度（人/平方公里）2793224422147全年供水总量（亿立方米）382.3481.6469.0496.7人工煤气供气量（亿立方米）
12、174.7126.7152.4361.6集中供热面积（亿平方米）2.16.511.138.0年末实有道路长度（万公里）9.513.016.026.9城市排水管道长度（万公里）5.811.014.234.4年末公共交通运营数（万辆）6.213.722.637.1城市园林绿地面积（万公顷）47.567.886.5199.3生活垃圾清运量（万吨）67671067111819157342、我国地方政府债务的构成经过初步统计显示，我国地方政府债务主要是由以下几方面构成：（1）财政部代地方政府发行的债券出于我国宏观调控的需要，在积极的财政政策实施中，中央常常从国债发行额中拿出一部分向地方转贷。据统计数据显
13、示，从71998 年到 2001 年之间，中央已累计发行建设国债 9180 亿元，其中转贷地方的有 2429.9 亿元，占总额的 26.5%左右，其中，仅 2001年中央转贷地方的国债就达 400 亿元; 2002 年国债发行规模为 5929亿元，其中代替地方政府发行的就有 250 亿元。特别是 2008 年为应对世界金融危机，国家决定投资 4 万亿元拉动经济发展，为增强地方政府项目配 套资金，2009 年中央代理地方发行的地方债为 2000亿元，中央转贷的地方政府债务，地方政府作为偿债主体，财政部作为还本付息和支付发行费的代理人。（2）地方政府变相发行的地方债券尽管我国法律规定地方政府没有发
14、行债券的权力，但仍有不少地方政府以信托投资公司、市政建设公司为发债主体变相发行公债。如四川成都市青羊区曾在 19922001 年发行地方政府债券 3.75亿元，其中 1999 年发行的地方债券为 0.41 亿元，大约占到当年全区财政收入 2.55 亿元的 1/5。（3）中央政府对地方政府举借的外债进行的担保地方政府的外债主要是外国政府的贷款，世界银行、亚洲银行及各种国际金融组织的贷款。改革开放以来，我国地方政府国外贷款的审批权逐渐下放，数额越来越多。如甘肃省国外贷款规模，截至 2005 年 7 月已签约协议金额 20.24 亿美元，其中，向国际金融组织贷款 11.46 亿美元，向外国政府贷款
15、8.78 亿美元，财政部批复备选项目贷款 0.8 亿美元 ，截至 2004 年 12 月 31 日，累计清偿已到期债务 24101.5 万美元。中部地区某市，外国政府贷款 86.35 亿元，世界银行贷款 4.1 亿元再如，甘肃省某县的国外贷款从 1996 年到 2009 年总贷款额度为 7623.11 万元人民币 可见，我国的地方政府外债是很普遍的，而且数量在不断扩大。（4）地方融资平台贷款此类贷款由政府部门承诺偿还，最终的还债主体是地方财政 地方融资平台从 2002 年首先开始于重庆市，之后各地效仿，蔚然成风。到 2006 年 6 月末为止，全国各省市、直辖市共设立融资平台公司8221 家，
16、县级平台高达 4907 家，占其总额的 59.69% 。其负债情况 2008 年初总计约 1.7 万亿元，截至 2009 年原有债务 7.38 万亿元，新增 3.56 万亿元，合计约 10 万亿元，负债率高达 97.8%，而部分城市的融资平台公司债务负债率竟高达 200%，据调查数据显示，某地级市融资平台 2008 年的债务余额为 12 亿元，2009 年猛增到 60亿元，为上年的 5 倍地方融资平台成为近年以来地方政府融资的主要渠道，也是债务和财政风险的集中点。（5）地方政府为满足地方企业的资金需求而变相作出的担保由于企业特别是中小企业融资难，地方政府为给企业贷款提供便利，往往成为企业贷款的担保人，构成了目前最大的地方债务之一。2007 年，陕西省债务总额达 1271.6 亿元，其中担保性债务344.8 亿元，占债务总额的 27.1%，河南省债务总额为 2170.9 亿元，其中担保性债务为 158.19 亿元，占债务总额的 7.3%。（6）政策挂账形成的债务分税制财政体制实施后，虽然中央和地方划分了收支范围，但9长期以来存在着中央出政策地方出资金即中央点菜地方埋
