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1、美国次级债危机是如何酿成的 (2008-05-04 20:47:56) 标签：试题库 文化 分类：论文试题库 近期，美国次级债危机引起全球关注。实际上，2006 年下半年美国的次级债市场已经出现 不祥的征兆，至今年 4 月逐渐引起人们的关注，到 8 月升级为席卷全球资本市场的“完美 风暴” 。美国次级债供应商纷纷破产，全球对冲基金大面积宣布解散或停止赎回，跨国投资 银行和商业银行普遍发出盈利预警，主要股票市场指数应声而跌。截至 8 月 31 日，发达国 家中央银行已向市场上注入超过 5500 亿美元的流动性资金，注资的广度和规模前所未有。 美国次级债危机的程度究竟有多大，一时尚难论定，但其影响
2、将是深远的。分析美国次级 债危机的来龙去脉，有助于更加深入地理解危机和总结经验教训。 深层原因一：宽松的贷款标准和创新的贷款品种触发此次金融危机的导火索是美国房地产的次级抵押贷款市场。在住房抵押贷款市场 上，所谓的优质贷款市场主要是面向信用等级高的优良客户；而次级贷款市场 （SubprimeMarket）主要面对那些收入较低、负债较重的人，其中大多是中低收入阶层或 新移民。 “ALT-A” （AlternativeA）贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带，主要面向 一些信用记录不错但却缺少固定收入、存款、资产等合法证明文件的人。20012005 年间， 美国房地产市场进入繁荣期。房地产金融机
3、构在盈利动机的驱使下，在基本满足了优质客 户的贷款需求后，把眼光投向原本不够资格申请住房抵押贷款的潜在购房者群体，即次级 抵押贷款市场。对于房地产金融机构而言，在一个上升的房地产市场环境中，发放次级抵押贷款的诱 惑要强于优质贷款，这是因为：第一，次级抵押贷款的收益率更高；第二，虽然次级抵押 贷款的违约率更高，但只要作为抵押品的房地产价值上升，一旦出现违约，房地产金融机 构就可以没收抵押品，通过拍卖而收回贷款本息；第三，房地产金融机构可以通过证券化， 将与次级抵押贷款相关的风险完全转移给资本市场。据统计，在美国 2006 年新发放的抵押 贷款中，优质贷款只占 36%，而次级债却占到 21%，AL
4、T-A 贷款占 25%。2001 年美国次 级债总规模占抵押贷款市场总规模的比率仅为 5.6%，至 2006 年已上升到 20%。针对次级债申请者大多收入水平较低的特点，房地产金融机构开发出多种抵押贷款品 种。2006 年新增次级抵押贷款中，90%左右是可调整利率抵押贷款；其中大约 2/3 属于 228 混合利率产品，即偿还期限 30 年，头两年以明显低于市场利率的固定利率计息，第 三年利率开始浮动，并采用基准利率加风险溢价的形式。这意味着几年后借款者的还款压 力会骤然上升，很可能超过低收入还款者的承受能力。深层原因二：风行的证券化和偏高的信用评级证券化是 20 世纪金融市场最重要的创新之一。
5、房地产金融机构为了迅速回笼资金，以 便提供更多笔抵押贷款，可以在投资银行的帮助下实施证券化，将一部分住房抵押贷款债 权从自己的资产负债表中剥离出来，以这部分债权为基础发行住房抵押贷款支持证券 （MBS） 。借款者未来偿还抵押贷款所支付的本息，就成为房地产金融机构向 MBS 购买者 支付本息的基础。而一旦房地产金融机构将 MBS 出售给机构投资者，那么与这部分债权相关的收益和风险就完全转移给机构投资者了。根据抵押贷款的资产质量的差异，房地产金融机构会发行几种完全不同的债券，通常 包括优先级、中间级和股权级。相应的现金流分配规则为：首先全部偿付优先级债券，如 有富余再偿付中间级债券，最后偿付股权级
6、债券。由于收益分配和损失分担的顺序不同， 这些债券获得的外部信用评级就不同。优先级债券往往能够获得 AAA 评级，债券收益率 较低，购买方多是风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等。中间级 债券收益率较高，购买方多是风险偏好较高的对冲基金和投资银行。股权级债券往往没有 信用评级，债券收益率最高，通常由发起人持有，有时也出售给对冲基金和投资银行。投资银行以中间级 MBS 为基础发行的债券，被称为担保债务权证（CDO） 。经过层层 包装，优先级 CDO 大多能够获得 AAA 评级，重新赢得稳健型机构投资者的青睐；股权级 CDO 的风险虽然大于中间级 MBS，但因能够获得更高的回报率
7、，常常得到投机性机构投 资者的追捧。值得注意的是，信用评级机构的收入是基于所评级证券的金额，而不是信用评级能否 真实地反映相关信用风险。在市场繁荣时期，信用评级机构为了承揽更多的业务，有时候 通过提高信用评级的方式来讨好客户，这意味着信用评级机构主观上降低了信用评级的标 准。此外，由于证券化产品过于复杂，很多机构投资者对证券化产品的定价缺乏深入了解， 完全依赖产品的信用评级进行投资决策。最终的结果是，证券化产品偏高的信用评级导致 机构投资者的非理性追捧，最终导致信用风险的累积。触发动因：基准利率上升和房价下跌21 世纪初始，时任美联储主席格林斯潘一直采取降低利率的方式刺激经济增长，大量 的流动
8、性资产涌入金融市场，导致资产价格泡沫化。但是，随着 2003 年美国经济的全面复 苏，通货膨胀压力重新显现。美联储为此从 2004 年 6 月起两年内连续 17 次上调联邦基金 利率，逐渐刺破美国房地产市场泡沫。2005 年夏末，房地产价格上升势头忽然中止；2006 年，美国房地产进入市场修正期，至 8 月房地产开工指数同比下降 40%；2007 年，住宅房 地产销售量和销售价格继续下降，二手房交易的下跌程度为 1989 年以来之最，二季度整体 房价甚至创下 20 年来的最大跌幅。与此同时，20042005 年发放的次级抵押贷款合同， 至 2007 年进入利率重新设定期，借款者面临的还款压力骤
9、然增加，房价却仍在不断下跌。 这些借款者很难获得新的抵押贷款，即使出售房地产也偿还不了本息，剩下只有违约一条 路可走。次级抵押贷款违约率上升造成的第一波冲击，针对的是提供次级债的房地产金融机构。 房地产金融机构不可能将所有抵押贷款证券化，它们必须承受违约成本，因为债权停留在 自己资产负债表上而未实施证券化。以 2007 年 4 月美国第二大次级债供应商新世纪金融公 司申请破产保护为代表，大量的次级债供应商纷纷倒闭或申请破产保护。第二波冲击，针 对的是购买信用评级较低的 MBS、CDO 的对冲基金和投资银行。抵押贷款违约率上升导 致中间级或股权级 MBS、CDO 的持有者不能按时获得本息偿付，造
10、成这些产品的市场价 值缩水，恶化了对冲基金和投资银行的资产负债表。对冲基金面对投资人赎回、商业银行 提前回收贷款的压力，以及中介机构追加保证金的要求，被迫抛售优质资产，甚至破产解散。目前，大量的对冲基金已宣布停止赎回或濒临解散，其中以贝尔斯登和巴黎银行旗下 的对冲基金为代表。第三波冲击，针对的是购买信用评级较高的 MBS、CDO 的商业银行、 保险公司、共同基金和养老基金等。当较低级别的 MBS、CDO 发生违约，评级机构也会 对优先级产品进行重新评估，调低其信用级别。尤其对商业银行而言，不仅所持优先级产 品市场价值缩水，对冲基金用于申请贷款而作为抵押品的中间级和股权级 MBS、CDO 也 发
11、生更大程度的缩水，造成银行不良贷款比重上升。问题在于次级债市场出现危机后，有可能进一步波及公司债市场。很多银行手中积压 着大量无法出手的债券。公司债市场低迷无疑会影响到企业的融资成本。过去几年美国企 业的破产率非常低，2006 年破产企业只占 0.6%；但从历史上看，较为合理的水平应该在2.5%3%。很多企业之所以经营不佳却仍能够表面风光，实际上是仰赖流动性资产过剩； 一旦流动性资产枯竭，将会有更多的企业无力支撑，被迫出局。如果机构投资者遭受损失，其理性对策就是出售一部分非流动性资产，提高自己资产 组合中的流动性水平，以应对未来的风险和赎回压力。如果资本市场上所有机构投资者都 抛售非流动性资产，那么就会造成两个结果：一是全球固定收益产品市场和股票市场大幅 下跌，二是市场上流动性趋紧，甚至形成信用紧缩的局面。第一个结果目前已经在全球资 本市场上表露无遗，第二个结果正是全球主要发达国家 8 月间向市场注入超过 5500 亿美元 流动性资金的直接原因。尽管过去十年金融市场历经多次风险却都化险为夷，但这次危机的性质不仅仅是流动 性短缺，而是家庭和企业的过度负债所致。很多家庭和企业已面临资不抵债，仅仅提供临 时性的流动性资金支持，一时难以挽救。况且，全球范围内通货膨胀抬头，无疑制约着各 国央行通过降低利率或提供大量流动性资金托市。
