五级增值理论

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1、资本市场五级增值理论资本市场五级增值理论第一部分第一部分 伴随全球化的大潮，国际资本蜂拥而至，投资机会不断涌现，我国资本市场方兴未艾， 一片欣欣向荣，很多企业家尝到了甜头。但是，看似繁荣的资本市场实则暗波汹涌，当前 复杂的国际、国内经济金融形势使得企业的经营者也面临着前所未有的巨大挑战，一不小 心，企业就可能在金融资本市场上摔跟头。然而，置身于激烈的市场竞争中，特别是对那 些发展到一定规模的企业，因噎废食绝对不是一个欲求做大做强的企业应有的选择，毕竟， 实现由生产经营到资本经营的跨越式发展，企业才能达到迅速扩张占领市场空间的目标。 因此，紧扣经济实际，学会正确地把握资本市场与金融环境，能够在看

2、似不可捉摸的金融 市场找出规律，规避风险，借助资本的力量保持并放大自身的优势才是一个企业实现富强 之梦的正确选择。如果对资本运营知识缺少一定的理解和把握，盲目地深入这一市场无异 于玩火自焚。了解资本市场的五级增长模式，掌握资本运营的手段及方法，理解现代金融 投、融资的理念和技巧，并借此准确地应用于企业和个人在如今这个时代显得尤为重要。 实践表明，经济活动如同一个价值递增的链条，在一定意义上经济活动就是追求价值 创造和增值（valueadded）的过程。常识告诉我们，收益最大化是所有市场主体的基本 目标。 纵观证券发行、交易和各种金融创新活动，都是围绕价值创造和增值展开的。依据先后顺 序，资本市

3、场中价值增值大体上可以分为五级，这五级增值形成一个资本价值链条，全部 投资银行业务都是围绕这个链条展开的。价格是内在价值的反映，等于企业未来收益贴现， 显然此贴现值与净资产之间必然存在一个差额，这是溢价发行新股的依据，也是价值增值 的来源。从企业生命周期看, 从最初的风险资本介入中小创业企业, 到 IPO 上市融资、二级市场的 证券交易和上市公司并购重组, 再到各种衍生金融工具的广泛应用, 是一个长长的链条结构, 反映了资本运动轨迹。这一独特的价值增值链条依据先后顺序可分为五个等级, 五级增值 链条构成一个相互依存的整体。 在私人股权(private equlty) 资本市场中, 企业通过溢价

4、增资扩股实现原有股东价值和企业价 值增值, 即一级增值。在证券发行市场中, 证券发行上市的溢价收益形成二级增值。二级价 值增值被发行股票的企业和新股投资者共同分享。在证券交易市场中,投资者证券交易的差 价收益即三级增值。三级增值来自股票买卖双方对企业未来收益和前景的不同预期。四级 价值增值来自上市公司并购活动。在证券市场中, 上市公司业绩变化不仅取决于企业本身, 而且受到外部力量作用。企业并购必然对上市公司产业结构、核心竞争能力以及经营业绩 产生重大影响, 导致股票价格在重新定价过程中发生翻天覆地的变化, 此时的差价收益即四 级增值。战略投资者在策划实施企业并购方案时, 往往在二级市场中创造价

5、格奇迹, 获取巨 大增值收益。伴随上市公司并购活动, 必然会发生关联交易。只要关联交易合法, 且符合“ 三公” 原则, 所获价值增值便无可非议。 比较来说, 虽然三级增值和四级增值都发生在二级市场上, 但两者有明显不同。从源 头看, 三级增值来自上市公司自身, 四级增值则受外部因素的影响。换言之, 如果说前者主 要是企业自我努力的结果, 那么后者往往是投资银行的杰作。在一个信息充分公开的资本 市场中, 买者自负似乎天经地义, 然而投资银行往往起着导向作用。三级增值导致价格变动 幅度较小, 也比较平缓; 四级增值引起价格变动较大, 有时会出现跳跃式变化。衍生金融工 具应用产生五级价值增值。衍生工

6、具显著特点之一就是发挥杠杆作用, 放大投资收益或对 冲风险。在发达资本市场中, 衍生金融工具品种繁多、应用广泛, 客观上起到转移风险和提 高市场效率作用, 为参与者创造了可观收益。五级增值的基本内容（1）一级增值。在私募资本市场中， 企业通过溢价增资扩股实现原有股东价值和企业 价值的增值，这种情况在中小创新企业的私募融资活动中非常普遍。例如，某高科技企业由 4 名创业者共同出资成立，注册资本 100 万元， 通过引入风险资本 900 万元增资扩股 成为股份有限公司，注册资本增至 1000 万元，企业总股本 1000 万股。企业新一届股东会 一致同意原创业者合计持有 700 万股，占总股本的 7

7、0； 风险投资机构持有 300 万股， 占总股本的 30。也就是说， 风险投资机构认购价格为每股 3 元，等于承认原企业的市 场价值为 2100 万元，其中 2000 万元即为一级增值，创业者股本增值 20 倍。（2）二级增值。在证券发行市场中，证券发行上市的溢价收益形成二级增值。例如每 股净资产 1 元，发行价为 5 元，投资者每股花 5 元认购，上市后按 10 元价卖出，这 9 元溢 价就是二级增值；其中发行股票企业得到 4 元，形成资本公积；新股认购者得 5 元。二级 增值被发行企业和新股认购者共同分享， 这是企业上市和投资者认购新股的基本动力。在 目前我国 A 股市场，国有股和法人股大

8、约占 2/3 且不能流通，一旦企业发行股票上市，由 于部分二级增值转化成企业资本公积，使每股净资产增加，日后即便按净资产回购，国有 资本不仅可以套现，而且实现增值。如：某上市公司总股本 1 个亿，其中国有股 7000 万， 发新股之前每股净资产 1 元，以每股 5 元公开发行 3000 万流通股，筹集资金 1.5 亿元，这 时公司账面净资产 2.2 亿元，每股净资产变成 2.2 元，国有资产升值 120。（3）三级增值。在证券交易市场中， 投资者进行证券交易的差价收益即三级增值。 三级增值来自股票买卖双方对企业未来收益和前景的不同预期。例如在 40 倍市场平均市赢 率条件下，对于某市价 20

9、元的股票，甲预期每股收益 0.40 元，内在价值 16 元，如果甲是 一个理性投资者，应该做出卖出决策；而乙预期每股收益 0.60 元，内在价值为 24 元，这 时乙应该买入。双方决策的依据都是企业的内在价值。虽然股票价格是企业内在价值的反 映，但是股票价格并不是简单地与内在价值相等。（4）四级增值。四级增值来自上市公司的并购重组活动。在证券市场中， 上市公司 业绩变化不仅来自企业本身，而且受到企业外部力量的作用。企业并购重组必然会对上市 公司的产业结构、核心竞争能力以及经营业绩产生重大影响，导致股票价格在价值的重新 发现过程中发生翻天覆地的变化，此时的差价收益即四级增值。比较来说，虽然三级增

10、值 和四级增值都发生在证券二级市场上，但两者有明显的不同。从源头上看，三级增值来自 上市公司本身，四级增值则受外部因素对价值重新发现的影响。换言之，如果说前者主要 是企业自我努力的结果，那么后者往往是投资银行的杰作。在一个信息充分公开的资本市 场中，买责自负似乎天经地义，然而投资银行往往起着导向作用。三级增值导致价格变动 幅度较小，也比较平缓；四级增值引起价格变动较大，有时会出现急剧变化。（5）五级增值。金融衍生工具的应用产生五级增值。以期货、 期权为代表的金融衍 生工具的一个显著特点就是能够发挥杠杆作用，放大投资收益或对冲风险（ hedgetherisk） 。 例如股指期货，假定上证综合指数

11、现在是 2000 点，每点值 500 元，这时卖空一张上证综指 期货合约，价值2000500100 万元，交易保证金 10 万元；三个月后股指跌至 1500 点， 若按 1500 点买入一张股指期货对冲，忽略手续费支出，获利 25 万元。虽然现货市场暴跌， 但期货市场赢利，而且是暴利。这是五级增值。在期货和现货市场之间对冲，如果操作得 当，可以锁定收益和规避风险，类似方法已被广大机构投资者采用。在发达资本市场中， 衍生工具品种繁多、应用广泛，客观上起到转移风险和提高市场效率的作用，为部分参与 者创造了可观收益。 在资本市场中，五级增值之间并不是相互分离，而是相互联系和依存的，它们先后依 次产生

12、。国际经验表明，一个多层次的功能完备的资本市场应该同时具备这五级价值增值。 投资银行是一种有别于商业银行和保险公司、主要活动于资本市场、并为投资者和筹资者 提供中介服务的专业金融机构。当然，资本市场的参与者也是以效用最大化为目的，其收 益则来自于五级价值增值。第二部分第二部分 （1）私募市场的运作要点与增值）私募市场的运作要点与增值 （2）证券发行的运作要点与增值）证券发行的运作要点与增值 （3）证券交易的运作要点与增值）证券交易的运作要点与增值 （4）并购重组的运作要点与增值）并购重组的运作要点与增值 （5）以期货）以期货/期权为代表的金融衍生品投资要点与增值期权为代表的金融衍生品投资要点与

13、增值（一）私募市场 私募市场是因私募融资而形成的金融市场。私募融资是针对特定对象、采取特定方式、接 受特定规范的证券发行方式的融资方式。私募融资是与公开融资相对应，同为金融市场中 的融资渠道，满足融资人不同的筹资需求。私募融资一般可分为股票（份）私募、债券私 募和贷款私募。鉴于其特性及所受规范，私募融资尤其适用于下列情况下的发行人：希望 更快捷简便地融资，希望以更经济、节省成本的方式融资或者融资规模不大。私募市场的作用 （1）有利于高科技企业的创立和高科技的产业化。高科技成果产业化率低是我国的一个大 问题，其中一个重要制约因素就是融资难。高科技成果一方面存在较大的不确定性，另一 方面，在成果拥

14、有者和投资者之间存在较大的信息不对称，使得高科技成果很难从正式的、 传统的金融部门获得资金，此时私募就能起很大作用。私募既可以突破正式金融时融资者 的信用记录、规模、赢利性、担保等方面的限制，又能够以灵活的条款设计(包括高利率) 来吸引投资者和补偿投资风险，所以能成为高科技产业化融资的一个好方式。美国的许多 高科技企业在初创时都是以私募的方式进行融资的。 （2）有利于民间企业、特别是正式金 融力量薄弱的中西部地区民间企业的发展。我国民间企业很难从正式金融获得资金，这种 状况不可能在较短的时期内就得到扭转，即使金融市场极为发达的国家，小企业也较难从 正式金融受益。适当发展私募资本市场，就能够在这

15、方面起到促进作用。 （3）有利于大企 业更灵活地募集资金和实行财务管理。我国有一些企业向职工紧急集资用于生产经营就属 于此类，这些企业可能负债率已经很高，银行不愿贷款，也没有别的企业愿意担保，但企 业领导可能会给职工“交底” ，职工知道所集资金的确能够带来赢利和保证回报，所以私募 在某些情况下更能够消除投资者和筹资者之间的信息不对称。 （4）有利于我国的企业改制。 我国许多国有和集体企业改制的其中一个重要方式是实行职工持股或骨干层持股。这种改 制方式在实际操作中并不完全是将存量资产分给个人，而是通过增量募集来稀释存量资产， 所以这也牵涉到私募问题。我国通常把这类情况归于走向募集，这实际上并不确

16、切，更重 要的是没有合适的定向募集法律来规范这种行为，所以很容易引起矛盾、纠纷、甚至欺诈。 我们应该一方面允许这种方式的改制，另一方面，将这种募集界定为私募，有利于通过法 律手段将其限制在一定的范围内，有利于防止纠纷、欺诈等社会问题。 私募市场构成主体 （1）私募资金的需求者。在私募市场上，私募资金的需求者是各类工商企业和金融机构。 目前我国私募市场的资金需求者主要是工商企业和部分金融机构，工商企业由于自身发展 而产生资金需求，由于公募程序的复杂性，在可以私募的条件下，工商企业一般会选择私 募融资。由于我国中小企业和部分高科技企业由于信用程度和风险程度的原因而在公募融 资上存在较大的困难，所以私募市场吸引了大量的中小企业和高科技企业。另外部分金融企业出于资本金扩张的需要也通常选择私募融资的方式实现企业规模的扩张，如我国证券 公司的几次增资扩股都是选择了私募的形式。 （2）私募资金的供给者。私募资金的供给者 包括了个人、工商企业和金融机构在内的多种机构，资金超过公募形式的回报是吸引这些 机构和个人提供私募资金的主要原因。 （3）私募市场中介机构。私募市场相