股权结构对现金股利分配影响的实证研究

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1、2005 年年 1 月月 Zhongguo Jingji Pinglun,ISSN 1536- 9056 總第總第五五卷卷，第第 1 期期（總第總第 38 期期） 中國經濟評論中國經濟評論 China Business Review(Journal), Inc.,USA58股股权结权结构构对现对现金股利分配影响的金股利分配影响的实证实证研究研究山东财政学院会计学院 朱德胜 山东省地方税务局 何 蓉(摘摘 要：要：本文以 2000-2002 年 A 股上市公司为分析对象，利用上市公司年度报告披露的相关信息，运用 描述性统计和相关性分析等方法，对我国上市公司股权结构对现金股利分配的影响进行了研究。

2、研究结果 表明，我国上市公司的股权集中度与现金股利支付水平存在正相关关系，国家股股东偏好现金股利，流通 股比例与现金股利支付无显著的相关性。我国上市公司股利政策的制定主要考虑了大股东与内部人的利益， 缺乏中小股东的积极参与，没有实现利益相关者的充分博弈。 关关键词键词： ：股权结构 股权集中度 现金股利 相关性一、引言一、引言股利政策是现代公司理财活动的核心内容之一，恰当的股利分配政策不仅可以树立良好的公司形象， 而且能引发广大投资者的投资热情，有利于公司的长期稳定发展。随着我国资本市场的发展，企业决策者 面临着越来越多的与股利分配政策有关的财务问题。传统的股利政策一般被定义为，公司将留存收益

3、用于 再投资或发放给股东，以作为其获得即期投资收益的选择，这一概念描述了股利政策的静态的表象特征。 从动态的过程看，不同的利益主体从不同途径参与了股利政策的制定，最终的结果体现了各方利益的均衡。 股利政策实际上反映着公司股东、经营者、债权人之间的经济关系，是上述各方利益博弈的结果。可以说， 股利政策问题的根源是公司治理问题，公司股利政策的决定是综合作用的结果，而股权结构是公司治理的 核心。因此，结合我国上市公司的股权结构特点对股利分配行为进行研究是很有必要的。二、研究二、研究设计设计1 变变量定量定义义 （1）股权集中度指标 股权集中度 CRn，即公司前 n 位大股东的持股比例之和，它可以考察

4、大股东对公司的共同控制程度。 股权离散系数 ，即前五位股东持股份额的标准差与前五位股东持股平均数的比值，用于界定大股东 之间的力量差异，以此确定第一大股东对公司的控制能力。 （2）股权结构指标 国家股比例国家股/总股本； 法人股比例法人股/总股本； 流通股比例流通股/总股本。 （3）现金股利指标 每股现金股利现金股利总额/总股本； 股利支付率每股现金股利/每股收益。 朱德胜（1966-），男，山东聊城人，山东财政学院会计学院副教授、南开大学博士生，研究方向为资本市场与公司财务；通讯 地址：山东省济南市舜耕路40号，山东财政学院会计学院，邮编：250014；电话：0531-2950997、227

5、5202、13708925028；E-mail: 何蓉（1978-），女，管理学硕士，研究方向为公司理财股股权结权结构构对现对现金股利分配影响的金股利分配影响的实证实证研究研究592研究假研究假设设 （1）股权集中度 股权集中度越高，大股东的持股份额越大，获取控制收益的动机越强，可能性越大。由于大股东的控制， 上市公司不真正具备独立的法律人格，许多上市公司成为大股东们“圈钱”的工具，公司上市的目的很大程 度上是为大股东在证券市场上插上一根“吸钱”的导管 1。上市公司的股利政策也必将体现他们对现金股利的偏好。因此我们提出假设 1： H1：股权集中度与现金股利支付水平存在正相关关系（2）国家股比

6、例 国家股股东主要是由传统的国有企业的主管部门组成，目前国家股的持股主体包括国资局、国有资产 经营公司、企业主管部门和财政部门等。我国企业独特的股权结构，使得政府的行政职能、经济调控职能和 所有者职能结合在一起，股权约束就渗透了社会政治目标，带有行政干预的属性。国家股持股主体的行政 化使其有可能以政治和经济目标的混合物来代替股东目标。另一方面，国有资产管理部门等作为行政机关， 只是国有股权的代理人而非直接受益人，各代理人可能更关注任期内政绩的提高，所以有动机提高股利的 发放率。因此我们提出假设 2： H2：国家股股东偏好现金股利；国家股的比例与现金股利支付水存在正相关关系（3）法人股比例 法人

7、股东所追求的目标是投资收益最大化，法人股与国家股都属于非流通股，法人股东持有的股票不 能上市流通，只有通过现金股利获取报酬，因而法人股股东偏爱现金红利。我们提出假设 3： H3：法人股东偏好现金股利；法人股比例与现金股利支付水存在正相关关系（4）流通股比例 按照代理理论，中小股东会采取积极的行为迫使公司管理层支付股利，从而降低代理成本。但是，一方 面由于目前我国上市公司的股权结构不合理，流通股股东以散户为主，机构持股较少，股权极度分散，大股 东一般拥有绝对控股权；另一方面由于我们的证券市场法规不健全，市场监管不力，中小股东的投资行为不 够理性，他们往往采取短期化的行为，追求股票的买卖差价而并不

8、十分关心现金股利。因此，我们提出假 设 4： H4：流通股比例与现金股利支付水平不存在显著的相关关系 3 样样本本选择选择 本文选取沪市 A 股上市公司 2000-2002 年度的财务报告为研究样本。为了保证数据的有效性，消除异 常样本对研究结论的影响，我们根据如下标准对原始样本进行筛选。 （1）由于我国上市公司的股权类型非常复杂，有 A 股、B 股和 H 股，而 B 股和 H 股的上市公司财务报 告按照国际会计准则编制，A 股上市公司的财务报告按照我国的会计准则编制，因此，上市公司有可能会 对 A 股股东和 B 股股东采用不同的股利政策。本研究只包括仅发行 A 股的上市公司，而不包括仅发行

9、B 股、H 股和同时发行 A 股和 B 股、H 股的上市公司； （2）根据前人的研究，上市公司首次发放股利意义特殊 2，股利分配行为带有特殊性，为克服这部分公司的影响，本研究仅包括 2000 年以前上市的公司（剔除了 2000 年及 2000 年以后上市的公司）； （3）剔除了 2000-2002 三年中被 ST、PT 的公司。这样一共得到 401 家上市公司，从中随机抽取 175 家 作为研究样本，选取样本公司 2000 年、2001 年和 2002 年三年的相关财务数据进行分析。其中股权结构数1 邓春华：中国上市公司股利政策研究，投资研究，2003（1）。2 陈晓、陈小悦和倪凡（1998）

10、采用实证分析的方法研究我国首次股利的信号问题。研究表明，首次发放现金股利、股票股利和混合股利的公告都可导致正的超额收益。股股权结权结构构对现对现金股利分配影响的金股利分配影响的实证实证研究研究60据的选取日为 2000 年、2001 年和 2002 年的 12 月 31 号。我国大多数上市公司在年末发放股利，但有部分 公司中期也发放了股利，本研究的现金股利金额以一年的股利合计数为标准，使股利金额与年报中的财务数据相匹配。 数据来源于上市公司资讯网（），主要运用 SPSS 统计软件，采用描述性统计分析、相关性分析等方法。三、三、实证实证分析分析1股股权权集中度与集中度与现现金股利分配的相关性分析

11、金股利分配的相关性分析 （1）样本公司股权集中度统计分析表表 1 样样本公司股本公司股权权集中度指集中度指标统计结标统计结果果指标样本数平均值中值标准差最大值最小值CR117543.68%44%0.1884%4% CR517557.29%60.04%0.144887%10% Z17532.276.1560.48371.291.01 1751.57811.63350.50372.220.32 从上表的数据可以看出，我国上市公司第一大股东平均持有 43.68%的股权，前五大股东的平均持股比 例超过 57%。而根据普罗斯（Powerse，1994）的研究，美国、日本上市公司前五大股东的持股比例分别为

12、 25.4%、33.1%，相比之下，我国上市公司的股权集中度是很高的。Z 指数是第一大股东与第二大股东持股比 例的比值，它可以反映第一大股东和第二大股东的持股差距，由上表的统计可以看出，z 值的平均值为 32.27，说明我国上市公司第一大股东持股比例较大，对公司具有绝对的控制权。为了更详细的分析我国上 市公司的股权结构特点，我们进一步统计分析了前五位大股东持股比例的离散系数 ，即前五位股东持股 份额的标准差与前五位股东持股平均数的比值，用于界定大股东之间的力量差异，以确定第一大股东对公 司的控制能力。股权离散系数越高，各股东持股差距越大，第一大股东的控制优势越明显；股权离散系数越 低，各股东持

13、股差距越小，第一大股东的控制优势越弱。由上表的数据 s 统计我们可以看出我国的股权离散 系数平均值为 1.5781。这说明前五位股东之间的持股差距是较大的，这主要是因为第一大股东的持股比例 过高。 （2）股权集中度与现金股利支付的统计分析表表 2 股股权权集中度与每股集中度与每股现现金股利及股利支付率的金股利及股利支付率的统计统计股权集中度 CR5(0, 30%)（30%, 50%）（50%, 70%）（70%, 100%）指标每股 股利股利 支付率每股 股利股利 支付率每股 股利股利 支付率每股 股利股利 支付率 20000.03170.10470.08310.33030.09120.339

14、60.12560.4048 20010.01670.06110.07170.28120.07290.29240.10260.3730平均值 20020.01670.11900.04600.17820.06260.27440.10610.6750 20000.01000.02430.08500.27830.10000.33060.10000.3750 20010.00000.00000.05000.23440.05000.21860.07600.4033中值 20020.00000.00000.00000.00000.01000.07140.06000.4566 20000.043090.145

15、390.094750.324440.073180.294840.119680.36346 20010.040820.149540.103450.282790.086950.319330.102600.30250标准差 20020.040820.291610.074340.264280.084350.362310.128401.46688 统计数据显示，总体上我国的股利发放处于较低的水平。研究发现，随着股权集中度的提高公司的每 股平均派现及股利支付率均呈现增加的趋势，2002 年 CR5 低于 30%的样本公司的平均每股现金股利仅为 0.0167，股利支付率的平均值为 0.119， CR5 大于

16、 30%但小于 50%的样本公司的平均每股现金股利为 0.046，股利支付率的平均值为 0.1782，CR5 大于 50%但小于 70%的样本公司的平均每股现金股利为 0.0626，股利支付率的平均值为 0.2744，而 CR5 大于 70%的样本公司的平均每股现金股利则高达 0.1061，股股权结权结构构对现对现金股利分配影响的金股利分配影响的实证实证研究研究61股利支付率的平均值为 0.675，2000 年和 2001 年也呈现这种趋势，这说明随着股权集中度的提高大股东倾 向于多派发现金股利。同时我们还可以看出，在极端的情况下，即 CR5 在（70%, 100%）和（0, 30%）时，股利 发放额明显高于或低于其他两组。这是因为我国上市公司的股权离散系数较高（见表 1），前