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1、郑百文重组案例分析报告郑百文重组案例分析报告在我国，资产重组是伴随着经济改革而出现的。我国上市公司并购与重组的发展方式和主体呈多种多样，可以从不同角度去归纳和总结。就我们的观察，上市公司的并购和资产重组就其动机和效果看，有实质性重组和炒作性重组。多数上市公司的重组，从其出发点和达到的目的来看，是使上市公司通过重组实现资源的优化配置，并具有持续发展的能力。但也有少数重组是出于炒作目的，炒作重组概念，哄抬价格，操纵者通过投机炒作，捞一把后一走了之，被炒的企业经营状况毫无变化，甚至更坏。本文以郑百文重组案例来阐述其资产与债务重组的特点，重组中利益相关方的和解是否符合公平交易的原则及其原因，从战略投资
2、人、债权人和原有股东的利益角度对重组方案进行分析评价及启示四大方面的问题。一、郑百文资产与债务重组的特点：郑百文资产与债务重组的特点是以债权人为主导、庭外协议式的资产与债务重组，其处置策略的特点是：1、 以债权人为主导，利益相关方按照交易原则谈判达成重组协议;而非政府为主导，用行政手段进行的重组。郑百文资产与债务重组以市场的要求为出发点，避免了政府的过多干预，按照资本追逐效益的原则完成资产与债务重组。2、按照平等交易的原则，利益相关方的利益得到平衡。三联集团以 3 亿元购买信达公司 15 亿元债权，并向郑百文注入 2.5 亿元优质资产，此外，还要向百文集团支付3000 万元托管费，而信达公司出
3、售债权的价格也是这个水平；母公司偿还信达公司 3亿债务，信达公司豁免其余的 2 亿债权；三联集团豁免其购得的 15 亿债权，并注资 2.5亿，以此为对价，上市公司全体股东以 50%股权过户给三联集团。三联集团与郑百文股东的和解也是公平的。3、 银行不良资产的处置与企业重组结合进行。截止 2000 年 6 月 30 日，郑百文累计亏损 18.21 亿元，股东权益为-13.46 亿元，每股净资产-6.88 元，严重资不抵债。2000 年郑百文的经营基本处于停滞状态。债权数量大，信达公司的债权达 20.76 亿元，而且是无担保信用贷款。这时，信达公司的外包商中和应泰管理顾问公司设计了“债权人出卖债权
4、，股东和债权人和解，战略投资人买壳上市，郑百文资产与债务重组方案”，既保证了郑百文公司的延续也提高了银行不良资产的回收率。4、庭外协议式重组。由于我国法律不完备，缺乏重整法，而且我国公司法、证券法规定了发行新股需要上市公司三年连续盈利。因此，郑百文的债权人与股东以及战略投资人等利益相关方达成的重组，在股东会获得通过后，仍然不能执行，还要通过意思表示的方式取得每个股东的意见，并且还要经过法院确认等。这对于郑百文公司自身所面临的严峻状况来讲，庭外协议重组是明智的做法。二、重组中利益相关方的和解符合公平交易原则：重组方案是按照市场原则进行的，即重组中利益相关方的和解是符合公平交易原则的。在郑百文重组
5、案例中，这个方案在实体方面的设计是到位的,通过债权人减让债务、股东削减股权、引入大量资金、改变股权结构等方式,使已经处于事实上破产状态的郑百文起死回生。该方案最大的合理性就是平衡了多方利益,避免了破产给公司债权人和普通投资者可能带来的更大的损失。重组完成后，公司已经实现了扭亏为盈，尽管这主要得益于债务豁免，但这正是此次重组方案的题中之义 通过资产、债务重组给一个资不抵债的企业生还的机会。这些都是符合重组中利益相关方的利益的。细读郑百文方案,不难发现多少反映了重组应有之意,包括债权人意志的体现,资不抵债公司股东权利的削减,利益各方的积极合作等。正因如此,郑百文重组得到当事各方的支持也就在意料之中
6、了。该案例中的利益相关方的和解也是必然的了，这也是符合公平交易原则的。这次重组是非常成功的，也是公平的。它不仅体现了利益相关方的意志，也满足了他们的利益，使他们在这次重组中利益最大化，最重要的是使一个企业转亏为盈。在这样的情况下此次重组中的利益相关方还能有什么不满意的，因为他们想要的也都可以得到了最大的满足，所以他们的和解是符合公平交易的原则的。1、三联集团以 3 亿元购买信达公司 15 亿元债权，并向郑百文注入 2.5 亿元优质资产，此外，还要向百文集团支付 3000 万元托管费。(按 15 倍市盈率计，三联的 2.5 亿资产，市值 4.5 亿元，三联的成本合计约 7.8 亿元)。三联集团的
7、收益是获得郑百文 50%股权，其中法人股 4500 万股，流通股 5350 万股。法人股按 1 元 1 股计算，流通股按13.74 元/股计(这个价格与 2000 年沪深两市 63 家商业流通股的平均市价 13.79 元相近)，两者合计与三联集团支付的 7.5 亿元接近。因此，三联集团是以公平的价格购买信达公司的 15 亿债权，而信达公司出售债权的价格也只能是这个水平，不能再高了。2、剥离到郑百文母公司的信达公司的债权 5 亿元，剥离到母公司的上市公司的资产 11 亿元，而实际有效资产约 5 亿元，同时母公司还承担其他债权人的债务，因此，母公司偿还信达公司 3 亿债务，信达公司豁免其余的 2
8、亿债权(3 亿债权分三年偿还，并提供优质资产担保)，双方都认为这是合理的和解方案。3、上市公司郑百文的新债权人三联集团豁免其购得的 15 亿债权，并注资 2.5 亿，以此为对价，上市公司全体股东以 50%股权过户给三联集团。因三联集团用约 7.8 亿元(3 亿元支付给信达公司购买 15 亿债权;注入 2.5 亿优质资产，按其当年税后利润为3000 万元计，2.5 亿优质资产的市价值 4.5 亿元;还支付给郑百文的母公司托管费 3000万元)的代价获得 50%股权，其价格相当法人股 1 元 1 股，流通股 13.74 元 1 股，这两种价格都是与市场价相当的，因此，三联集团与郑百文股东的和解也是
9、公平的。三、从战略投资人、债权人及原有股东的利益角度对重组方案进行分析评价：1、从战略投资人（山东三联集团）的利益角度来说：三联集团与郑百文一样，是一家以家电批发与零售为主营业务的商贸公司。重组方三联集团是此次重组的关键人物。从表面上看，在此次重组中，三联集团付出了不菲的代价，主要包括：(1)通过存量重组，向信达公司支付 3 亿元现金换取信达对郑百文约 15 亿元的债权；(2)通过增量重组，向郑百文注入 25 亿元优质资产(按 15 倍市盈率计，三联集团注入的 25 亿资产市场价值约 4 亿元)；(3)通过给予百文集团 25 亿元债务豁免的补偿，换取百文集团对郑百文资产、债务重组的支持； (4
10、)向百文集团支付 3000 万元托管；(5)为郑百文名下的15 亿元债务向郑百文债权人提供还款保证等。但是，不可否认，即使考虑了三联集团所付出的这些代价，三联集团仍然是本次重组中最大的赢家。（1）三联用 3 亿元现金换得债权人信达公司约 15 亿元债权的豁免，使郑百文每股净资产由一 689 元上升到 145 元，仅此一项就使郑百文摆脱了资不抵债的困境，由于重组后的郑百文实质上已经变成山东三联(三联将拥有其 50的股份)，因此本次债务豁免是三联花 3 亿元购回 2864 亿元的账面净资产。（2）郑州市政府为了实现郑百文债务重组，给予了三联许多优惠政策。例如，将郑百文富余员工划归母公司郑百文集团、
11、将郑百文其余债务划归母公司郑百文集团、给予税收优惠等。其中仅税收优惠每年保守估计就可为三联增加 3000 万元收入，35 年的税收优惠总额将在 9000 万元15 亿元之间。（3）三联将以零价格获得郑百文 50的股权(包括 5354 万股流通股)，根据协议三联集团 3 年后有权全部抛售。如果重组方案顺利实施，郑百文在 3 年内完成扭亏盈利，则这些流通股将带给三联巨大的收益。（4）通过重组，三联集团可以进一步拓展集团在家电零售业务的国内市场，建立广泛的市场销售网络，逐步塑造自己行业领导者的形象。这次重组，三联集团从战略角度上达到了调整集团产业结构、提升核心竞争力的目的。（5）最重要的是，对于三联
12、集团而言，这次重组使三联集团获得了一个干净的郑百文壳资源，成功实现了“借壳上市“，打通了公司通过证券市场进行直接融资的渠道。另一方面，在这次重组中，三联集团还在一夜之间名扬全国，让中国股民熟记于心。由此可见，本次重组三联集团付出的成本不是很高，而将来的利润空间却很大，这也正是三联重组郑百文的最大利益驱动点。这次重组对三联而言，可谓名利双收，春风得意。2、从债务人（信达公司）的利益角度来说：作为郑百文最大的债权人，信达公司为了避免因郑百文破产而带来的其债权“颗粒无收“的风险，在此次重组中选择了合作的态度。具体来说，在郑百文重组前，信达公司对郑百文有约 20 亿元债权。重组中，信达公司以 3 亿元
13、向三联集团转让了其中约 15 亿元债权，三联集团将分六期完成这 3 亿元债务的支付，期间，三联集团将通过股权质押的形式为这 3 亿元债务提供担保；母公司百文集团承担了郑百文对信达公司的 5 亿元债务，其中 3 亿元债务由第三方提供抵押担保，如果百文集团在 4 年内向信达公司偿还 3 亿元债务，其余 2 亿元债务将自动豁免。因此在本次重组中，信达公司放弃了大约 15 亿元无担保债权，总共从三联集团和郑州市政府那里获得约 6 亿元的现金补偿，其债务清偿率近 30。用约 20 亿元的债权只换回 6 亿元的现金，看似损失巨大，但实则收获不小。因为如果不能重组，公司只有破产，破产后信达可以收回的资金数额
14、显然要少许多。虽然在 1999 年时郑百文还有不到 6 亿元的资产，但是 2000 年亏损 4700 万元，2001 年又亏损 1900 万元，剩下的资产绝大部分为存货、应收账款和固定资产等，实际上郑百文的资产质量、资产可变现性和盈利能力已是极差，真正能变现的价值很少。这个重组结果相对于申请郑百文破产方案最多可能收回的几千万元债权来说，绝对是令人满意的。3、从原有股东的利益角度来分析：公司的股东无疑也是这次重组中的受益者，这既包括郑百文的国有股和法人股股东，也包括流通股股东。重组时，郑百文的股东权益是一 13 亿多元，每股净资产为一 657 元，幸好股东们承担的是公司的有限责任，它们的责任以它
15、们投资入股的资金为限，它们财产中投资于公司以外的部分不会受到连累。但是，如果郑百文破产，股东将损失百分之百的投资；相反，如果实施重组方案，公司得以起死回生，其债务总额也将减少 94左右，每股账面净资产将从一 6 元增加到 l 元以上。而且通过后续的资产重组可以使公司基本面貌逐步得到根本性改变。然而，根据重组方案，要求股东零价格转让自己 50的股份给三联集团，这使股东不得不为了重组而使自己的资产缩水 50，因此说，股东接受重组方案是无奈而又迫不得已的。但应该说，本次重组在让股东特别是广大中小股东尝到股市风险滋味并付出代价的同时，也避免了他们颗粒无收的损失。而作为郑百文的第一大股东，百文集团在此次
16、重组中扮演了债务承担和资产转接的角色。它承接了郑百文 97 亿元的资产和 59 亿元的债务，同时，百文集团还承诺安置郑百文 2800 名职工。由于郑百文转移给百文集团的资产多为应收账款，而我国商业企业的应收账款多为风险极高的逾期债权，对应收账款的收回要耗费企业大量的时间和金钱，故该项资产转接将实现债权的风险和成本同时转移给百文集团，提升了郑百文自身的资产质量。表面上看，百文集团在此次重组中似乎没有得到什么利益，但实际上，百文集团代表了当地政府对重组的态度。由于郑百文破产或退市对当地政府非常不利，它会造成当地税收来源减少、失业职工增加、债务纠纷繁杂、对当地投资环境造成负面影响等弊端，因此郑州市政府希望通过重组，能够挽救郑百文破产或退市的困境，上述百文集团的作为可以看作郑州市政府对郑百文重组做出的贡献。事实上，郑百文重组成功后，又可以继续为地方经济建设做出贡献。从这一层面来说，郑州市政府和百文集团也获得了它们所需要的利益。四、郑百文重组案例的启示：经过三年零七个月漫长而艰苦的努力，郑百文重组才得以完成，其结果也基本令重组各
