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1、模式进化模式进化 推动产业升级推动产业升级 在中国企业发展壮大、由产业链低端向中高端延伸的过程中，产业的每一次升级，无不伴随着商业模式的摸索和创新，而每一次行业主流模式的更新换代，也推动了行业向更高级别演进。回首 2000-2008 年，我们截取房地产、传统制造、门户网站以及网络游戏四大行业，试图分析其主流商业模式的变迁，以追踪行业发展的轨迹。伴随这些行业的壮大与升级，新财富杂志也从一个传统媒体平台向多元化的媒体平台转变，确立了以广告为核心、以排名和活动为两翼的独特商业模式。房地产房地产: :从土地模式到金融模式从土地模式到金融模式2000-2008 年，房地产行业刚好进入一个长周期的扩张过程
2、，在此过程中，资源 不断向大型房地产商集中，商业地产模式创新不断，而单一住宅开发模式成为催生行业巨头的发动机。经过 2008 年的短周期调整，2009 年，主要城市的房地产价格重回 2007 年的高位。尽管目前还很难判断，政策性因素以及供需格局会继续拉长房地产已持续 9 年的扩张期，还是演绎“最后的疯狂”后将其推入一轮长周期的调整，但站在今天的时点上，回顾改革开放 30 年来最长的一轮房地产行业扩张期（表 1），我们看到，增长背后房地产企业商业模式的演变与创新，是行业持续增长、企业规模扩张的内在动力所在。单一住宅开发模式单一住宅开发模式带动行业集中度不断提升带动行业集中度不断提升2005 年是
3、这一轮扩张期中调整的一个低谷，在此以前，房地产企业的商业模式本质上是粗放型的开发模式，其核心是房地产商统揽土地融资规划施工销售物业管理的全部环节，而在这一产业价值链中，土地是房地产商能够进行开发的原始支点，融资只不过是整个开发过程的一个环节而已。本质上而言，这是一种“土地模式”。在这一阶段，房地产商利用信贷杠杆大玩“妙手空空”的游戏，用少量资金撬动项目开发，获取了高额利润，而风险则转嫁到商业银行体系。进入 2005 年，将房地产行业压至低谷的，主要是两个政策。一个是 2004 年国土资源部颁布的第 71 号令关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知，规定 2004 年
4、 8 月 31 日以后所有经营性用地出让全部实行招拍挂制度，即所谓的“831”大限。从美国等成熟房地产市场经验来看，当土地供给市场化后，土地转让价格将基本体现市场对土地未来价值的预期，且土地交割以巨额土地转让金在短期内支付为前提，银行将不再向开发商提供购地贷款。可以说，土地招牌挂制度的实施，首先终结了 2005 年前仍盛行的“低价囤地、高价卖出”的暴利模式，同时也让资金密集型的房地产行业感受到了寒意。另一个是 2003 年 6 月出台的央行“121 号文件”等一系列收紧房地产信贷的政策，这让更多房地产商将融资问题上升到战略高度。此时，行业中的“另类”顺驰的“地产戴尔”模式引起了业界的广泛关注。
5、该模式的特点是通过缩短开发周期来降低财务风险。顺驰在天津市区的第一个项目“莱茵春天”，从拿地到开盘的时间仅为 4 个月，远低于传统地产开发两年左右的周期。顺驰利用当时土地市场正在转向市场化的政策空隙，坚持以分期付款的方式获得土地，并通过快速开工、以开盘实现的销售回款来支持项目的滚动开发，甚至是支持集团获取新的土地，以实现快速扩张。因此，从本质上来看，顺驰的商业模式就是用少量的资金获得土地的长期开发权，即以资金为杠杆、以土地为支点的扩张模式（新财富，顺驰凭什么，2005.3）。但是，支撑这一模式持续良性运转的支点，在于与之相匹配的运营能力，正如优秀的供应链管理能力是“戴尔模式”成功的关键因素。顺
6、驰一环紧扣一环的高速滚动开发，需要高超的运营能力以确保每一个环节都不能掉链子，而这种能力需要时间和经验的沉淀。尽管孙宏斌强调在资金管理上“精益”的运作程度，例如通过对“时间节点”的精确把握，力求做到各个环节“无缝衔接”，然而，超过企业自身能够把控的过快扩张，终于让顺驰资金断裂。2006 年 9 月，顺驰中国被迫将 55%的控股权以12.8 亿元注资贱卖给香港路劲基建。面对宏观政策和微观企业运作层面的变化，新财富梳理行业变局背后的种种线索，前瞻性地提出“房地产进入金融运作时代”的观点，通过分析和研究其时房地产企业的各种融资创新模式，包括房地产信托、摩根士丹利等国际投资机构与地产商的合作模式等，阐
7、述房地产商业模式正由开发模式向投资模式转变，而变革的核心是行业重心由土地运营向金融运作转变。而且，随着这种变化趋势的出现，房地产开发的食物链也将发生根本性的变化，房地产基金和投资商将占据食物链的上层（新财富，房地产进入金融运作时代，2005.5）。市场需求的膨胀和商业模式的转变，推动房地产行业在 2005 年迅速做大。统计数据显示，当时房地产百强企业的总体资产规模呈上升趋势，并出现了一批大型企业。截至 2005 年底，总资产规模超过 100 亿元的有 15 家，超过 200 亿元的有 7 家。百强企业 2005 年实现销售额 2384 亿元，占全国市场份额的 18.06%；比 2004 年的1
8、3.49%、2003 年的 8.43%有较大幅度上升。在百强中，综合实力排名前 10 位的企业2004 年实现销售额 686.62 亿元，占全国市场份额的 5.2%，分别较 2004 年、2003 年增长了 35.84%、92.45%，市场份额也逐年递增。大型房地产企业依靠商业模式的创新，获得了更快速的规模增长。作为行业龙头的万科，融合“快速滚动开发”的优良因子，在其良好形象铸就的资本市场持续融资能力和积累 10 年的运营管理能力支撑下，将顺驰商业模式进行了全面升级，全新打造了快速滚动的单一住宅开发模式。在开发上将业务聚焦于住宅，在运作上积极向制造业看齐，大力推进住宅建设的工厂化和标准化，并秉
9、持“不捂盘、不囤地”的原则，滚动开发并缩短开发周期，加快资金回笼；在融资上，通过发行可转债、利用信托资金、增发等方式，整合一条可持续的融资路径，并通过收购做大规模，追寻美国帕尔迪公司（Pulte Homes）的脚步，积极转型成为专业房地产投资运营商。由于“单一住宅开发模式+融资模式”的可复制性，万科借此顺利达成十年规划的第一阶段战略目标，2008 年销售收入近 500 亿元，并稳坐地产百强冠军宝座。对比顺驰的中场换帅，我们清楚地看到，重要内核基本一致的商业模式下，万科运用起来得心应手凭借的是相对成熟和标准化的运营能力，以及可持续的融资模式，而让顺驰陷入资金链断裂窘境的也正是这两个重要节点的缺失
10、。随后，快速滚动的单一住宅开发模式成为行业扩张期催生巨头的最有效模式。碧桂园，这家广东房地产市场脱颖而出的“黑马”，也凭借这一模式获得了规模的快速扩张。在具体环节的操作上，碧桂园有不同于万科的特点。大量拿地、拿便宜的土地，大量卖房、卖便宜的房子碧桂园住宅项目的选址均在具有良好交通条件的城市边郊地区，其又惯于一次性购置大面积地块，议价能力较强，所以公司的购地成本较低。截至 2007 年 1 月底，碧桂园土地储备规模已居国内房企第四，招股说明书显示，其土地成本不超过楼盘平均售价的 10%，2004-2006 年间，土地成本占平均售价的比例更是仅为 9.2%、7%及 7.5%，远低于其他开发商 20
11、%左右的比例。同时，碧桂园拥有一套房地产开发链，从项目设计、建筑、装修直至项目建成后的物业管理均由公司自行承担，碧桂园成立初期由于开发资金有限，甚至建立了自己的沙场、水泥厂及砖瓦厂， 从而确保公司有效控制综合开发成本，同时赚取开发环节中的每一笔利润。在此基础上，公司创始人杨国强将碧桂园打造成“业务模式独特、土地储备丰富、资产结构清晰、业绩成长良好”等受国际投资者青睐的形象，并通过巧妙的财务安排，使公司在香港高市盈率 IPO，仅出让 16.87%的股权就募集资金 148 亿港元，约是其上市之前净资产的 10 倍；而碧桂园上市首日市值便超过千亿元，成为内地上市房地产企业的市值冠军（新财富，破解碧桂
12、园高价 IPO，2007.8）。从 2005 至今，尽管企业的融资模式各有不同，但规模化房地产企业几乎都是在这一模式催谷下诞生的，中海地产、保利地产、绿城等无不如是。与此同时，伴随着商业模式的升级，中国房地产行业资源持续向大型企业集中，行业集中度也持续提升。数据显示，2008 年，全国商品房销售额 24071 亿元，同比下降 19.47%；而百强企业的销售额为 5244 亿元，同比下降仅 3.93%，高于行业水平 15 个百分点（图 1）。其中，33 家百强企业的销售额保持增长，增长率均值高达 32.72%。万科、中海、保利、万达、绿城等十余家百强企业的销售额超过百亿，万科销售额接近 500
13、亿元，保利地产销售额首次突破 200 亿元大关，同比增长了 20.36%；中海、金地、龙湖等企业的销售额增长率也均超过 10 个百分点。从市场份额看，2008 年百强企业占据了 21.79%的市场，同比增加 3.35 个百分点，为过去 5 年来的最高水平。9 家以住宅开发为主的大型房企总体销售额较 2007 年增长了 4.44%，占全国商品住宅的市场份额由 6.56%增长到 8.57%。单一模式面临转型单一模式面临转型行业集中度持续攀升的同时，隐忧渐现。2009 年前 4 月的销售数据显示，万科仍居销量榜首，但增幅仅有两成多，远逊于中海、保利，中海地产销售面积比上年底增长超 1 倍，保利地产更
14、是超过 2 倍。2008 年，中海、保利销售额仅相当于万科的五成和四成三，而 2009 年前 4 月，已相当于万科的七成四和六成，从而迅速拉近与万科的距离。在此消彼长中，单一住宅开发商业模式的风险渐现。在 2008 年的短周期收缩中，大型房地产商的元气无损，但其抵抗经济波动的能力低下却暴露无遗。一个佐证是，国内住宅开发企业普遍呈现持续负现金流状态，且这一状态在近 5 年显著加剧：从 5年年均融资前现金缺口（净经营活动现金流入+净投资活动现金流入）看，万科达 40亿元，保利地产、招商地产分别为 33 亿元和 20 亿元（图 2）。对国际地产企业的比较研究显示，负现金流状态不可持续，高峰中不断延长
15、的存货周期通常是危机的前兆。事实上，单一住宅开发模式下，房地产商几乎都面临土地储备下的高存货与低周转状况。以部分地产上市公司的资产周转率365 天/（营业收入/年末资产）测算，数据显示，万科过去 5 年平均每年的应收及预付款占用 52 天资金，存货（土地+在建项目）占用 578 天资金，合计营运资产占用 630 天资金；而应付款提供了 117 天的营运资金，预收款提供了 139 天的营运资金，剩余 375 天需通过追加营运资金来维持运转，这笔资金超过其一年的销售收入总额，更显著超越了一年的净利润额。实际上，万科已经是国内地产公司中周转较快的一家了。中国地产企业营运资金周转天数平均达到 400
16、多天，是美国地产龙头企业的 2 倍，资产周转速度平均仅为 0.3 倍，是美国地产企业的 1/3。尽管中国地产企业利润率略高，但更高的成长速度使得持续负现金流问题愈趋严重。持续负现金流可能带来的恶果，从万科曾经的标杆企业帕尔迪在危机中的境况可见一斑。作为美国最大的住宅开发商，帕尔迪在美国房地产高峰期的 2006 年曾进入当年的世界 500 强排名，然而在次贷危机引发的全面金融危机冲击下，帕尔迪近两年来连续大幅亏损，亏损额超过收入的两成，资产和收入更是大幅缩水，股价只剩下高峰期的 1/5，最后只能与另一家开发商 CENTEX 合并求生。美国其他类似帕尔迪的大型住宅开发商，境况也大体相似。反观美国的非单一住宅开发商，如普洛斯、西蒙斯等，在面对危机时的表现就好得多。此外，万科曾经的学习标杆香港新鸿基的租售物业 并举的综合开发模式在应对危机时也比较有效。中国地产企业要想实现安全扩张，必须保障长期“融资前现金流”的平衡。长期而言，这种平衡可能来自于一个能够产生丰厚现金流的资产组合如香港的新鸿基，也可能来自于收放之间严格的现金自律如美国的勒纳，又或
