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1、银行股：估值基准及其非理性繁荣银行股：估值基准及其非理性繁荣银行股：估值基准及其非理性繁荣课题研究人：陶鹂春选送单位：国信证券有限责任公司内容提要2006 年以来，随着以工商银行为首的国有商业银行陆续在海内外上市，银行板块在国内的资本市场体系中占据了日益重要的地位。以银行股为主导的股市行情的重要特征是 H 股带领 A 股上涨，而国内分析师定价失效。然而，随着指数不断上涨，对银行股估值的迷惘开始困扰国内投资者。如何对银行业进行的价值投资，如何对中国银行股进行正确估值，成为每个投资者都不容回避的重要问题。本文首先从海外入手，以国际视野探寻中国银行股的估值基准。文章分别选取成熟银行股和新兴市场银行股
2、的代表汇丰银行以及HDFC 银行进行研究，分析其发展的经济背景、企业发展历程以及股票估值区间。分析显示，由于经济环境、经营范围、经营特征等的诸多差异，以 PE、PB 等传统估值指标将成熟市场银行股与中国市场银行股的价值进行静态比较难以解释中国银行股的投资价值。而新兴市场中，印度银行业与我国有较多共通之处，高速增长的经济环境、类似的银行业改革路径、潜力巨大的银行零售市场等为中国上市银行参照印度银行业进行定价奠定了良好的基础。文章在此基础上对当前影响银行股价值重估的因素进行了详尽分析。这些因素主要包括经济增长、制度变革、银行股成长性溢价以及人民币升值等方面： 从经济增长的角度看，银行业在经济繁荣时
3、期大量放贷可以带来业绩优化的效果，但是这种粗放式的扩张可能导致经济增速放缓时银行坏帐的大幅增加，因而在此背景下的银行股价值重估是留有后患的。 从制度变革的角度看，近期银行业的制度变革主要是 2008 年的两税合一，在上市银行普遍受惠的情况下，中小银行的受惠程度高于大型银行。但是预测显示，当前银行股股价已经透支了该项变革预期。 成长性溢价是市场对银行股估值理念的一个重要修正。对于成长期的中国银行业，市场给予优势银行相应的溢价水平是合乎常理的。今后市场对不同的银行股将会赋予不同的成长性溢价，这将成为银行股板块分化的核心因素。 经验数据说明，近年来国际上汇率升值与资产重估的关联度很低。人民币升值确实
4、可以带来银行股在 A 股市场的投资机会，但是这种机会与银行股的股市投资价值重估无关。一旦国际游资改变投资方向，银行股的行情就可能发生变化。 对于国内银行股的龙头招商银行，我们将其与 HDFC 进行对比，认为其业务结构和盈利能力等多个因素对比均有一定的差距，尚不足以按照 HDFC 的估值标准进行估值。由于市场上招商银行招行的PB 已经高达 4.26 倍，我们认为招商银行的股价已经脱离了正常的估值区间，股价泡沫已经显现。 对于国内银行股的市值最大的工行，我们认为，工行的估值参照物应当是国内其他大型上市商业银行。由于股指期货效应和财富效应等因素的作用，目前工行价格不断上涨、市值巨大，但是这些不能改变
5、决定工行价值的基本面情况。据此我们认为工商银行的股价泡沫已经比较显著，应当高度关注其风险。经过上述分析，本文认为，银行股的估值问题应当坚持从基本面的角度出发的客观思路，将价值判断与价格判断的问题严格区分开来。只有这样，才能对银行股形成理性的判断。当前银行股的走势已经在相当程度上脱离了基本面的因素，而受市场因素的主宰。被市场情绪牵引而调高估值的做法并不可取。今后，银行股的走势将取决于以下方面的因素：宏观经济走势、投资者结构及其博弈方式、海外投资者对国内市场的投资取向以及市场流动性过剩局面的变化。目录TOC o “1-3“ h z HYPERLINK l “_Toc157999827“ 1.研究缘
6、起：当前中国银行股的定价现象 PAGEREF _Toc157999827 h 3 HYPERLINK l “_Toc157999828“ 2. 以国际视野探寻中国银行股的价值基准 PAGEREF _Toc157999828 h 4 HYPERLINK l “_Toc157999829“ 2.1成熟市场的银行股代表汇丰银行 PAGEREF _Toc157999829 h 4 HYPERLINK l “_Toc157999830“ 2.1.1 汇丰银行发展的地域经济背景 PAGEREF _Toc157999830 h 4 HYPERLINK l “_Toc157999831“ 2.1.2 汇丰银行
7、的发展历程PAGEREF _Toc157999831 h 5 HYPERLINK l “_Toc157999832“ 2.1.3 汇丰银行的估值情况PAGEREF _Toc157999832 h 8 HYPERLINK l “_Toc157999833“ 2.2新兴市场的银行股代表HDFC 银行 PAGEREF _Toc157999833 h 10 HYPERLINK l “_Toc157999834“ 2.2.1 HDFC 银行发展的地域经济背景 PAGEREF _Toc157999834 h 10 HYPERLINK l “_Toc157999835“ 2.2.2 HDFC 银行的发展历程
8、PAGEREF _Toc157999835 h 11 HYPERLINK l “_Toc157999836“ 2.2.3 HDFC 银行的估值情况PAGEREF _Toc157999836 h 13 HYPERLINK l “_Toc157999837“ 2.3谁更适合作为招商银行的估值参照物？ PAGEREF _Toc157999837 h 14 HYPERLINK l “_Toc157999838“ 2.3.1 香港银行股、汇丰银行及其与招商银行的比较 PAGEREF _Toc157999838 h 14 HYPERLINK l “_Toc157999839“ 2.3.2 印度银行股、HD
9、FC 及其与招商银行的比较 PAGEREF _Toc157999839 h 18 HYPERLINK l “_Toc157999840“ 2.4从新兴市场的角度评估中国银行股 PAGEREF _Toc157999840 h 20 HYPERLINK l “_Toc157999841“ 3. 当前中国银行股的估值要素及价值判断 PAGEREF _Toc157999841 h 21 HYPERLINK l “_Toc157999842“ 3.1经济增长与价值重估PAGEREF _Toc157999842 h 21 HYPERLINK l “_Toc157999843“ 3.2制度变革与价值重估PA
10、GEREF _Toc157999843 h 22 HYPERLINK l “_Toc157999844“ 3.3成长性溢价与价值重估PAGEREF _Toc157999844 h 23 HYPERLINK l “_Toc157999845“ 3.4关于人民币升值与 A 股中银行股价值重估的关系 PAGEREF _Toc157999845 h 24 HYPERLINK l “_Toc157999846“ 3.5关于国内银行股龙头股招商银行的价值判断 PAGEREF _Toc157999846 h 26 HYPERLINK l “_Toc157999847“ 3.6关于国内银行第一市值股工商银行的
11、价值判断 PAGEREF _Toc157999847 h 27 HYPERLINK l “_Toc157999848“ 4. 研究结论 PAGEREF _Toc157999848 h 29 图表目录TOC h z c “图表“ HYPERLINK l “_Toc157999849“ 图表 1： 汇丰银行的外延式成长重大并购事件 PAGEREF _Toc157999849 h 5 HYPERLINK l “_Toc157999850“ 图表 2： 近年来汇丰控股的股价走势 PAGEREF _Toc157999850 h 9 HYPERLINK l “_Toc157999851“ 图表 3： 20
12、04 年 6 月底印度前十大银行主要财务数据比较表 PAGEREF _Toc157999851 h 11 HYPERLINK l “_Toc157999852“ 图表 4： HDFC 银行 12 个月动态市净率估值 PAGEREF _Toc157999852 h 13 HYPERLINK l “_Toc157999853“ 图表 5： 全球大型商业银行的市盈率分布区间 PAGEREF _Toc157999853 h 16 HYPERLINK l “_Toc157999854“ 图表 6： 全球大型商业银行的市净率分布区间 PAGEREF _Toc157999854 h 16 HYPERLINK
13、 l “_Toc157999855“ 图表 7： 金融银行股的对比情况香港市场与沪深市场 PAGEREF _Toc157999855 h 17 HYPERLINK l “_Toc157999856“ 图表 8: 美国上市银行 PB与 ROE 的相关性 PAGEREF _Toc157999856 h 21 HYPERLINK l “_Toc157999857“ 图表 9: 汇率变动导致的股价重估H 股的例子 PAGEREF _Toc157999857 h 25 研究缘起：当前中国银行股的定价现象今年以来，随着以工商银行为首的国有商业银行陆续在海内外上市，银行板块在国内的资本市场体系中占据了日益重
14、要的地位。然而，随着以银行股为首的板块引领指数不断上涨，对银行股的估值的迷惘开始困扰国内投资者。当前中国银行股行情的特征之一是 H 股带领 A 股上涨 。国内机构投资者一直不看好银行股，A 股市场对中行和工行的上市消息都表现得十分谨慎。然而国际资金在香港市场对中国的银行股表现出了高度的投资热情，工行上市之后，工行 H 股和招行 H 股领涨两地股市大盘的开始成为行情发展的模式。进入 11 月份以后，H 股领涨 A 股的特征更为显著，甚至出现基金经理也看 H 股操作 A 股的情况。当前中国银行股行情的特征之二是国内分析师定价失效。随着 2005年底中国人民银行宣布人民币升值以及汇率浮动区间的扩大，
15、国际市场上中国银行股的概念逐步升温。外资投行对于香港上市的内地银行股的估值，从开始的不太看好到目标价位的不断上涨。由于银行股带领股指不断上涨，分析师随着行情的演进对银行股的估值开始不断调升，而这种上升是在银行股基本面并未发生重大变化的情况下作出的。在银行股 A、H 市场的涨跌中，国际机构从 IPO 开始及以后的每一次市场波动，都凭借着手中掌握的巨额资金及其知名度影响投资者心理，从而左右着形势的发展，掌握着定价权。上述情况表明，如何对银行业进行的价值投资，如何对中国银行股进行正确估值，成为每个投资者都不容回避的重要问题。以国际视野探寻中国银行股的价值基准成熟市场的银行股代表汇丰银行2.1.1 汇丰银行发展的地域经济背景银行业在香港是一个高度外向型的重要行业。香港银行业的资产高达 GDP 的 5 倍，2002 年底银行体系对外交易额达 6，390 亿美元。香港是全球第七大外汇交易中心，是亚洲第三大国际银行中心，是日本以外亚洲最大的银团贷款中心，银行业作为主要参与者，对巩固香港的地位做了很大贡献。香港银行体系的特点是实行三级制，即持牌银行、有限制牌照银行和接受存款公司三类银行机构。这三类银行都可以接受公众的存款。三
