市场改革迫在眉睫

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1、IPO 市场改革迫在眉睫市场改革迫在眉睫 2003 年 11 月 18 日 16:38一、IPO 市场发展状况分析（一）IPO 市场近几年发展变化情况从首发家数和募集资金额来看，2000 年我国证券市场首发 141 家、筹资 826 亿；2001 年首发则只有 64 家、筹资额 532 亿；2002 年首发的情况未见好转，发行家数仅 66 家，筹 资额约 454 亿元，与 2001 年相比筹资金额下降约 14.7，与 2000 年相比下降了近 50。 截至 2003 年 9 月 30 日，本年度市场上共发行新股 58 家，融资约为 348.16 亿元。（二）近期 IPO 公司基本情况为了解 2

2、002 年 1 月 1 日到 2003 年 9 月 30 日 IPO 公司的基本情况，我们从业绩水平、 行业分布、公司性质、发行股数及其占发行前总股本的比例等几个方面对上述期间的 IPO 公司进行了统计分析。分析结果表明：1、2002 年 IPO 公司发行前三年的平均净资产收益 率为 20.08%；而 2003 年 1-9 月 IPO 公司发行前三年的平均净资产收益率则为 22.60%。IPO 公司发行前三年整体业绩的提高，说明 IPO 公司的质量正逐步提升；2、从 IPO 公司的行业分布看， “制造业”和“电力、信息技术”行业新股分布比例较大，分别占样本 总数的 40%和 13%；而“银行业

3、”、 “证券业”则较少，分别仅有 1 家；3、从 IPO 公司的公司 性质看，国有控股企业仍居主要地位，占样本总数的 73%。而民营类 IPO 公司则有增多的 趋势，2003 年 1-9 月民营类 IPO 公司数超过 2002 年全年总和；4、从发行股数占发行前总 股本的比例看，IPO 公司发行股数占发行前总股本的比例平均为 50.81%，表明通过发行上 市，IPO 公司股本规模得到了较快扩张。（三）近期 IPO 公司股权结构对上述期间 123 家 IPO 公司股权结构进行的分析表明，国有企业仍是 IPO 公司的主要 构成部分，民营类 IPO 公司数有了较快增长，外资开始出现在 IPO 行列。

4、在 2002 年发行 的 69 家企业（包括 2001 年发行而 2002 年上市的三家企业）中，55 家为国有性质的企业， 11 家民营企业（占当年发行总家数的 15.94%） ，有 3 家外资企业。而 2003 年，本文统计 内的 54 家企业中，就有民营企业 16 家（占当年发行总家数的 29.63%） ，外资 3 家。非国 有经济比例显著上升，显示了民营经济在国家经济中的重要性逐渐增强，也表明了国家对 民营经济的认可。在 6 家外资企业中，有三家发行了 H 股，且 H 股占总股数的 25%以上。 另有三家企业发起人中外资股份超过 25%，其中三元股份是首家外资控股的 IPO 企业。二、

5、近期 IPO 公司改制情况改制是我国企业进入证券市场，成为上市公司的必由之路。改制的科学性、合理性和 彻底性对企业成为上市公司后能否规范运作在一定程度上具有决定性的作用。因此，我们 对近期 IPO 公司改制情况进行了统计分析。（一）改制方式如以股份公司设立时，发起人投入资产的完整性作为划分标准，则目前我国拟上市公 司改制方式主要有三种，即部分改制、整体改制和有限责任公司整体变更。按上述标准我 们对上述 123 家 IPO 公司的改制方式进行了统计分析。分析结果表明：1、部分改制仍然 是目前 IPO 公司采用的主要改制模式。在 123 家 IPO 公司中，采用部分改制方式的有 64 家，占样本总

6、数的 52.03%；2、在采用部分改制的 IPO 公司中，国有企业占决大多数；3、 非国有企业改制主要采用了有限责任公司整体变更的方式。（二）业务独立性分析业务是否独立决定了 IPO 公司在上市后能否形成独立面向市场，具有竞争能力的主业， 能否避免与控股股东的同业竞争，能够减少或者规范与控股股东之间的关联交易。因此，业务独立性对上市公司业绩的真实性的判断至关重要。通过对上述 123 家 IPO 公司业务独 立性情况的统计分析，我们发现：1、由于中国证监会对同业竞争问题给予了高度重视，加 大了审核力度，进而促使 IPO 公司在改制、辅导过程中已经有意识的避免或解决了同业竞 争问题。因此，在 12

7、3 家 IPO 公司中，无同业竞争问题的有 108 家，占样本总数的 87.80%。在发行上市时仍存在同业竞争问题的主要集中在基础设施、能源、钢铁等集团公 司资产规模比较大、难以一次性将所有同类资产投入股份公司的 IPO 公司；2、经营类关 联交易对 IPO 公司的独立经营能力具有重要影响，也是中国证监会在审核过程中判断 IPO 公司独立性的重要指标。从我们统计的情况看，在 123 家 IPO 公司中，经营类关联交易占 主营业务收入比重高于 30%的仅有 4 家，占样本总数的 3.25%；占主营业务成本比重高于 30%的仅有 8 家，占样本总数的 6.50%。从上述比例看，IPO 公司至少在发

8、行上市时经营类 关联交易规模较小，比较规范；3、在 IPO 公司改制过程中，按照有关规定的要求，诸如 职工宿舍、食堂等非经营性资产必须予以剥离。另外，为避免资产每年摊销规模过大，对 公司业绩造成冲击，一些 IPO 公司在改制时采取了向控股股东租用资产的方式，如土地、 厂房租赁等。上述情况使 IPO 公司普遍存在非经营类关联交易。在 123 家 IPO 样本公司中， 有 92 家 IPO 公司或多或少存在非经营类关联交易，占样本总数的 74.80%。（三）法人治理结构法人治理结构对 IPO 公司上市后能否形成相互制约的治理机制，能否规范运作具有重 要的作用。在上市公司法人治理结构中，董事会作为代

9、表股东大会行使权利的常设机构， 其结构的合理性、运作的规范性又对上市公司法人治理的有效性具有举足轻重的作用。我 们对上述 123 家 IPO 公司的法人治理结构进行了分析，分析结果显示：1、按照关于在 上市公司建立独立董事制度的指导意见的要求，上市公司董事会中独立董事人数在 2002 年 6 月 30 日之后不能少于 2 人，2003 年 6 月 30 日以后不能低于 1/3。根据我们的统计， 123 家 IPO 公司在其发行上市时是否聘请独立董事以及独立董事的人数和比例均是根据治 理准则要求的时间界限进行的；2、在 123 家 IPO 公司中，控股股东派遣董事人数高于 30%的 有 96 家

10、，占样本总数 78.05%，其中上述比例超过 50%的有 46 家，占样本总数的 37.40%。控股股东派遣董事人数比例越高意味着控股股东对股份公司进行干预的能力越强， 数据表明一股独大的现象仍然存在，这也是我国上市公司法人治理结构目前面临的主要问 题。三、问题及建议IPO 市场的健康发展对中国经济及中国证券市场的健康发展具有重要意义。但由于受 包括制度缺陷等原因的影响，目前，中国 IPO 市场仍存在许多问题。在此，根据前述研究 和分析结果，并结合我们的专业认识，我们对中国 IPO 市场目前存在的主要问题进行了探 讨并提出相应的政策建议。（一）募集资金规模问题由于缺乏有效的监督约束机制，中国企

11、业普遍存在“融资饥渴症”的问题。一些 IPO 公 司为募集更多的资金不惜虚构、拼凑项目投资。为控制 IPO 公司融资规模，中国证监会出 台有关政策，规定 IPO 公司融资规模不能超过其发行前一年末经审计净资产的两倍。上述 政策的出台虽然从一定程度上限制了 IPO 公司的融资规模，但并未有效解决 IPO 公司募集 资金规模与项目投资进度相配套的问题。在政策出台后，大部分 IPO 公司在确定募集资金 规模时不是以拟投资项目的实际需要作为决定因素，而是以发行前一年末经审计净资产的 两倍作为主要确定标准。正因为此，大部分 IPO 公司才会出现募集资金到位后资金闲置的 问题。募集资金的闲置一方面将降低

12、IPO 公司资金使用效率，另一方面也催生了 IPO 公司 进行委托理财和短期投资的行为。针对上述情况，我们认为在对 IPO 公司募集资金规模进行事前监控比较困难的情况下，应加强对 IPO 公司募集资金规模合理性的事后处罚，即如 IPO 公司在募集资金到位后，如 出现：1、进行委托理财；2、进行短期投资的规模超过其募集资金净额的 20%；3、发行 完成后的一个完整会计年度到期时，闲置的募集资金额超过其募集资金净额的 40%，则应 对其采取包括限制或禁止后续融资、公告谴责等处罚措施。 （二）募集资金变更问题目前，IPO 公司变更募集资金投向的情况比较严重，已成为监管部门和社会公众普遍 关注的问题。

13、我们认为，对变更募集资金投向的 IPO 公司应区别对待。有些 IPO 公司是蓄 意变更募集资金投向，即在申报时所罗列的拟投资项目是虚构的，或者是根本没有投资价 值的。该类 IPO 公司在获得募集资金后必然要变更投向。另外有些 IPO 公司在申报时所确 定的投资项目在当时确实是具有投资价值的，但是由于申报到发行完成之间时间间隔过长， 使原拟投资的项目已失去了市场机会，进而丧失了投资价值。因此，该 IPO 公司募集资金 到位后被迫进行了募集资金投向的变更。针对上述被迫变更募集资金投向的问题，我们认为应对目前的审核体制进行改革，即 应允许 IPO 公司在发行前根据当时市场情况调整募集资金投向，且如调

14、整投向所涉及的资 金规模未超过拟融资规模 50%的，由发行部审批；如变更投向资金超过 50%，必须重新提 交发审会核准。（三）法人治理结构问题如前所述，目前 IPO 公司法人治理结构中存在的主要问题之一是在董事会构成中，由 控股股东委派或与控股股东有历史渊源，能够与控股股东一致行动的董事人数占较高比例。 控股股东能够形成对股份公司的绝对控制。IPO 公司董事会构成的缺陷既是中国普遍存在 的一股独大问题的集中反映，也是目前上市公司董事选举制度尚存在不足的具体表现。针对上述问题，我们认为应对目前上市公司董事选举制度进行改革，主要包括：1、独 立董事选择制度的改革，即应规定在上市公司的独立董事中应至

15、少有一名由中小股东（含 流通股股东）推荐的独立董事。由于目前基金等机构投资者已逐步成为市场的主流投资者， 因此我们认为中小股东，包括流通股股东有能力完成推荐独立董事的工作；2、控制控股股 东委派的，包括可能与控股股东一致行动的董事人数在上市公司董事会中的比重。我们认 为该比重应不能高于 50%。这样可有效避免控股股东利用董事会干预上市公司重大决策。（四）发行定价和对象的市场化问题目前新股发行仍采用 20 倍市盈率上限的“窗口指导”制度和向二级市场投资者进行全部 配售（大盘股可选择部分向战略投资者进行配售） ，在执行过程中确实有效抑制高市盈率发 行筹资过度的行为（如用友软件发行市盈率 64 倍、

16、闽东电力发行市盈率 88 倍） ，同时一定 程度上稳定二级市场的资金停留。但随着中国证券市场价值投资理念的不断成熟和二级市 场平均市盈率重心的不断下移，通过上述计划模式来调控发行价格和限制发行对象显然越 来越不符合市场化的趋势和要求。由于发行定价是以发行前一年的收益作为计算市盈率基 数，因此很多 IPO 申请公司在发行前一年通过会计调节和粉饰尽量扩大盈利水平，但发行 完成后出现业绩下滑的不正常现象；同时目前已出现不少新股在上市 30 日内跌破发行价的 现象，20 倍发行市盈率面临市场的考验。因此针对上述情况，建议新股发行时在限制募集 资金上限的前提下引进询价和竞价制度，尽量争取定价和市盈率趋于市场化，鼓励投资者 参与新股的价值判断，缩短一、二级市场的盈利区间，逐步实现两个市场价格接轨，在此 基础上取消定向配售的限制，让投资者自由选择投资时机。这样不但有利于提高新股发行 的市场化水平，同时有利于增强新股公司经营的诚信程度、信息披露 的透明度和承销商 的保荐责任，为将来的打包发行创造条件。IPO 作为中国不断兴起的优秀企业进行直接融资的主要途径和二级市场证券结构优化 的重要渠