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1、Highlights本期专辑2012年第09期 中国证券一、并购基金的含义和特点（一）并购基金的含义并购基金（Buyout fund），是指专注于从事企业并购投资的基金，是0世纪中期从欧美国家发展起来的一种基金形式。其通常的运作模式是以控股或参股的方式获得目标企业股权后，对目标企业进行一系列的业务、管理整合和重组改造，待其盈利提升后再将所持目标企业股权出售，获得增值收益。并购基金目前多出现在成熟市场，属于私募股权投资（PE）中的高端，也是目前欧美成熟市场PE的主流模式。与天使基金和成长型基金不同，并购基金选择的对象主要是成熟企业，而天使基金和成长型基金主要投资于创业型企业；传统的并购基金旨在获
2、得目标企业的控制权、谋求对企业的管理权，而天使基金和成长型基金则以参股形式存在、较少参与企业的日常经营管理。（二）并购基金的特点根据欧美市场目前并购基金的运行经验，可以总结出并购基金通常具有如下特点：1具有高收益、高风险的特点。并购基金通过重组和改造目标企业，为市场提供优质企业。由于并购基金具有价值发现和价值创造功能，因此一旦目标企业盈利提升并成功出售，将为投资者带来较高的投资收益。但另一方面，由于改造企业和提升企业价值需要一定的时间（至年或更长），而且未来能我国并购基金发展研究广发证券股份有限公司 肖尧 戴思勤 杜晓炜Highlights本期专辑中国证券 2012年第09期否改造成功具有一定
3、的不确定性，因此也具有较高的风险。在资金募集方式上，投资资金小部分来源于自有资金，大部分来源于非公开形式募集的资金、债券市场资金或者银行并购贷款以及有较强资金实力的个人。在投资方式上也是以私募形式进行，一般无需公告交易细节。在投资方式上，一般采取权益型投资方式，很少涉及债权投资，并在目标企业的决策管理上获得一定程度的表决权。在投资对象的选择上，并购基金一般选择产业稳定、已形成一定规模和能产生稳定现金流的被低估的企业进行投资。机构设置方面，投资机构多采取有限合伙制，因为这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。投资退出渠道多样化，包括首次公开发行上市、股权转让、标的公司管理层
4、回购等。（三）券商开展并购基金业务的优势相比目前我国本土市场的私募股权投资/风险投资而言，券商开展并购基金业务更具优势：1券商的投资银行业务为并购基金业务的开展提供了有力支持。券商良好的客户基础和遍布全国的业务网络，可更有效地针对买方和卖方的需求进行匹配，在并购基金的募集、投资标的选取、并购后的管理整合以及退出途径和渠道的选择等方面都提供了其它基金无法比拟的竞争优势。大中型券商拥有的专业素质较强的并购业务团队和直投团队，为并购基金的设立和发展提供了良好的人才储备和业务发展基础。券商有行业研究的优势，中大型券商一般都设有专门的行业研究部门，培养了一批行业研究员，而一般PE机构则不具备这样的行业研
5、究实力。券商可在并购基金业务开展过程中连接投行、自营和资产管理等业务，在为客户提供全面服务的同时，也促进了公司上述各项业务的发展。二、我国券商开展并购基金业务的运作模式根据目前的趋势，国内券商开展并购基金业务有如下三种构建模式：1参与地方政府主导的并购基金。据悉，上海国际集团拟牵头组建规模达百亿的人民币海外并购基金，证券公司有望作为出资方参与其中1。合资组建并购基金。除与地方政府合作外，与国际知名资本巨头携手开拓国内并购业务，也是国内券商不错的选择。一方面可以利用自身固有的客户资源和市场基础开拓市场，另一方面也可以向有丰富并购经验的国际资本巨头学习。直投模式。券商直投子公司主导发起设立并购基金
6、。并购基金的部分资金由券商自有资金提供，其余部分向社会募集。直投公司此前有Pre-IPO的投资经验，对产业也有较为深入的了解，有利于迅速转化积累的项目。借助直投公司设立并购基金模式很可能会成为未来的券商开展并购基金业务的主流。三、我国并购基金的政策环境兼并收购已成为我国经济发展战略的重要举措，国务院大力支持我国企业兼并重组，相关部门先后出台多项政策，为我国并购基金的发展建立了良好的政策环境，其中涉及并购融资方面的内容详见表1。1 参见：券商抢滩并购基金 直投模式成最爱，证券时报，01年月1日。Highlights本期专辑2012年第09期 中国证券四、我国并购基金的市场环境（一）并购市场概况根
7、据ChinaVenture发布的数据，00011年，全球并购市场累计宣布的披露并购金额.百亿元，案例数量1,0个；累计完成的披露并购金额.百亿元，案例数量11,01个。我国上市公司并购交易的活跃程度从001-00年呈现了快速上升态势；010年，我国上市公司并购交易金额1,亿美元，交易宗数,宗，到达了历史的最高水平。并购市场的活跃为我国并购基金的发表1：我国设计并购融资方面的政策法规序号 相关部门政策法规涉及并购融资方面的政策要点1银监会商业银行并购贷款风险管理指引 （银监发00号）1、允许符合条件的银行开展并购贷款业务。 、并购贷款风险管理条款：商业银行对同一借款人的并购贷款余额占同期本行核心
8、资本净额的比例 不应超过%；并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于0%；并购贷款期限一般不超过五年。 、借款人提供充足的能够覆盖并购贷款风险的担保，包括但不限于资产抵押、股权质押、第三方保 证，以及符合法律规定的其他形式的担保。 、银行要进行充分的风险评估。人 民 银 行、银监 会、证监 会、保监 会关于进一步做好金融服务支持重点产 业调整振兴和抑制部分行业产能过剩的 指导意见（银发00号）1、鼓励银行业金融机构在完善制度、风险可控的前提下开展境内外并购贷款，支持企业兼并重组。 鼓励地方政府通过财政贴息、风险奖补、设立并购基金等方式，引导和支持金融机构积极参与企业 并购重组业务。 、健全、完
9、善股权投资退出机制，规范引导证券经营机构为上市公司并购重组提供中介服务，并提 供融资支持。国务院常务会议决议（00年1月）鼓励外资以并购方式参与国内企业改组改造和兼并重组，拓宽外商投资企业境内融资渠道，引导金 融机构继续加大对外商投资企业的信贷支持国务院国务院关于进一步做好利用外资工作 的若干意见（国发010号）鼓励外资以参股、并购等方式参与国内企业改组改造和兼并重组。支持A股上市公司引入境内外战略 投资者。规范外资参与境内证券投资和企业并购。依法实施反垄断审查，并加快建立外资并购安全 审查制度。国务院国务院关于鼓励和引导民间投资健康 发展的若干意见（国发0101 号）1、引导和鼓励民营企业利
10、用产权市场组合民间资本，促进产权合理流动，开展跨地区、跨行业兼并 重组。支持有条件的民营企业通过联合重组等方式做大做强，发展成为特色突出、市场竞争力强的 集团化公司。 、鼓励和引导民营企业通过参股、控股、资产收购等多种形式，参与国有企业的改制重组。国务院国务院批转发改委关于010年深化经 济体制改革重点工作意见的通知（国 发0101号）深化金融体制改革。国务院办 公厅国务院办公厅关于鼓励和引导民间投 资健康发展重点工作分工的通知（国 办函01010号）鼓励和引导民间资本重组联合和参与国有企业改革。银监会关于高风险农村信用社并购重组的指 导意见（银监发0101号）通过并购重组推动高风险农村信用社
11、发展。国务院办 公厅国务院办公厅印发贯彻落实国务院关 于进一步做好利用外资工作若干意见部 门分工方案的通知（国办函010 1号）鼓励外资以参股、并购等方式参与国内企业改组改造和兼并重组。支持A股上市公司引入境内外战略 投资者。规范外资参与境内证券投资和企业并购。10国务院办 公厅国务院办公厅关于建立外国投资者并 购境内企业安全审查制度的通知（国 办发011号）主要涉及并购安全审查范围、并购安全审查内容、并购安全审查工作机制、并购安全审查程序。11国务院国务院关于促进企业兼并重组的意 见（国发010号）1、加强财政资金投入。在中央国有资本经营预算中设立专项资金，通过技改贴息、职工安置补助等 方式
12、，支持中央企业兼并重组。鼓励地方人民政府通过财政贴息、信贷奖励补助等方式，激励商业 银行加大对企业兼并重组的信贷支持力度。有条件的地方可设立企业兼并重组专项资金，支持本地 区企业兼并重组，财政资金投入要优先支持重点产业调整和振兴规划确定的企业兼并重组。 、加大金融支持力度。商业银行要积极稳妥开展并购贷款业务，扩大贷款规模，合理确定贷款期 限。鼓励商业银行对兼并重组后的企业实行综合授信。鼓励证券公司、资产管理公司、股权投资基 金以及产业投资基金等参与企业兼并重组，并向企业提供直接投资、委托贷款、过桥贷款等融资支 持。积极探索设立专门的并购基金等兼并重组融资新模式，完善股权投资退出机制，吸引社会资
13、金 参与企业兼并重组。通过并购贷款、境内外银团贷款、贷款贴息等方式支持企业跨国并购。 、充分发挥资本市场推动企业重组的作用。支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和 产业升级。支持符合条件的企业通过发行股票、债券、可转换债等方式为兼并重组融资。鼓励上市 公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高资 本市场兼并重组效率。1证监会关于修改上市公司重大资产重组与配 套融资相关规定的决定（011年月1 日）完善了发行股份购买资产的制度规定，允许重大资产重组与配套融资同步操作。1证监会011 中联业绩论坛（011年月）支持包括设立并购基金等并购重组融资模
14、式的探索。Highlights本期专辑0中国证券 2012年第09期展提供了良好的市场基础（二）我国并购基金发展情况并购基金是目前欧美成熟金融市场私募股权基金的主流模式。根据清科研究中心统计数据，目前全球逾,000家PE管理着超过1.0万亿美元的资产，其中并购基金占%。在我国，0世纪初即有外资并购基金涌入，00年弘毅投资成立，本土并购基金起步。光阴十载有余，并购基金在国内曲折发展。相比国外并购基金发展情况和我国股权投资基金，目前我国并购基金数量较少、规模偏小且成熟度不高，尚需进一步加快发展。1募集情况根据清科研究中心统计显示，00011年募集完成的针对我国市场的并购基金共有1支，基金规模达.0
15、亿美元。其中，0000年期间，募集基金数量明显高于00011年期间的总和。从募资金额来看，010年我国并购基金的募资总额有大幅度的提升。良好的政策环境和市场环境对并购基金的募资起到了推动作用。00011年我国并购基金募集趋势（见图1）。图1：00-011年我国并购基金募集趋势图募集总额（US$M） 案例数20,000.0018,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.001816141210864207,325.002006年2007年2008年2009年2010年2011年18,571.3118,814.412,591.5116,635.58267.10111610572来源：清科研究中心 投资金额根据清科研究中心统计显示，00011年并购基金在我国市场共完成起并购投资，投资金额达1.亿美元。0000年，并购基金投资数量及投资金额均处于低位，010年，开始出现投资转折点，近两年，我国并购基金的投资显著活跃起来，投资数量和投资金额均有较大增幅。010年，我国并购基金完成投资0起，涉及投资金额.亿美元；011年，完成投资11起，涉及投资金额1.亿美元。00011年我国并
