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1、试述我国债转股过程中相关利益各方的博弈分析河北经贸大学经济管理学院 课堂作业 12 级财政南校区 在我国，所谓债转股，是指金融资产管理公司收购国有商业银行的不良债权，把其对 国有企业的不良债权转变为股权，把原来的还本付息变为按股分红，此时资产管理公司成 为企业的股东，依法行使股东权利，待企业经营好转以后，通过上市、转让或回购等形式 偿还原债权。 政策性债转股：是指国家组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行 与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的控股(或持股)与被控股的 关系，债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。 信达、华融、长城、东方 4 家资产管理
2、公司。 1999 年以来我国采用“好银行”和“坏银行”模式成立资产管理公司专门处置国有企 业不良债务资产以来，国家将债转股作为一项重要手段对符合条件的国有大中型企业加以 运用，由此产生具有中国特色的债权资产管理方式。四大资产管理公司信达、华融、长城 和东方分别负责建设银行、工商银行、农业银行和中国银行的不良资产。通行的债转股流 程为商业银行、金融资产管理公司和负债企业之间的三角转换型债转股模式。即把国有企 业欠国家银行的过度负债，也就是将银行中企业不能正常还本付息的边缘性不良债权，从 银行中剥离出来，委托金融资产管理公司管理，转成管理公司对原负债企业的股权。从设 计上而言，可分成封闭型和开放型
3、两种方式，实践中经常是将两种方式结合在一起使用。 1.封闭型债转股流程是指债权和债务只在银行、管理公司和企业中委托和转换而形成 股权，在企业实现良性运营之后，债转股企业回购管理公司的股权，资产管理公司还回银 行委托管理的债权资产；或法律上允许银行持有金融资产管理公司或者债转股企业经营好 转后一定的股份，其分红成为银行支付存款人利息的来源。 封闭型债转股，它的一个假定前提条件是，将银行边缘性的不良债权委托金融资产管 理公司，转成金融资产管理公司的股份,在金融资产管理公司的监督管理和运作下，企业资 产状况会从边缘性不良资产改善为良性资产，银行委托给金融资产管理公司的边缘性不良 债权也会变成良性债权
4、。我们暂将这种假定前提的风险性和不确定性存而不论，债转股企 业在它以后长期的经营过程中，仍然会遇到市场不景气、经营者没有选好、决策失误等情 况，企业的经营风险仍然会集中在“银行金融资产管理公司企业”封闭环之中。因此， 封闭型债转股，不仅对短期内边缘性不良资产在债转股后会变成良性资产这一假定条件要 求较为严格，长期来看，这种假定条件要求也较为严格。否则，如果这一假定不确定，甚 至不能成立，在“银行金融资产管理公司企业”这一封闭环中，边缘性不良资产可能 由于种种原因，变成不良资产，风险则仍然集中并且会更多地积累在银行货币体系之中， 银行货币体系中潜伏的金融风险会更大。 2.开放型债转股 指的是银行
5、的边缘性不良债权委托由金融资产管理公司管理，并转成对企业的股份后，或 者由管理公司向社会发行股票（分优先股和普通股两种） ，将管理公司的部分资本社会化； 或者管理公司将其所持有的债转股企业的股份再转卖给社会投资者，使债转股企业的部分 资本社会化。前者是指金融资产管理公司将大部分债转股企业资产盘活前后，金融资产管 理公司将其自己的部分资产出让给社会；后者是指将每个债转股企业的债转股资产出让给 社会。或者采用组合性退出，混合进行。各种方式均是将“银行金融资产管理公司企 业”这一环与产权市场、资金市场和资本市场对接。这样可以将系统内风险转移到整个市 场中去，从而将风险尽可能摊薄分散。 开放型债转股流
6、程，对债转股后边缘性不良资产会变成良性资产这一假定条件的短期要求如同封闭型债转股一样，较为严格。但是，如果资产质量改善后，或者金融资产管理公司 的资产上市流通，或者债转股企业的部分资产上市流通，或者卖给其他投资者，以后长期 可能遇到的市场、选人、决策等风险，则会分散给资本市场和产权所有者。由于“银行 金融资产管理公司企业”环向产权和资本市场开放，其中可能发生的风险通过资本市场 发散给社会,由社会来分摊。通过开放型债转股，不良资产向银行体系集中的流程得到一定 程度的抑制和改变，银行有了风险债权的退出机制，银行体系中的一部分金融风险则很大 程度上得到了化解。 3.资产管理公司 根据国际经验，资产管
7、理公司拥有对债转股企业的控制权至关重要，不仅要有权参与企业 的重大决策，更重要的是要拥有对企业资产的处置权，否则既使债转股企业能够扭亏为盈， 企业也未必有扭亏为盈的动机；即使有扭亏为盈的动机，也未必愿意让资产管理公司全身 而退。但由于管理公司的加入，将改变企业的股东结构和治理结构，作为债转股实施的主 体，在真正成为国有企业大股东后，面临的风险也比较大，主要表现一些问题难以解决： （1）大股东权利很难名副其实。绝对控股的大股东不一定能掌握到实际控制权，关键的经 营者任免权往往掌握在企业主管部门手中，从而使得经营者更关注上级主管部门的利益而 非大股东的利益。 （2）即使资产管理公司取得了企业的实际
8、控制权，如何有效的监督和管 理，使企业尽快走出困境，也非轻而易举之事。 （3）资产管理公司作为阶段性股东，最终 要通过综合运用回购、上市、转让等各种手段退出这些股权，而这有赖于资本市场的成熟 与发展。而目前我国资本市场仍处于非理性阶段，使得资产管理公司缺乏有效渠道及时退 出股权。 （4）若债转股企业经营不佳，则债转股的股息就要推迟偿付。若在以后年度也不 能补偿，只好承认损失。作为国有资产管理公司，需要承担这样的企业也不在少数。 4.国有债转股企业 根据国家有关规定，债转股是国家在特定历史条件下为同时兼顾防范金融风险和搞活国有 大中型企业而采取的一项特殊政策。国务院决定实施债转股的企业必须是具有
9、潜在活力的 企业，必须是因为国家投入的资本金不足，负债率过高，财务费用过重而导致亏损的企业。 因此，债转股实质上是以金融资产管理公司为中介，为那些原始投入不足的国有企业补充 资本金。这其中也涉及到一些中央、地方政府，企业和银行间的博弈，如（1）某些企业并 不符合债转股的要求，但有着“搭便车”的积极性，从而创造条件来加入债转股的行列， 这些企业的资产有可能属于前述第一类，也可能属于第三类的，由于国家政策的放行，使 得这些企业都希望能从中分一杯羹，或者希望能再一次依靠国家这棵大树；（2）在债转股 的实施中，中央和地方政府的博弈也是普遍存在的，代表本地利益的地方政府，对于本地 企业债转股肯定尽力扶助
10、，而代表中央利益的资产管理公司在债转股实施后，发现产生的 道德风险等情况时，面对地方政府的说情、不支持甚至暗地阻挠，都将使整个债转股过程 出现更多的不可测因素。 从国有企业的角度而言，债转股就是将所欠银行债务转变为自有资本金，减债同时也 就是增资，此时企业结构发生变化，负债率大大降低。在实际实施债转股时，一般国企不 存在两个以上的投资主体，也不存在国家和企业间的合伙，如果债权人要进入企业，必须 经过股份制改革，才能使债转股进行下去。若将来企业为了上市，还需考虑到一些法定的 重组要求。其次，将近 4000 亿元的债转股金额，若全部用利润回购方式，按每年 10的 利润率计算，近 600 家企业每年
11、回购 400 亿元，要花上 10 年时间，这期间企业无暇关注其 它，这很难调动企业的积极性，况且并不是每个企业都能很快盈利，没有能力回购的企业 不在少数。 2003 年，国家对未实施债转股的债务资产以“两率承包”方式承包给四大资产管理公司， 早已基本完成，但由此形成的不良股权，其处置工作仍进展缓慢，效果不够理想甚至有背初衷。所以会出现如此局面，原因可能是多方面的，但在债转股流程中,国家、银行、资产 管理公司和国企四个主体的利益博弈则是一个长期过程。无论是在开放流程还是在封闭流 程中，资产管理公司与债转股企业间的博弈都占有核心位置。 从资本的属性上看,债转股的本质是资本的属性转换,即国有商业银行
12、的债权让渡给国有 资产管理公司管理,国资公司将债权转换成股权,债权资本因此转变成财产权益。从国有企业 的角度看，原有的信贷负债转成权益资本收益。在这种流程设计中，参与主体不是改善了 负债结构就是改变了资本结构或者两者同时发生改变。在基于对各自利益和风险分担的度 量后，经过多轮的讨价还价所形成的博弈策略是否能达成某种均衡？本文在分析债转股不 同流程基础上，对流程中的两个重要主体即资产管理公司和转债企业之间的博弈行为进行 分析，建立了有限约束下的合谋博弈模型并给出理论均衡解。 我国实施债转股的理论依据。我国实施债转股的理论依据。债转股的理论依据应从不良贷款成因说起。1.大量不良资产形成的历史原因。
13、虽然目前我国市场经济体制已初步确定，但长期计 划经济的影响仍未完全消除，政府职能也没有彻底转变。由于政府的过多干预而导致的不 良贷款不仅过去存在，现在也时有发生，由此产生的不良资产占银行不良资产的比例十分 可观。2.经济转轨时筹资渠道单一是银行大量不良资产形成的又一主要原因。由于企业筹资 渠道单一，银行贷款是企业资金主要来源，从而大量借贷资本执行着产业资本的职能，企 业过度负债，导致了大量资产不能及时回流。所以大量借贷资本充当产业资本，这是大量 不良资产产生的又一根源。3.国有商业银行和国有大中型企业经营理念滞后，也是形成不良资产的重要原因。国 有商业银行、国有企业体制改革不断深入，因此企业则
14、千方百计扩大筹资，不计成本，不 计偿还能力而过度的负债，导致企业负债率居高不下，大量贷款不能回流。从银行方面看， 也因放贷审查诸环节存在漏洞而导致大量不良资产形成。从上面分析不难看出，我国商业银行不良资产形成的原因是复杂的，与西方国家不良 资产存在着很大区别。但也有相似之处：从宏观经济看，实施债转股可以改变由财政核销不良资产的单一方式，从而减轻给财 政带来的巨大压力，有利于财政职能的发挥。从我国经济环境看，金融市场发展已日趋规范，特别是证券法的出台，标志我国金融 市场又进入一个更加成熟的发展阶段，已为实施债转股企业的上市创造了良好的环境。从国际发展趋势看，银行资本与产业资本的融合，是市场经济发
15、展的必然趋势，它可 以最大限度的活化沉淀资金，而债转股恰是金融资本与产业资本融合的一种表现形式，它 不仅保证信贷资产的回流，又增加了企业资本金。所以说债转股的实施，无论从银企关系 上，还是从宏观经济乃至世界经济发展经验上看，都是具备可行性的。债转股的经济影响。债转股的经济影响。债转股是我国化解不良资产的又一重大举措。国家对债转股寄予 厚望，希望通过债转股降低国有商业银行不良资产比例，改善经济环境，所以说债转股的 意义是深远的。第一，有助于“亏损经济”向“信用经济”转化。从 90 年代开始，国企陷入困境的势 头日趋严重，直至出现了净亏损，致使我国经济一度陷入困境。虽然我们经过三年的努力， 完成了
16、国有大型企业的脱困目标，但仍没有从根本上解决国企脱困问题，使原来就不正常 的银企关系更加扭曲，信用关系遭到破坏。而债转股的实施，就是为了解开银企债务链， 使信用关系正常化。第二，有利于推进经济深化改革。从 80 年代开始，我国已走过了二十多年的改革历程。 现在社会主义市场经济的基本框架已经建立，但仍然有许多问题没有得到根本解决。如： 企业改革中，注重借鉴西方国家的负债经营，而忽视了企业必有足够资本为基础；注重给企业放权让利，而忽视了企业自我约束、自我完善机制的建立；注重提高企业短期效益， 而忽视了企业长期发展潜力。其结果使企业平均负债率高达 80%，有的竟高达 100%.银行 改革，也是注重上规模、创业绩，而忽视了深层次存在的问题。如：银行长期受政策性因 素制约的问题；银行资本充足率不足的问题；银行产权制度不明晰、权责不明确的问题。 只有通过债转股，降低国有商业银行不良资产比率和国有企业负债比率，解开银行与企业 债务链，才能以全新的面貌去推动新一轮的经济改革。第三，债转股是为我国加入世贸组织做准备。众所周知，加入世界贸易组织，对我国 金融业、企业是机遇也是挑战。外
