地铁工程BT项目回购方式的比较与分析

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1、地铁工程 BT 项目回购方式*的比较与分析 高华 齐浩 朱俊文66地铁工程 B T 模式的回购方式分为两种 ： 一是正常回购，即 地铁项目建设完成后回购 ； 二是提前回购，即边建设边回购，比 如深圳地铁 5 号线采用了在每一年年底回购当年投资的边建设边 回购的模式。这两种回购模式在回购基价、回购总价、融资费用 等方面存在一些差异，本文对此进行了比较和分析。1. 回购价款构成及回购基价的计算 B T 项目建设完成后进行回购，其项目从建设开始到回购完 成，通常经过建设期、缓冲期（从项目移交到回购开始的时间段） 和回购期（项目回购时间段）三个阶段。以竣工移交点作为起点 计算的 B T 项目回购价款通

2、常称为回购基价，等于建设期工程建 设费用与建设期融资费用之和。缓冲期仅仅是项目移交到回购支 付开始的一段时间，期间计算的投资回报就是回购起点的投资回 报，因此，B T 项目回购期的付款是以回购基价为基础进行计算， 分为偿还的项目本金和投资收益两部分，项目总回购价款为回购 基价和回购期给付的投资收益之和。* 基金项目 ：1. 教育部人文社会科学研究项目（12YJA630032） ，2. 国家自然基金面上项目（71471131） 。2014/10一、地铁 BT 项目正常回购价款模型摘 要 : 本文从回购基价、融资费用和回购总价方面比较了地 铁工程 B T 项目正常回购和提前回购两种方式。得出结论

3、： 如 果地铁公司投资收益率大于 B T 项目的投资回报率，正常回购 模式更有利，否则，提前回购模式更有利。 关键词 : 地铁工程 ； BT 项目 ； 回购基价 ； 融资费用 ； 回购方式YUNSHUGUANLI按全部投资计算融资费用，此 时投资回报率 R 为自有资金投 资收益率。此种情况，建设期 和回购期的投资回报都是自有 资金投资收益率。 第三种方式是建设期将投 资人投资分为两部分 ： 自有资 金和银行借款，自有资金的融 资费用按回购期的投资回报率 计算，而银行借款的融资费用 按同期银行贷款的基准利率计 算。此时计算融资费用的投资 回报率 R = 自有资金投入比例 * 自有资金投资回报率

4、+ 银行 借入资金比例 * 同期银行贷款 利率。一般自有资金投资回报 率不变，但银行同期贷款利率 随着国家政策变动而变动，双 方 需 在 合 同 中 约 定 调 整 时 间。 这种情况下建设期投资回报和 回购期投资回报都是计算的加 权平均收益率。 第二种方式和第三种方式 从资金时间价值理论出发，因 此更合理。因为不论是 B T 承 办人的自有资金，还是银行借 款，这些资金只要投向了 B T 项目，B T 发起人就应该为 B T 承办人计算投资收益，建设期 因筹资发生的费用，按具体会 计准则的规定，可以计入项目 成本，作为建设期的融资费用。 多数情况下，采用第三种方式 计算建设期融资费用的折现率

5、， 即 R = 自有资金投资比例 * 自 有资金投资回报率 + 银行借 入资金比例 * 同期银行贷款利 率。比如，自有资金投入比例 为 35%，银行借入资金比例为 65%，自有 资金要 求的投资 回 报率为 12%，银行同期借款利 率为 5.13%，则建设期计算融 图 1某地铁 BT 项目融资费用及回购价款计算示意图假设某 B T 项目建设期为 m 年，按月支付工程费用，第 t 月支付工程建设费用为 C（t 假 设发生在期末） ，若计算建设期 融资费用的折现率为 R，按年 计息，每一次支付工程费用的 融资费用为 F C t，项目回购期 给付的投资收益率为 r，按照 等额本金方式回购，回购期限

6、为 n 期，则回购价款的计算如 图 1 所示。 B T 项目回购基价 = 工程 建设费用 + 建设期融资费用（F C t 表示建设期第 t 期应 计未付工程建设费用的融资费 用） 。 可见，BT 项目回购基价取 决于各期工程建设费用、建设 期限及计算融资费用的投资回 报率。 各期工程费用包括变更、 索赔引起的调整部分，工期以 合同决定为准，对于计算融资 费用的投资回报率来说，相对 比较复杂，目前，由于出发点 不同和对建设期融资费用理解 程度不同，产生了三种计算方 式。 第一种方式是建设期只计 算银行借款的利息。这种方式 从工程造价构成出发，认为工 程造价构成中的融资费用仅是 银行借款的资本化利

7、息费 用， 此时投资回报率 R 为同期银行 贷款利率。 第二种方式是建设期计算 融资费 用，不考虑资金来 源，67=；其中 ： 工程建设费用 = 各时点支付的工程费用 =；建设期融资费用 = 各计息期融资费用之和 =2014/10运输管理HUGUANLI资费用的投资回报率 R=0.35* 12%+0.65*5.13%=7.5345%。 另外，建设期融资费用与 计息期有关。可采用按季计息、 按半年计 息、按年计息方 式， 计息期越 短，融资费用越 高。 究竟采用何种方式计息，需双 方在合同中进行约定。 2. 回购期 BT 发起人给付 BT 承 办方的投资收益 回购期 BT 发起人给付 BT 承办

8、方的投资收益是项目回购 期 B T 发 起 人 支 付 给 B T 承 办 人除回购基价以外的那部分款 项，其金额的大小与 B T 项目 价款回购方式、回购期限、投 资回报率直接相关。 B T 项目回购价款的支付 方式一般有两种 ：等额本息方 式和等额本金方式。采用等额 本息方式，前期支付的本金少， 投资收益多，后期支付的本金 多，投资收益少 ；采用等额本 金方式回购，每期偿还的本金 一样，前期支付的投资收益多， 后期支付的投资收益少些。因 此，B T 发起人采用哪种方式 回购项目，取决于政府偿债能 力及 B T 项目回购资金的安排， 如果回购前期资金充足，可采 用等额本金方式 ；否则，采用

9、等额本息方式更合适。 B T 项目的回购期限就是 BT 发起人向 BT 承办人从支付 第一笔回购款到最后一笔回购 款的时间期限。从实际运作的 B T 项目来看，回购期限一般 在 2 8 年， 投 资 额 高 的 项目 回购期限长一些，投资额小的 项目回购期限短一些。回购期 限越长，BT 发起人给付的投资 收益越多，回购总价款越高。B T 项目投资回报率有的 以国内银行同期基准贷款利率 为 B T 承办人的投资回报 率， 如盐城大桥 BT 项目 ； 有的 BT 项目以国内银行同期基准贷款 利 率 为 基 础， 上 浮 1 4 个 百 分点。投资回报率不同，BT 承 办人的投资收益不同，BT 发起

10、 人的回购总价款不同。投资回 报率越高，BT 承办人获得的收 益就越多，回购总价款越高。 假设 B T 项目的年投资回 报率 为 r，回 购期限为 m 年， 每次回购时间为 m 年，则总 回购次数为 m / m ，则按照回 购价款支付的两种方式计算的 回购总价款如下 ： （1）等额本金方式（2）等额本息方式 每一期回购的总支出 = 回购基价 投资回报系数 =；回购总价款 = 回购总期数 每一期回购的总支出 =；回购期投资收益 = 回购总 价款 - 回购基价=回购基价 每期回购本金 PA= 回购次数。68=；3. 案例分析 假设某地铁工程 B T 项目 的建设期 2 年，资金使用计划 如表 1。

11、 如果 B T 发起人和 B T 承 办人双方约定投入资金比例为 ： 自有资金为 35%，银行借款比 例为 65%，自有资金投资回报 率为 12%，银行同期贷款利率 为 5.13%，按照第三种方式加 权平均计算建设期融资费用和 投资回报，则加权的投资回报 率 R 为 7.5345%。建设期融资 费用按年计息，假设各期资金 ；其中 P A 表示每期等额回 购的本金 ； 第 t 期支付 的投 资收益 = ( 回购基价 - 已回购本金 )rm； 回购期投资收益 = 回购期 支付的总融资费用回购总价款 =。2014/10运输管理YUNSYUNSHUGUANLI表 1某地铁 BT 项目各月资金使用计划表

12、单位：万元表 2建设期 2 年各月融资成本及总费用单位：万元注：融资费用按加权投资回报率为 7.5345% 计算，计算结果取小数点后一位使用发生在月末，则该 B T 项 目建设期的 2 年的融资费用和 总费用如表 2 所示。 第一年工程建设费用总计 44300 万元，融资费用为 1356.8 万元，第一年总费用为 45656.8 万元。第二年工程建设费用总 计 105800 万 元， 融 资 费 用 为 7104.3 万元，项目回购基价为 两年的工程建设费用和融资费 用 之 和， 总 计 158259.8 万 元。 假设该地铁项目按照等额 本金方式进行回购，为了和后 面提前回购相比，假设回购期

13、 限为 2 年，每半年回购一 次， 共回购 4 次，计算各期回购付 款金额，如表 3 所示。 此 项 目 总 支 付 价 款 为 173164.9 万元。其中工程建设 费 用 为 150100 万 元（44300+ 105800） ，建设期融资费用为 8461.1 万元（1356.8+7104.3） ，表 3等额本金方式回购时各期回购的收益和金额（单位 : 万元）69回购期给予对方的投资回报为 14905.1 万元。额本息） ，回购计算比较简单。 在建设期项目融资费用计 算与正常的 B T 项目没有区别， 只是当年计算的融资费用年末 支付，等到下一年不必再计算 融资费用。 项目支付总回购价款

14、= 工 程建设费用 + 融资费用1. 提前回购 BT 项目回购价款 的计算 提 前回 购的 B T 项 目，比 如深圳地铁 5 号线 B T 项 目， 在建设每一年末进行回购，建 设和回购先后进行，不存在项 目建设完成后集中回购的阶段， 因此，不涉及建设完毕后的具 体回购方式（等额本金还是等=；各回购期支付的回购价款 = 各回购期内各时点支付的工 程费用之和 + 该回购期的融资2014/10二、地铁工程 B T 项目提前 回购价款模型回购基价158259.75回购时间2.5 年3 年3.5 年4 年合计回购本金 PA39564.939564.939564.939564.9158259.8投资收

15、益 RC5962.04471.52981.01490.514905.1每期回购付款额45527.044036.542546.041055.5173164.9回购期投资回报率7.5345%时间 （月）123456789101112合计At20002500300035003500400050004200460030004000500044300FCt138.1157.0169.5175.8153.8150.7157.0105.586.737.725.10.001356.8FC 第 1 年 1356.8TC145656.8时间 （月）131415161718192021222324合计At60007

16、000900080009500100007000900095009800900012000105800FCt414.4439.5508.6401.8417.5376.7219.8226.0178.9123.156.510.003362.9FC 第 1 年在第 2年的融资费用3741.4FC 第 2 年7104.3累计的总费用158259.81月 2月 3月 4月 5 月6月 7 月8 月9月 10 月11 月12 月20002500300035003500400050004200460030004000500013 月14 月15 月16 月17 月18 月19 月20 月21 月22 月23 月24 月600070