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1、第四章 证券组合的风险与报酬 （含本书第八章第一节及第四章第二、三节内容于一体）基于风险的考虑，人们很少会把他所有的资金 都集中投资在一个项目上，而更多是同时投资于 多个项目，即构成为一投资组合。第一节 证券组合的风险证券组合的风险可以分为两种性质完全不同 的风险：（1）公司特有风险，（2）市场风险。1.公司特有风险公司特有风险，是指由发生在个别公司的特有事 件引发的风险。由于这类事件本质上是随机的，且只 与特定企业有关，因此，投资者可以借助于投资的多 样化组合来抵销或规避，故又称为可分散风险或非系 统风险。(见P264)至于可分散风险的分散程度，则要视构成组合的 不同证券之间的相互关系而定，
2、一般用相关系数r 来 表示。例如，有下表所示的投资实例：年份股票W的实 际报酬率股票M的实 际报酬率投资组合WM的实 际报酬率（投资比例 1/2）1 2 3 4 5 平均报酬率 标准离差40% 10% 35% 5% 15% 15% 22.6%10% 40% 5% 35% 15% 15% 22.6%15% 15% 15% 15% 15% 15% 0可见，如果投资者单独持有股票W或M，则不仅有 风险，而且风险均很高；但若是建立由WM股票构成的 投资组合，则可以完全消除风险。当然，这是有条件的，其中最重要的就是W、M两 种股票的报酬率的相关程度是完全负相关（即变动方向 相反、幅度大体一致，r-1.0
3、）。不过，在实务中，很难找到完全负相关的两种股票 （也包括完全正相关的两种股票：变动方向、幅度大体 一致， r+1.0 ）。国外实证研究结果表明，市场上大多数股票都 处在一种正相关状态，其相关系数r多在0.50.7之 间。因此，建立证券组合均有助降低或分散公司特 有风险，但却不能完全消除。上述结论适用于多种股票构成的投资组合，而 且，从理论上讲，当证券组合中的股票种类达到足 够多时，几乎能把所有的公司特有风险分散掉，具 体如下图所示。总风险非系统风险系统风险组合中的证券数目组合收益的标准差投资组合规模与组合总风险、系统风险和非系统风险的关系2.市场风险市场风险，是指由那些影响所有公司即整个市场
4、的 因素引发的风险。这种风险的可能来源是战争、通货膨 胀、经济衰退，甚至是谣言等企业外部因素，因而可能 会波及到所有投资对象，不能为多样化投资所分散或抵 消，所以又称为不可分散风险或系统风险，相应的，也 是投资者必须面对的真正风险。（见P263）在西方发达国家，市场风险的大小，通常是用系 数来衡量的。a.单个证券的系数，系数是用来度量一种证券 的收益对市场组合收益变动的反映程度的一个指标，其 简化的计算公式为：实际上，系数的确定是十分困难的，一般是由专 门的机构定期进行测算并公布，以供投资者决策之用（ 例如表1和表2资料）。用系数来计量市场风险的大小，通常是以作为 整体的股票市场的系数等于1当
5、作比较标准的。a.单个证券的系数，系数是用来度量一种证券 的收益对市场组合收益变动的反映程度的一个指标，其 简化的计算公式为：表1 美国部分公司的值（1996年）西南航空1.60麦当劳劳1.00德州仪仪器1.60可口可乐乐0.95康柏1.40百事可乐乐0.95摩托罗罗拉1.30AT&T0.90通用电电气1.15贝贝尔大西洋0.80福特汽车车1.05阿莫科0.75通用汽车车1.05美国自来水0.65表2 美国典型行业的值（1996年）微电脑电脑1.66飞飞行器0.89电电子元件1.46农农用机械0.86航空运输输1.38食品0.83通讯设备讯设备1.36石油0.73电电影1.28电话电话0.72
6、汽车车1.13黄金与贵贵金属0.56银银行1.02电电力0.42b.证券组合的系数。证券组合的系数是单个证 券系数的加权平均，权数为单个证券在证券组合中所 占的比重。其计算公式为：从公式中可见，证券组合的系数受到两个因素 的影响：不同证券投资的比重和单个证券的系数。很 显然，投资者可以通过调整投资比重和投资品种来改 变投资组合的系数，从而使整个投资组合的风险降低 。例如，某投资者持有由20种股票构成的一投资组合 ，其中8种股票的系数为1.0，12种股票的系数为 1.5，若每种股票的投资份额相同，则该组合的系数 应为：如果此时，投资者认为风险过大，显然他可以增加 对前8种股票的投资，而相应减少对
7、另外12种股票的投 资份额，也可以调换投资品种，比如卖出6种系数为 1.5的股票，同时买进相同数量的系数为1.2的股票， 均可降低组合的系数。2.证券组合的风险报酬如同单项投资一样，投资者进行组合投资也要求 对其承担的投资风险进行补偿，并且承担的风险越大 ，要求得到的补偿越高。但是，与单项投资不同，证 券投资组合要求补偿的风险只是市场风险，而不是全 部风险。因此，所谓证券组合的风险报酬，就是投资 者因承担不可分散风险而要求的，超过时间价值的那 部分额外报酬。用公式表示即为：式中：Rp证券组合的风险报酬率；Km所有股票的平均报酬率，也即由市场 上所有股票构成的证券组合的报酬率，简称市场报酬 率；
8、Rf无风险报酬率；（Km - Rf)所有股票的平均风险报酬率，简 称市场风险报酬。很显然，在特定时点，市场风险报酬的大小与具 体投资项目的选择无关，也即对于所有投资项目都是 一样的。例如，某公司持有由A、B、C三种股票构成的证 券组合，经测算它们的系数分别为1.0、0.5和1.5，它 们在证券组合中所占的比重分别为20%、30%和50% 。若市场平均报酬率为16%，无风险报酬率为12%，试 确定该证券组合的风险报酬率。可见，组合投资与单一投资一样，投资风险报酬 率的高低也主要取决于投资风险的大小，所不同者就是 组合投资只需补偿投资的市场风险。3.风险与报酬率的关系鉴于投资者在进行投资决策时最为
9、关心的实际上 是投资的预期报酬率，因此，如果能有办法较为准确 地估算出投资的预期报酬率，将具有重要的理论和现 实意义。20世纪60年代中期，美国财务管理学家夏普、特 雷诺和林肯诺三人做了一件极具开创性的工作，在完 美资本市场条件下，他们把风险和报酬率简单地联系 了起来，建立了一个重要的理论模型资本资产定 价模型，简称CAPM(capital saaet pricing model) 。其中，夏普还由于其出色的工作获得了1990年的诺 贝尔经济学奖。 资本资产定价模型的目的是在协助投资人决 定资本资产(即股票，债券等有价证券）的价格， 即在市场均衡时，证券要求报酬率与证券的市场风 险(系统性风险
10、)间的线性关系。 市场风险系数是用值来衡量,其已假定投资 人可作完全多角化的投资来分散可分散的风险(公 司特有风险)，故此CAPM所考虑的是不可分散的风 险(市场风险)对证券要求报酬率的影响，只有无法 分散的风险，才是投资人所关心的风险，因此也只 有这些风险，可以获得风险贴水。 资本资产定价模型的假设条件： （1）市场是均衡的并不存在摩擦； （2）市场参与者都是理性的； （3）不存在交易费用； （4）税收不影响资产的选择和交易 资本资产定价模型内容可简单描述为：证券 组合的预期报酬率等于无风险报酬率加上风险补偿 。用公式表示即为：资本资产定价模型用图形表示，即一条连接无风 险报酬率与市场组合报
11、酬率的直线，即证券市场线，简 称SML (security market line)，具体如图23所示。值 2.01.00.50无风险报 酬率 RF=6%证券报酬与系数的关系低风险股票 的风险报酬 率2市场股票的风险报酬率4高风险股票的 风险报酬率8 SML报酬率%681014(K,R)K i Rf i（KmRf）公司股票在线上的位置会随着一些因素 的变化而变化，其中主要是：股票系数的变化：随着市场的扩展和 时间的推移，不但SML线会随着投资者风险 回避程度的变化而变化，而且作为不同证券 风险表示的系数也在不断变化，从而也会 引起线上位置的变化。证券市场线会随着一些因素的变化而变化，其中 主要
12、是两个因素：（1）通货膨胀因素：从上述研究可知，考虑风 险的必要报酬率是受到无风险报酬率的影响的，而无 风险报酬率是由两方面构成的，一是无通货膨胀的报 酬率或称纯利率K0，二是通货膨胀贴水IP，即预期通 货膨胀率。因此，无风险报酬率的高低将受到预期通 货膨胀率的影响，也即：（2）回避风险程度(风险偏好)：证券市场线的斜 率反映了投资者回避风险的程度，斜率越大，即直线 越陡，则表明投资者回避风险的程度越大，也即要求 的风险补偿率越高。资本资产定价模型简单直观地揭示了在均衡市 场条件下资产期望的报酬率与其风险之间的关系， 从而引起了广泛关注，并得以广泛应用，至今仍在 理论上占主导地位。但由于资本资
13、产定价模型是一系列假设的衍生 物，而这些假设在现实生活中大多是不成立的，因 此，也遭到了不少的责难和批评，并在此基础上， 提出了不少新的理论和模型，其中最著名的有：1.罗斯的套利定价理论；2.莫顿和斯科尔斯的期权定价理论。第二节 证券估价 我国证券法规定的证券为股票、公司债券和 国务院依法认定的其他证券。其他证券主要指投 资基金份额、非公司企业债券、国家政府债券等。 一、证券估价的一般过程 按现值规律，任何资产的价值（估价一般都是 估算其投资价值或称内在价值，其他价值概念还 有票面价值、账面价值、清算价值、市场价值等 ）均等于其预期现金流量的现值，这是金融领域 对所有资产进行估价的基础。 一项
14、资产的价值主要要受到三个因素的影响： 1.未来预期现金流量的大小；2.预期现金流量的风险；3.投资者投资时要求的报酬率。其中,前两项是资产的内在特性,第三项则是吸引投 资者购买或持有该证券的最低报酬率。下图具体描述了 估价中涉及的主要因素。投资者对资产所产生的现金风险的评价 投资者对承受现金风 险的预期预期现金流量 现金流量的持续时间 预期现金流量的风险水平资产的特性投资者的态度资产价值决定 投资者要求的报酬率由此可知，证券估价的基本公式应是：相应地，我们可以得出提高公司资产价值的三个 基本途径，即：1、现金流量越多越好；2、现金流量产生得越早越好；3、现金流量的风险越小越好。 二、债券估价
15、债券(Bonds)是政府、金融机构、工商企业等 机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行 ，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本 金的债权债务凭证。 债券的本质是债的证明书，具有法律效力。 债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系， 债券发行人即债务人，投资者（或债券持有人） 即债权人。 由于债券的利息通常是事先确定的，所以， 债券又被称为固定利息证券。 农 业 银 行 发 行 的 债 券 公 司 发 行 的 债 券 国 库 券（一）债券估价公式债券，是一种重要的金融资产，按其一般形式 固定利率债券，其未来预期的现金流量序列在发行 之初就已确定了。由于它有三个基本要素：面值、票 面利率和
16、到期日，故而其预期现金流量即有两笔：利 息和本金。依据前面的基本估价公式，债券的价值应是预期 未来现金流量序列的现值之和：式中：V债券的价值；I债券各期的利息；M债券的面值；K评估债券价值所采用的贴现率，即 期望的最低收益率。由于债券发行时，其面值、票面利率和到期日均已 注明，因此债券的价值就完全由贴现率K确定。例如，某公司发行面值为1000元.票面利率为 10% 的5年期企业债券，每年年末付息，若投资者 要求的报 酬率分别为8%、10%和12%，则该债券价值应分别为：如果取8%，则：这只是债券估价的基本情形，在实际运用时，还 应结合债券的具体特性，如付息次数、计息方式，甚至 有无票面利率等，作适当调整。思考：为什么贴现率（期望报酬率）越高，债券价值越低？如果取10%，则：如果取12%，则：999.98（二）债券到期收益率从上可
