3现代金融投资理论简述

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1、13 现代金融投资理论简述现代金融投资理论简述3.1 金融投资组合理论金融投资组合理论1952 年马柯维茨（Markowitz）提出的投资组合理论通常被认为是现代金融学的发端。 马柯维茨在他的投资组合划时代论文中假设投资者均为风险厌恶者，也即理性投资者 的目标在于：在风险给定的条件下，追求预期收益的最大化；而在收益给定的条件下，追求风险的最小化。若用代表投资组合 X 的预期收益率，代表预期收益率的标准差)(XrE（即投资组合的风险） ，马柯维茨断言，投资者的目标是追求（，）空间中效用)(XrE的最大化。给出了如何在众多的证券中建立起一个具有较高收益和较低风险的最佳证券组合。1958 年托宾证明

2、了风险规避者型投资者在（，）空间中的无差异曲线必定具)(XrE有一定曲率，且呈凸状。而在不存在无风险投资机会的条件下，投资有效界面（即马柯维茨有效边界）呈凹形。因此在（，）空间中，投资者的无差异曲线与投资有效界)(XrE面将有且仅有一个切点，该切点所代表的证券组合便是投资者的最优投资组合。 由于最优投资组合的确定需要计算大量的证券收益率、方差和证券间的协方差，且是 一个二次规划，不适应于实际应用，因此，1963 年夏普（Sharpe）提出了简化形式的计算 方法，即现在所称的单指数模型。这一简化形式，使组合投资理论特别是在大量的证券经 营中更实用了。在这个模型中，夏普把证券的风险分为系统性（不可

3、分散）风险和非系统 性（可分散）风险两部分。系统性风险就是市场风险，指证券价格的哪一部分变动是由于 整个市场价格变动的影响造成的。它反映各种证券的价格对市场价格变化的敏感性或反应 性的强弱。每种证券的系统风险是不同的，可用 值（见后面章节）表示，说明证券价格 受市场影响的程度。非系统风险是指价格的哪一部分变动是由具体证券本身特点造成的。 而证券本身的特点是指发行单位的盈利能力、管理效率等因素的不稳定而产生的风险。单 指数模型还指出，投资者因承担较大风险而获得较高收益，但收益只与系统风险相联系， 与非系统风险无关。因此，投资者不可能因承担可分散风险而得到报酬。3.2 资本资产定价模型资本资产定价

4、理论（Capital asset pricing model,CAPM）以马柯维茨的投资组合理论为 基础，完整地回答了在资本市场均衡时，证券收益的决定机制问题。为使用现代组合投资 理论的投资者提供了： （1）单个证券资产风险与收益的关系。 （2）单个证券资产风险的度量； （3）组合投资风险与收益关系。 这个模型的主要特点是一种证券资产的预期收益率可以用这种证券资产的风险的相对 测度 因子测定，在不存在套利机会下，则存在一种均衡，即如果证券的风险相同，则它 们的预期收益率应该相同。该模型可以表述为：)()(fmjfjrrErrE其中：E（rj）为证券 j 的期望收益率；2rf为无风险利率； j为

5、证券 j 的系统风险系数； E（rm）为市场组合投资的期望收益率。 这个模型的主要框架为：首先运用马柯维茨均值-方差准则，投资者能够估计到所有 证券组合中每一种证券的预期收益率、标准差和协方差。根据这些估计值，投资者就能推 导出马柯维茨有效集合。然后给定无风险资产收益率，投资者就能识别出切点处证券组合 和线性有效集合的位置。最后，投资者对切点处证券组合进行投资，并按无风险收益率进 行借或贷，具体借或贷数量依赖于投资者对风险-收益的偏好。 资本资产定价模型由夏普于 1964 年、林特纳(Lintner)于 1965 年和莫森(Mossion)于 1966 年从不同角度独立发现的。是马柯维茨模型的

6、具体运用，其简单直观的特点使之从诞 生之日起就备受投资者的青睐，得到了广泛的应用。为了提高资本资产模型的实用性，20 世纪 70 年代上半期，经济学家们在简化最初构成模型的众多苛刻条件方面取得了巨大的进 展。布莱克(Black)于 1972 年和布鲁南(Bulunan)于 1970 年简化了模型无税收和无风险利率 不变的假设；莫顿（Merton）于 1973 年成功地将模型单周期的局限进行了拓展，建立了时 标资产定价模型（ICAPM） 。3.3 套利定价理论在资本市场达到均衡时，在一定的假设下，一方面，CAPM 给出了资产收益率的决 定机制，但是由于难以得到真正的市场组合，致使 CAPM 不易

7、被检验；另一方面，一些经 验的结果如小公司现象：当以公司的规模为基础形成资产组合时，考虑到估计 的差异后， 小公司的年平均收益率比大公司的年平均收益率高出将近 20%。这种现象不能用 CAPM 解释。 罗斯（Ross）于 1976 年提出了一个旨在替代 CAPM 的套利定价理论。套利定价模型也是一 个均衡资产定价模型，其不同于 CAPM 之处在于该模型并不要求投资者是风险规避者，即 APT 并不依据预期收益率和标准差来寻找最优投资组合，它更加强调资产收益率的生成结 构，指出资产的收益率取决于一系列影响资产收益率的因素。而套利活动则能确保资本市 场均衡的实现。其理论基础是一价定律，即两种风险-收

8、益性质相同的资产不能按不同的价 格出售。APT 模型一经提出，经济学家们便围绕 CAPM 模型与 APT 模型孰优孰劣的问题各执 一端，争论不休。但对它的研究已成为金融投资当中的重要内容。3.4 有效市场假说在关于风险与收益的理论中，最为基础的理论是有效市场假说（efficient market hypothesis,EMH） 。有效市场假说研究的是投资者的预期如何传递到证券价格的变化中去。 如果市场是完全有效的，那么，所有证券的价格都将等于它们的内在价值。换句话说，既 没有价格被高估的证券，也没有价格被低估的证券。投资的收益率必然是由系统性风险决 定的正常收益率。所以，市场是否有效以及有效的

9、程度，对投资者具有非常重要的作用。 因为，在一个完全有效的市场中，证券分析的基础分析法和技术分析法都是徒劳无益的； 反之，如果市场并非完全有效，那么借助证券分析寻找价格被高估和低估的证券，将可以 为投资者赢得超常的收益。 有效市场的概念，最初是由 Fama 在 1970 年提出的。Fama 认为，当证券价格能够充分 地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，即在有效市场中，无论随机选 择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常收益率。Fama 根据投资者可以获得 的信息种类，将有效市场分成了三个层次：弱形式有效市场（weak-form EMH） 、半强形式3有效市场（semi-

10、strong-form EMH）和强形式有效市场（strong-form EMH） 。 1.弱形式有效市场（weak-form EMH） 弱形式有效市场假设所涉及的信息，仅仅是指证券以往的价格信息。当弱形式有效市 场假设成立时，投资者单纯依靠以往的价格信息，不可能持续获得非正常收益。换言之， 同一证券不同时间的价格变化是不相关的，所以投资者无法根据证券的历史价格预测未来 的走势。在弱形式有效市场假设中，包含以往价格的所有信息已经反映在当前的价格之中， 所以利用移动平均线和 K 线图等手段分析历史价格信息的技术分析方法是无效的。 2.半强形式有效市场（semi-strong-form EMH）

11、除了证券以往的价格信息之外，半强形式有效市场假设中包含的信息还包括发行证券 的企业的年度报告、季度报告、股息分配方案等在新闻媒体中可以获得的所有新鲜，即半 强形式有效市场假设中涉及的信息囊括了所有的公开信息。如果半强形式有效市场假设成 立，所有公开可获得的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以投资者根据这些公开 信息无法持续获取非正常收益。那么，依靠企业的财务报表等公开信息进行的基础分析也 是无效的。 3.强形式有效市场（strong-form EMH） 强形式有效市场假设中的信息既包括所有的公开信息，也包括所有的内幕信息，例如 企业内部高级管理人员所掌握的内部信息。如果强形式有效市场假设成

12、立，上述所有的信 息都已经完全反映在当前的价格之中，所以，即便是掌握内幕信息的投资者也无法持续获 取非正常收益。 包括有效市场假设在内的传统金融理论都是以市场参与者完全理性为前提的。事实上， 市场参与者仅仅拥有在认知能力、行为能力、利己心均受到一定约束下的有限理性。外部 世界的复杂性与其自身有限的信息收集处理能力，决定了市场参与者只能实现过程理性， 而无法达到实质理性。完全理性这一前提的动摇，对传统金融理论的分析形成了巨大的挑 战。无论是有效市场假设，还是以之为基础的资产定价理论与模型都有待修正。 4.投资策略 根据投资者对市场有效性的判断，可以把投资策略分为主动投资策略和被动投资策略 两种。

13、如果认为市场是有效的，那么投资者应选择被动的投资策略。例如，指数基金管理 公司可以简单地投资于指数期货，或者按照市场指数中各种证券所占的比重建立组合。如 果认为市场是无效的，即相信通过证券分析可以发现价格被低估或高估的证券，从而获得 超常的投资收益率，那么投资者应选择主动的投资策略。3.5 固定收益证券 固定收益证券中有三个重要的度量，即：债券的久期、凸度和利率期限结构。久期是 衡量债券价格对收益率变化的敏感度，它本质上是价值曲线在当前利率和债券价格点的斜 率，而凸度则是斜率的变化量；利率期限结构可以为债券定价，利率期限结构确定了各到 期日货币的价格，可以为市场发行新金融工具寻找合适的价格。利

14、率期限结构是未来利率 水平的重要指标，代表着市场未来的利率预期，投资者通过利率期限曲线形状推测未来利 率走势。债券投资者、基金经理、企业财务人员都会认真研究利率期限结构，中央银行、 财政部也需要解读利率期限结构，结合通货膨胀率等其他信息来制定国家利率政策；利率 期限结构主要是讨论金融资产到期时收益与到期期限之间的关系。3.6 布莱克-舒尔斯的期权定价理论4期权是 20 世纪国际金融市场创新实践的一个成功典范。它的诞生对金融理论和实践 带来了巨大的影响。1973 年，布莱克（Black）与舒尔茨（Scholes）的著名论文期权定 价与公司负债及同年莫顿的论文期权的理性定价理论奠定了期权定价模型的

15、理论基 础，并推导出第一个完整精确的期权定价公式，即 Black-Scholes 模型，为金融财务学开 创了一个崭新的领域。舒尔茨和莫顿因其在建立期权定价模型方面所做出的开拓性贡献被 授予 1997 年诺贝尔经济学奖，布莱克虽然因为在 1995 年 8 月逝世而未能享此殊荣，但其 英名也将永载经济学史册。至今，关于期权理论与应用的研究已成为金融学领域最活跃的 分支之一。 期权，按照最一般的定义是在将来某一时刻按一定价格买卖某种资产的权利。而在期 权交易中，如何给买卖双方确定公平的期权费即期权定价，自然是一个非常重要的问题。 期权定价模型（Black-Scholes 模型）给出了依赖于标的资产的

16、执行价格 E、现货价格 S0、到期时间 t、波动率 和无风险利率 r 的欧式看涨期权价格 C0的定价公式：)()(2100dNEedNSCrt其中：N（.）是标准正态分布函数；ttrES d)21()/ln(2 01 tdttrES d 12 02)21()/ln(上述公式是建立在一系列严格基础之上，包括： （1）标的资产收益率服从正态分布； （2）标的资产可以自由买卖，且可以卖空； （3）标的资产到期前不支付红利； （4）投资者可以以无风险利率进行借贷； （5）没有税收、交易成本等额外费用； （6）标的资产价格具有连续性，服从几何布朗运动，其波动率的标准差为常数。3.7 二项式期权定价理论Black-Scholes 公式是现代金融理论的重大突破，但其只能用于欧式期权定价，而实 际场内交易的期权美式比欧式多，科克斯（Cox） 、罗斯和鲁宾斯坦（Rubinstern）于 1979 年提出了二叉树或二项式期权定价模型，使得标准期权有了定价基础。以后许多专家学者 都试图通过放松 Black-Scholes