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1、我国证券市场股票定价理论研究本文是我从网络搜集，版权归原来作者所有，如果遇到版全问题，请尽快 和我联系我将在第一时间内进行删除。另外如果您有其他的任何问题也可 以和我联系，我将热情为你服务到底(*)本文是我从网络搜集，版权归原 来作者所有，如果遇到版全问题，请尽快和我联系我将在第一时间内进行 删除。另外如果您有其他的任何问题也可以和我联系，我将热情为你服务 到底(*)摘要：本篇首先分析了我国证券市场股票定价的特征。文章认为 我国现行证券市场的股票定价与CAPM的结论相悖:公司特征因素在我国股 票定价中扮演着重要的角色，公司特征因素模型更适合描述中国股市的定 价机制。然后，文章围绕建立我国股票的
2、特征因素模型进行了研究。 关键词：证券市场 股票价格 因素 定价模型 根据马柯维茨的资产组合理论，投资者对一种股票预期收益率 的大小确定取决于这种股票的风险溢价或者说风险回报率，而风险溢价又 取决于投资者的风险厌恶程度。譬如，某一投资者是风险厌恶型的，他不 愿意冒高风险，那么他的风险溢价就低，股票的价格也低，反之，如果是 风险喜欢型的投资者，那么他的风险溢价就比较高，股价也高。有此可见 ，风险是影响股票价格的主要因素。马柯维茨还把风险分成系统风险和非 系统风险。这里我们把非系统风险因素又称为公司特征因素。 系统风险是指有整个国民经济变动而造成的市场全面风险。影 响股价的系统风险因素主要包括:经
3、济状况、经济周期、利率、通货膨胀 率、经济政策、物价水平、投资者结构、人们心理预期和股市人气状况等 。非系统风险是指某个股票或者股票组合所特有的风险。它包括每股税后 利润、每股净资产、发行价格、股本量、流通盘大小、地区因素、行业因 素等。下面我们以上海股市为例来分析一下我国证券市场中系统风险和非 系统风险的结构特征。股票投资的总风险由系统风险和非系统风险两部分 组成。 由于成长阶段市场竞争的无序性、信息的垄断性和运行机制的 不规范性等市场结构性因素，我国股市的价格行为呈现出较强的波动性， 这种高风险特征已经引起管理层和投资者的极大关注。国内很多学者也因 此对我国股市的投资风险结构做了详实的研究
4、，发现我国股市的风险结构 具有与成熟股市不同的特点。在我国股市中，单个股票的价格波动受市场 大势的影响非常大，从而导致各个股票价值运动的相关性增强，收益率之 间的相关系数必然较高。大部分股票间的相关系数都大于0.7，这和我国 股市在一轮市场行情的大幅调整中，个股通常呈现齐涨齐跌的现象是相吻 合的。 在我国股市发展初期，系统风险在总风险中占有较大的比例。 然而，随着我国股市规模的不断扩大和运作机制的逐步成熟， 市场的风险结构发生了深刻的变化。张人骥(2000)采用1993年1月1日至 1998年12月31日的日收益率数据，考察了上海股市风险结构的动态变化特征与趋势。结果表明，上海股市的系统风险比
5、例呈现逐年下降的趋势， “齐涨齐跌”的现象正在逐步弱化，与早期相比，目前的投资者在进行投资 组合选择和投资决策时更多的考虑公司本身的特点，行为模式已从前几年 的“重大盘，轻个股”逐步转变为“重个股，轻大盘”，股票后面所蕴含的 公司特征正在逐步得以体现。 由于系统风险在单个股票的投资总风险中占有较大比重，同时 各股票的价格运动表现出强烈的一致性，因而通过投资多元化分散风险的 效果将极其有限。施东晖(2000)使用50个股票的双周收益率数据计算它 们各自的方差；然后随机地选取一种股票，其收益率方差为4.18%；将这 一股票与另一随机选取的股票组合起来，构成等比例投资的两种股票的组 合，方差降为4.
6、13%左右；按同样的步骤，一步一步加入随机选取的股票 ，可以看到，当组合中股票数目达到20种以上时，单个股票的非系统风险 几乎已完全分散掉了，此时投资组合的方差很快接近极限值3.180/0，这 一数值约为原先单个股票风险的78.2%。可见在我国股票市场上，投资多 元化只能分散掉大约20%的风险量，降低风险的效果并不明显。 我国已有一些学者对我国证券市场股票定价的风险和收益关系 进行了实证研究，比较有代表性的是施东晖(1996)上海股票市场风险 实证研究。施东晖所使用的数据简述如下： 本文是我从网络搜集，版权归原来作者所有，如果遇到版全问题，请尽快 和我联系我将在第一时间内进行删除。另外如果您有
7、其他的任何问题也可 以和我联系，我将热情为你服务到底(*)本文是我从网络搜集，版权归原 来作者所有，如果遇到版全问题，请尽快和我联系我将在第一时间内进行 删除。另外如果您有其他的任何问题也可以和我联系，我将热情为你服务 到底(*)研究样本:1993年底106家上市公司，按规模将样本分成15个 组合，每个组合由样本股票等比例投资组成，组合1包含流通股本最小的 一些公司，组合15则包含流通股本最大的一些公司。 研究期间:从1994年1月至2000年4月底，共76个月。 收益率计算:实证研究中采用的收益率为股票双周收益率。计 算公式为， 变量定义：实证主要涉及收益率(R)、系统风险()、非系统 风险
8、(S(E)、公司规模(SL)、净资产收益率(ROE)和权益市值比率(BM )等变量。和S(E)可由公式Rt=t+tRm+t回归得到。 通过上面的实证研究，我们发现，我国股票市场上的风险收益 关系并不符合资本资产定价模型(CAPM)的结论，公司特征因素在我国股 票定价中占有相当重要的地位。此种现象主要归因于两个原因:我国股 票市场的非有效性。首先，我国股市不具有完全信息。从中国股市的实际 运作来看，由于市场发展尚不规范、不成熟，上市公司信息披露行为不规 范、投资者之间信息不对称等现象较为严重。其次，我国股市不具有完全竞争。由于投资者群体结构、规模经济和进入限制等诸多因素，中国股市 的市场化和竞争
9、程度还相对较低。投资组合的非有效性。投资组合的非 有效性主要体现在两个方面：a我国股市的参与者大部分是散户投资者，b 影响公司股票价格的主要因素不是上市公司管理水平和经营效益。由此可 见，CAPM关于投资者持有高度分散化股票组合的前提假设也不符合中国 股市目前的实际情况，因此非系统风险也会影响股票的收益。 资本资产定价模型的成立是以有效市场假设为前提的，中国股 市定价行为与资本资产定价模型不符，也就意味着中国股市缺乏资本配置 效率，就不能有效地通过股票价格这只“看不见的手”来最优地配置稀缺资 本，不能有效地促进企业发展和经济增长，而只能带来稀缺资本和其它社 会资源的浪费。因此，进一步发展和规范我国股票市场，说到底就是了要 提高我国股票市场的效率。大致有以下措施:扩大股票市场规模。提 高上市公司质量。大力发展机构投资者。规范政府监管。 参考文献： 1才宏远.商业银行中间业务发展现状分析.中国金融.2005.(4). 2陈立平.商业银行中间业务发展研究.金融论苑.2007.(12).
