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1、看上去很美:保险股价值增长发布时间：2010-04-01 15:252010 年 03 月 30 日 10:07来源：寿险业务进入缓慢发展周期 ,新投资渠道放开令人失望 ,一味增加保费却无助内在价值提升 ,份额竞争压力使调结构不易 ,保险股的价值犹如阳光下美丽的泡泡 仅仅是看上去很美。保险业是一个好行业,连股神巴菲特都倍加推崇。某种程度上,它类似于银行的存贷款模式,只不过,存款在保险公司变成了保费收入,贷款则转化为资金的运用。因此,衡量保险公司价值的两个基本要素就是保费增长和投资收益率了。现在看来,中国保险公司这两个价值构成要素都处于不利的状态中,且不说资金运用一直就是保险公司的软肋,即使是被
2、市场看好的保费收入增长前景,现在也面临着高速增长后的瓶颈。保险股的长期投资价值有待重新考量。目前保险股的估值水平并不高,从 A/H 估值对比来看,三只保险股折价最多,为 12%-15%,与此相对应的是多数 A、H 股上市的股票都处于溢价状态。今年以来,尽管加息预期在逐渐增强的趋势中,但三只保险股的市场表现始终不温不火,在一个狭小的空间内反复震荡走低。保险公司 A 股股价低于 H 股主要是两个市场投资者对保险价值认识的不一致。在现阶段,A 股较低的股价会为投资者带来更为充裕的安全边际,短期催化剂或许在于加息的提前以及延税型养老险的出台。但仅此而已!资金运用窘境进入 2010 年以来,宏观环境从“
3、扩张”骤然变为“紧缩”,几乎没有什么过渡阶段。从 1 月开始,除了加息,各种紧缩手段都被运用,从提高存款准备金率、停止银行放贷到加大窗口指导、发行央票、正回购等多种数量工具,或许是各种工具的轮番频繁使用,市场对加息的预期在逐渐减弱,至少在第一季度表现明显。这从债券收益率和保险公司减持债券的行为也能看出一些端倪。由于加息预期减弱,直接导致一季度债券收益率走低,10 年期国债收益率较 1 年内最高点下降了 35 个 BP,债券市场出现不利于保险资金运用的走势。随着债券利率的下滑,保险公司 2 月份共减持债券 14 亿元,相比过去 4 个月平均增持 500 亿元的资产配置,减持债券的行为表明保险机构
4、对加息预期减弱的认可。虽然加息预期减弱,但大盘指数和银行板块指数并没有得到上涨的动力,市场普遍预期 2010 年股市震荡前行的概率较大,这对一向习惯买涨杀跌、在投资能力上并无过人之处的保险资金（详见本刊对三只保险股历年年报的回顾）而言,要想在今年日趋恶劣的投资环境中获取正收益的难度明显加大。除了债市和股市,保险资金的另一个出口就只有存入银行了。从 2009 年 1 月至今,保险资金的存款增速一直超越投资增速,近 1 年多来,平均存款增速在 30%以上,而投资增速约在 15%左右。考虑到最近 1 年的银行利率处于相对较低的水平,且期限结构较短,并不是理想的保险投资工具,银行存款的高增长从一个侧面
5、也验证保险资金运用遭遇的难题,也凸显了保险公司资金运用能力和效率的低下。此前市场上盛传的保险公司可能会开拓更多新型投资渠道的事,本来被视为提升保险公司价值的利好,但依现在之情形看,前景也不容乐观。尤其是不动产投资,一度被市场看作提升保险公司估值的重要政策利好,但从国外保险公司投资不动产的历史数据看,市场对此可能过于乐观了。不论是美国还是欧洲国家,保险公司对不动产的投资基本上都没有达到政府监管部门规定的上限。比如,2006 年末,美国寿险公司投资于不动产的资产总额是 331 亿美元,仅占寿险公司 48228 亿美元投资总额的 0.7%,远低于保险监管部门规定的不动产投资上限。而且,发达国家保险公
6、司对不动产投资呈明显下降趋势。比如,日本寿险公司不动产投资占比从 1983 年的 6.1%降至 2001 年的 4.7%,至 2004 年的 3.9%,而到 2007 年已经降至 3.3%。英国保险公司的固定资产投资从 1976 年的 21.55%下降到 2002 年的 6.05%。而美国寿险公司投资于不动产的资产比例多年来也呈下降趋势。原因主要在于两个方面:一、不动产投资的周期长,投资额巨大,保险业投资于不动产的投资收益与其他投资渠道相比较低;二、保险业与不动产的产业性质差距较大,保险和地产经营间存在着较大的跨行业管理难度,因而风险较大。发达国家保险公司投资于不动产的历史数据可能和许多人的直
7、观感觉甚至一些基本理论有着较大的差异。人们普遍认为基于寿险产品的长期性,保险业资金运用的周期长、规模大,因此最适合投资周期长的不动产,而保险公司在不动产上的长期投资一定会有更高的收益率。然而,现实的情况却并非如此。发达国家不动产投资周期远比新兴的发展中国家特别是中国的投资周期长,即使是寿险公司,保费收取与给付间隔时间长到适合做不动产投资的资产也并不如想像得那么多,而且长期负债也面临保险金随时支付的问题。同时,保险公司不动产的投资收益也逊于普通股,有时综合收益率甚至比政府债券、保单抵押贷款还低。而从中、长期投资收益的角度看,普通股的投资收益率是较高而稳定的,更关键的是,与投资于不动产相比,保险公
8、司对同是金融业内的证券投资比较熟悉,更易控制风险,资本运用成本也更为低廉。按保监会已经公布的规定,保险资金仅被允许间接投资商业地产,新型投资渠道的口子依然很小,远低于此前的市场预期。而且,新投资领域的占比都非常低,如基础设施建设债权计划,中国太保(601601,股吧)（601601.SH,2601.HK）是所有保险公司中比重最高的,但也仅有 4.6%。而商业地产、PE 等多元投资渠道并没有得到监管机构的批准,短期内无法实现投资,更不能改善保险公司的总体投资收益率,分析上述保险资金的投资资产构成,从近 1 年及第一季度保险资金的运用情况看,今年保险资金运用及收益前景肯定不会给市场带来惊喜。寿险周
9、期性放缓由于有人口红利的存在,中国保险公司被视为高成长行业,但其实保险业也有自身的周期性,尤其是寿险。在过去 10 多年的时间里,寿险业已经出现三次增长高峰和低谷,周期性非常明显。其中,1997 年的增长高峰主要是 1996 年央行降息,寿险定价利率调整滞后市场利率,消费者抢购高预定利率保单催生保费高涨,随后进入三年的缓慢增长期。2002 年的高峰主要是以中国平安(601318,股吧)（601318.SH,2318.HK）为首的保险公司热卖投连险所致,接下来也是三年的调整期。2007-2008 年由于股市异常火爆,保险公司通过银保渠道大力发行出售万能、短期分红等投资型险种,再次造成寿险的非理性
10、增长,而后保险行业进入业务结构调整期。根据前两次的历史经验判断,本次调整周期很有可能持续三年,然后再次进入增长高峰周期。2010 年正好处于调整周期内,寿险保费的增长进入放缓周期已是大概率事件。而且,对比寿险深度,中国与世界平均水平差距明显,这正是市场通常判断中国寿险行业空间巨大的重要依据。但从调整后的寿险深度数据看,中国寿险深度与世界水平差距却并不大,中国寿险行业的发展程度已接近世界平均水平,规模保费继续走高的动力并不足,与市场认为的发展空间巨大有一定的反差。从 GDP 角度分析寿险深度,其计算公式为（Penetration=Life Premium/GDP）虽然直观,可比性强,但合理性有待
11、商榷。如中国 GDP增长主要依靠投资拉动,并不能很好地反映居民实际收入的情况,城市与农村可支配收入占 GDP 的比重分别只有 68%和 25%。相比之下,其他国家和地区则好很多,美国为 77%,香港为 103%,欧元区为 99%。考虑到投保人用于保险支出的资金来源在于可支配收入而并非 GDP,因此,在可支配收入与 GDP 相差不大的国家,寿险深度的横向比较具有可比性,但对于相差较大的国家,必须要做相应的调整。目前中国最大的保险消费群体依然在城市,按照城市可支配收入占 GDP 比重（68%）进行调整,可以发现调整后的寿险深度与世界平均水平相差并不明显。当然,如果按照农村收入进行调整,寿险深度值将
12、明显超过世界水平。光从数据上看,保险公司的财险保费仍保持高速增长,尤其是车险,成为财险增长的主要动力。进入 2010 年,在经历了去年由于刺激汽车消费政策的实施带动汽车消费高速增长后,汽车销售非但没有降温,反而出现了更加火爆的场面,新车销售旺盛极大地支持了车险的热卖。今年 1 月,财险行业总保费增长了 47%,1-2 月平安财险增长了 76%,远远好于过去两年,预计全年车险增速在 30%以上,依然是财险增长的主要动力。考虑到新车保险从投保到出险需要时间,且保险公司加大了“两核”力度,因此,在 2009 年财险保费快速增长的背景下,1 月份赔付率降至历史的最低点。但是,控制赔付率仍是保险行业能否
13、实现盈利的关键,而今年赔付率的上升趋势似乎已不可避免。新车的大量销售,导致新驾驶员也大大增加,这将提高单车的出险率,现阶段的低赔付率并不可持续。综合赔付周期和保费增长来看,预计 2010 年简单赔付率与 2009 年持平,达到 55%。在费用增速低于保费增速的判断下,尽管财险行业 2010 年实现承保利润增长的可能性比较大,但对保险公司长期价值判断的不确定性在于财险公司是否提取充足的未决准备金,以及大规模车险理赔高峰来临的时点。此外,影响保费增长的另一个重要因素代理人的增速放缓,也将对保险公司保费增长带来一定的负面影响。随着金融危机影响的减弱,经济复苏加大了保险代理人招募难度,2008 年底至
14、今,保险公司代理人增长明显放缓,2009 年底仅增长 14%,而2007 年、2008 年连续两年增速均在 25%左右。以 2004-2009 年数据来看,代理人数量与寿险保费高度相关,因此,如果 2010 年代理人增长继续下滑,可以预计保费收入下降将是大概率事件,这正好符合寿险放缓的大趋势,也间接说明寿险行业的周期性规律。调结构并非易事有保险行业分析师坦言:未来保险股的投资逻辑应该从投资环境向好、保险资金投资收益率提高与否,转移到保单价值的增长与否上。判断保险股的走势,主要依据三个方面的因素:投资环境是否继续趋于良好、保费结构是否继续改善以及正面消息是否适时出台。对于投资环境,股市震荡难以带
15、来明显的正收益,债券收益率受加息预期减弱出现下滑,银行存款利率保持低位,新型投资渠道比重和收益都有限。因此,寄希望于未来保险资金投资环境的改善,从而带动投资收益率改善的逻辑并不能支撑保险股的持续上涨。同样,保费结构转型也面临一定的压力,一是经过 1 年半的初步转型,部分保险公司重新看重规模,将主动采取扩张措施;二是股市、楼市的投机资金回流银行系统,引发银保投资型险种的需求增加。而消息刺激主要集中在新会计准则实施、延税型养老险试点、新型投资渠道拓宽等,不过上述政策变动信息已经完全在市场预期的范围内,即使适时推出,也难以对保险股的估值产生显著的拉动作用。因此,从保险股内在价值的角度分析,未来的挑战
16、大于机遇。外部投资环境是外生变量,保险公司无法改变;消息刺激的短期影响难以带来股价的持续上涨;加上新会计准则下保险公司追求保费规模的冲动更加明显,份额竞争的结果必然是保单价值的下降。由于外部投资环境和政策出台时机是保险公司和市场都无法操控的两个因素,不确定性太大,对于保险公司而言,自己唯一能掌控的便是继续深入调整业务结构,依靠保单价值的增长获取市场的认可,并以此带动股价的上升。否则,即使短期利润实现一定程度的增长,也无法从根本上提高保险股的估值水平。但业务结构的调整并非易事。寿险业务结构调整由 2008 年三到四季度开始,至今已有 1 年半的时间,行业保费结构出现改观:银保比重下降、投资险种收缩、趸交产品减少。多数保险公司基本完成了既定目标。随着保费结构的好转,部分保险公司对业务调整的态度开始转变,重新将注意力转移到规模增长。今年 1-2 月各家保费增长普遍加快,部分公司增速超过 100%,表明各公司对规模的再次关注。当前寿险行业最为合理的发展思路依旧是放缓规模,强调结构,短期的保费增长不利于业务转型,更不利于长期价值保单的积累。而去年四季度银保渠道
