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1、从财务报表到运营风险BESTER 柯塞中国 张众辅讲师简介Ralph Zhang张众辅MBA, Webster, U.S.MBA, SHUFELAB, BPS担任企业顾问： 长安福特马自达、巴黎欧莱雅、 FESCO集团、中航工业、人众人教育 集团、EMC、Invista、苏格兰皇家银 行、玛氏食品等。客座MBA或企业大学教授： 上海大学、上海财经大学、浦江商学 院、三一工学院、中航大学、正大商 学院。曾任及现任职： FORPAST 总裁 BESTER 运营总监，高级合伙人培训目标 掌握基本的财务分析方法 通过财务分析方法了解企业的运营变化 通过企业的运营变化分析企业的运营风险 指出企业运营问题
2、的关键点第一章 资本结构分析本章摘要 通过财务报表的分析，解读以下企业的资产结构变 化，并分析其背后的可能的因素： 三一重工 中联重科 徐工机械总资产规模 总资产规模总是能够使人产生对于企业的初步印象。 然而，总资产的大小并不能说明任何结论。总资产规模（亿人民币）0100200300400500600700800200620072008200920102011三一重工 中联重科 徐工机械总资产规模（亿人民币） 从表面上看，整个行业的资产规模在不断地上升。 这是否代表行业的形态健康？ 这是否代表三家企业的运营良好？资产的增长率 资产的增长率可以用于描述企业的资产扩张速度。 它可以与经营无关。 资
3、产可以从两个方面来考虑：资产的增长率 总资产流动资产非流动资产 总资产总权益总负债 在每一个等式的右侧，任何数值的急剧增加都有可 能造成总资产的增长。资产的增长率比较-50%0%50%100%150%200%250%300%350%06至0707至0808至0909至1010至11三一重工 中联重科 徐工机械资产的增长率比较-50%0%50%100%150%200%250%300%350%1234567891011周期性与偶发性 从资产增长率的变化，可看出周期性 其中，三一重工的资产增长率变化最稳定，最能够 代表市场变化从资产增长到增长率比较 我们很容易产生疑问： 在0708年，中联重科的资产
4、增长率过高，值得深 入研究； 在0809年，徐工机械的资产增长率惊人，可以被 视作“偶发事件”；从资产增长到增长率比较 要想深入探究这些问题，我们需要首先分析企业的 资产结构是否出现了什么变化。权益负债结构 我们来研究一下三家企业的权益负债结构，以了解 企业的主要的资产增长来源。 如果资产增长率超过了权益增长率，则表示企业通 过增持负债的方式来实现资产增长。这反而表示企 业的运营风险增加。 反之，则表示企业主要通过权益增长来实现资产增 长。资产增长与权益增长 对于一家运营良好的企业而言，资产的增长率应当 更多地体现在权益增长当中。那么，对于这三家企 业而言，表现如何呢？权益增长情况：三一重工0
5、6070708080909101011资产增长89%25%13%98%64%权益增长83%23%34%44%74%留存利益增 长77%36%45%18%91%资本公积增 长64%-29%0%-99%0%实收资本增 长107%50%0%240%50%权益增长的比重 究竟企业是通过什么手段实现权益增长的？ 权益增长也未必表明企业的经营情况良好。 权益增长有几种可能： 净利润（留存利益、盈余公积）的增长 资本公积的增长 实收资本的增长权益增长的比重 其中，资本公积是指，与企业收益无关，而与企业 资本有关，可以看作投资者或他人投到企业、所有 权属于投资者，而投入金额超过法定资本的部分。权益增长的比重
6、如果留存利益的增长率，超过了权益增长率，则表 示在此期间，企业所有者权益的质量有所提升。 如果没有，则实际说明企业所有者权益的质量是下 降的，并且存在投机资本的可能性比较大。权益增长情况：中联重科06070708080909101011资产增长60%171%47%85%14%权益增长60%42%44%258%30%留存利益增 长102%37%58%17%99%资本公积增 长-51%-96%399%28118%-3%实收资本增 长50%100%10%246%33%权益增长情况：中联重科资本公积的突然增长： 不能被视作是一种优质运营的表现。通常，这背后都有投机性行为。权益增长情况：徐工机械0607
7、0708080909101011资产增长-7%20%314%65%40%权益增长10%11%235%173%26%留存利益增 长157%45%582%163%50%资本公积增 长0%0%293%261%-2%实收资本增 长0%0%59%19%100%三一重工：权益与负债 总负债比较（亿人民币）0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00200620072008200920102011总负债三一重工：权益负债 资产负债率与资产权益率的比较0%10%20%30%40%50%60%70%200620072008200920102011资产负债率 资产权益
8、率三一重工：权益负债 净资产负债率（产权比率权益负债率）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200620072008200920102011分析结论 2009年初，企业的负债率降到近6年的最低点。 而2009至2010年，企业的净资产负债率较去年上升 了78%，这表示在这一年，企业急速地通过吸收负 债而实现了资产的增长。资产负债率表现0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200620072008200920102011三一重工 中联重科 徐工机械资产负债率表现 三一重工目前的资产负债率最高 中联重科在08年有一次规模较大的融资行动权益结构：三
9、一重工0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200620072008200920102011资本公积 留存收益 实收资本（或股本）权益结构：中联重科0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200620072008200920102011资本公积 留存收益 实收资本（或股本）权益结构：徐工机械0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200620072008200920102011资本公积 留存收益 实收资本（或股本）分析结论 中联重科、徐工机械的资产：所有者权益中，有很 大的部分由资本公积组成。 为什么？分析结论 中
10、联重科于2010年进行了定向增发、送股和H股IPO 三大动作，因此，获得了不菲的资本溢价。 从资本面上分析，这样的举动使中联重科的权益表 现强势。 但是，中联重科的资产增长率却在2010年下滑至近 6年最低点。分析结论 很显然，这表明中联重科在资本急速扩张的同时， 也受到了资本运营的风险影响。同时，它的营业盈 利能力没有根本性的提升。 这意味着它的资产价值可能在未来受到资本市场的 风险影响。它将承担更大的股价变化风险。流动资产比率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200620072008200920102011三一重工 中联重科 徐工分析结论 三一重工近来的资产流动性开
11、始降低 中联重科从08年来的资产流动性一直较低 这意味着它实际用于营业周转的资产比例较低。第二章 杜邦分析第二章 杜邦分析 杜邦分析是一系列的分析方法，用于对于企业做基 本的财务分析比较。 我们可以从杜邦分析的结论当中，简单地对于企业 目前的状况进行比较。净资产收益率 净资产收益率可以评价企业为股东创造的短期利润 最大化的能力。 因此，它也被认为是投资者最重要的评价指标，衡 量企业的综合盈利能力。总资产收益率 总资产收益率是对于企业而言的，而非对股东而言 的，是衡量企业的盈利能力的另一个指标。 实际上，总资产收益率与净资产收益率之间，只是 多了一个权益乘数。收益率：三一重工0%20%40%60
12、%80%100%20062007200820092010净资产收益率 总资产收益率收益率：中联重科0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%12345总资产收益率 净资产收益率收益率：徐工0%20%40%60%80%100%20062007200820092010净资产收益率 总资产收益率初步分析 净资产回报率比较0%20%40%60%80%100%20062007200820092010三一重工 中联重科 徐工权益乘数 权益乘数是描述企业的总资产是总权益的多少倍的 指数。权益乘数越高，则表示企业的负债越高。 权益乘数高，可能使企业的偿债风险增加，但也可 能使企业
13、的资金利用率增加。权益乘数比较0708091011三一2.192.242.062.342.53中联2.283.484.392.762.13徐工2.772.663.272.422.19销售净利率 表现出企业的经营盈利比率的数据 是衡量企业的营业收入盈利的重要部分 与总资产收益率相比较，可以分析出资产周转率资产周转率 资产周转率表示企业的资产在当期周转了多少次。 资产周转率越高，表示资产的利用越充分。 资产周转率有时候也能够暗示，企业资产的“真实” 程度。销售净利率：三一重工0708091011总资产收 益率22%12%16%26%23%销售净利 率21%11%14%18%18%资产周转 率1.0
14、71.091.111.441.23销售净利率：中联重科0708091011总资产收 益率19%10%8%9%12%销售净利 率15%12%12%14%18%资产周转 率1.300.860.730.660.69销售净利率：徐工0708091011总资产收 益率0.81%3.06%18.30%14.64%11.35%销售净利 率1%3%8%12%10%资产周转 率1.041.012.211.261.11分析结论 三一重工的资产周转率较为平稳 中联重科的资产周转率低，资产利用效率低，但也 有可能是由于中联重科的总资产收益中，营业收入 占比不高所导致的。营业收入占比 分析企业的收入构成，同样可以分析企
15、业是否在销 售收入上出现某种问题。 营业收入占比，就是营业收入占总收入的比例。营业收入占比0708091011三一95.485%100.142%100.171%99.435%97.760%中联99.223%98.597%99.376%99.523%99.435%徐工95.485%100.142%100.171%99.435%97.760%营业收入占比 营业收入占比小于1，则表示有其他收入。 营业收入占比大于1，则表示其他投资亏损，需要 营业收入补贴。支出占比 关注支出占比，可以了解企业的成本的主要构成， 并且了解各部分的成本比例。支出占比：三一重工060708091011营业成 本占比74%8
16、0%81%81%80%80%销售费 用占比14%12%11%12%12%10%管理费 用占比9%7%7%6%7%8%财务费 用占比3%2%1%1%1%2%支出占比：中联重科060708091011营业成 本占比83%85%84%86%85%86%销售费 用占比10%9%8%7%8%9%管理费 用占比6%5%5%5%5%5%财务费 用占比1%1%3%2%2%0%支出占比：徐工060708091011营业成本 占比89%94%92%90%91%91%销售费用 占比2%2%2%3%4%4%管理费用 占比7%3%5%6%5%5%财务费用 占比2%1%0%0%0%0%分析结论 徐工的营业成本比例极高，这表示徐工的原材料采 购、人工成本或生产成本比例更高。 徐工的销售费用更低，这表示该企业没有足够的营 销投入。第三章 关联性分析如何看待增长 在过去的数年中，重型工程机械行业有了显著的增 长。而我们
