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1、欧美如何实施杠杆收购在一项并购交易中借多少资金，核心是对标的企业现金流稳定性和现金 流成长性的判断文 倪霏杠杆收购（LBO）,市场通俗的解 释是“借钱买东西”。由此,可以总结出 LBO收购的3个基本特征：一,它是以财 务投资人（PE）为投资人的交易结构。 二,它是控股性的交易,虽然不要求100% 控股,但也要50%以上,如果没有50%以 上,也会利用其他结构手段实现实际控 制。三,采用债务融资的方式完成交易是 一个不可或缺的手段。 一个优质的LBO交易投资,其收入来 源主要有3个：第一是财务杠杆的贡献, 第二是投资企业经营业绩或利润的增长, 第三个是估值倍数提升的可能。所以在 做每个杠杆投资投
2、资之前,PE基本上都 应有谱,盈利的点从哪里来。而利润来 源,可以分为两个因素,第一是收入增长, 第二是利润率的增长。第二个元素是股权融资情况,第三个元 素是债权融资。这两个元素相互关联。如 果一旦决定用一笔钱收购一个资产,就要考 虑资金从哪里筹集,这是资本结构的设计问 题。第四个元素是如何对管理层激励。 从资产收购启动一开始,资本结构设 计关系到投资最终收益和投资是否安全 的核心因素,所以非常关键。 设计资本结构,是看标的企业未来 35年的现金流情况,比如100元的现金 流,基本上是按照现金流的倍数来进行资 本结构设计。事实上,按现金流设计资本 结构,能大幅度拉开行业差别。工业类企 业可以借
3、到现金流的35倍；消费类的 企业,能够借到57倍；像医疗服务、医 疗设施和医疗相关的这些波动极小的企 业可以借到89倍；一些基础设施类企 业,比如高速公路、机场、水厂、电厂, 如果现金流更稳定的话,可以借到10倍以 上。有的并购主体投资基础设施建设项 目,100元里甚至有95元是借的,所以,能 在并购交易里面借多大资金,核心是对这 个企业现金流稳定性的判断和现金流成 长性的判断以及融资成本有多高。考虑 周全,就不至于对未来盈利和流动性造成 打击和毁灭性的影响。国外,由于并购交易体量比较大,所以债 务融资基本上不是一家债务机构能够满 足,国外的债务融资往往会分多层结构。 最高一层是银行贷款融资。
4、基本上 是有比较好的抵押质押保证,因为银行风 险比较低,融资成本也最低,期限也比较 长,通常会借到79年。但银行融资也 分为ABC三层。A层是7年,融资成本更 低；B层成本上略高,期限是8年；C层是 9年。 当然银行提供融资后,会很快通过销 售渠道分销给其他银行或者有兴趣的投 资人包括对冲基金以减少对银 行资产负债表的影响。比如CDO（债务 担保债券）,即银行对并购融资贷款进行 再打包后分销出去的产品。 银行优先债借完之后,如资金还不 够,就要借劣后的次级债,劣后是指在抵 质押的分配上会劣后于银行的优先债。 这是第二层。 如果资金还不够,那企业通常会考 虑公开市场发债,美国债券市场的公众投 资
5、人对债的投资意愿很强,国内企业可以 通过高收益债券向债券市场发行,没有抵 质押要求,但相应的,融资成本会相应提 高。 最后一层债务结构,即夹层债务,它 介于债和股之间的一种融资,收益率会更 高,12%的利息成本,但利息支付灵活性 杠杆大小取决于标的现金流 LBO的交易执行,看起来很简单,但 在执行上比较复杂。 一个完整的LBO交易包含四个元 素。其一,它本身是一个并购交易,即买 方去收购对方资产,要达成一个并购交易 契约、估值和交易结构,所以,资产收购 本身被认为是第一个元素。既然是资产 收购,那么涉及到对企业尽职调查的全面 程度和深入程度,对交易结构的设计,以 及对估值谈判的具体情况的了解。
6、 债权安排 相比较而言,债权融资比较复杂。在18 December 2014 capital shanghai 上海国资封面文章 36 Cover Story投后管理 投后管理十分关键,第一个要素就 是要在尽职调查上做足功课。因为一旦 完成尽调,企业哪里存在问题,该怎么解 决,以及哪里有提升潜力都要有很好的了 解。这也是PE尽调比VC尽调等要更仔 细的地方。并且,尽调不仅要看到问题, 更重要看到标的企业哪里有提升潜力,这 两者同等重要。 第二个元素是公司治理的完善。一 个很好的董事会运作机制,在董事会中有 PE代表,还有资深行业外部代表,对企业 管理非常有用。事实上,做投资人不可能 对日常每件
7、事都知道的很仔细,但如果有 很好的董事会机制,可以通过它来驾驭管 理层。 第三个工具是有效管理层激励方 案。如果设计好,管理层会自我激励,不 用投资人督促,就会把工作做好。 第四个工具是财务管控的精细化, 成本控制自然是首先考虑的,但是,通过 精细化管理,成本还有很多可以压缩的地 方,PE对营运资金有更好的管理手段,压 缩存货周期、压缩应收账款期、拖长应 付账款等。 在财务管控方面,一般PE能够针对 财务情况制定一套良好的营运核心指标, 经过这种整理,能在很短时间内对标的企 业的核心情况一目了然。还有一个手段 是对标分析工具,把企业的经营情况和行 业水平、竞争企业的水平进行对比分析, 然后发现
8、问题，这是很实用的。 总体来说,投后管理需要耐心和细 致。现在的总体趋势是,随着融资规模的 降低,并购主体对营运提升越来越重视, 大部分的大型基金都建立了专门的营运 合伙人制度。基金聘请了有专业经验的 运营合伙人负责项目投后管理,PE团队 则更专注于项目执行和项目交割,把需要比较强,并购主体可以不付现金利息,也 可以留存到账面,不断滚雪球,直到退出 时一次性偿清。 但对方可以要求可转债,所以退出 时,夹层投资人可以获得一小部分股权 以增加他的收益。 可以看出,在欧美国家,大型LBO交 易需要很大的银行间债务产品和公开市 场债务产品支持,但这些条件在中国尚 不成熟,导致中国LBO交易仍受到很多
9、限制。啃硬骨头的工作交给更专业的人。最重要的退出 并购交易怎么实现退出实现收益？ 国内最多的方式是通过IPO,但要考虑选 择上市地点以及上市窗口,有些因素并不 可控。 另外一种退出方式是出售给战略买 家。这种模式在欧美的并购基金里占比 更高,基本达到60%70%。因为这个市 场喜欢大并小,比如,PE收购了一项中型 资产,然后卖给更大的资产持有者,因为 大资产持有者无论对估值还是风险,容忍 度都会很高。 举例来说,PE以20%22%的年化 收益率卖给战略投资人,而战略投资人对 年化收益率的要求只有10%甚至5%,所以 通常很简单就实现了价值增值。而且,很 多战略投资人出于战略考虑,对年化收益 率
10、可能更不关心。 第三个退出渠道是在PE之间。因为 欧美的PE基金很多,项目标的很不好找, 所以项目经常在PE之间倒手,比如一款 Jimmy Choo女装鞋,已经在PE基金之 间倒了45次,现在仍在PE基金手里。 第 四 个 退 出 的 重 要 技 术 手 段 叫 做 资 本 重 组 化 后 的 分 红 （Recapitalization）,这是一个重要的 退出手段。在 IPO不成熟、没有战略买 家,也没有其他买家的情况下,通过3年的 运行,企业的财务杠杆已经明显降低,因 为每年都会产生现金流。这种情况下借 助债务市场进行债务融资,把融到的资金 用类似分红的手段分配给股东,这样PE 不用退出股权
11、,也能把投入的本金收回 股权安排和管理层激励 LBO交易中不可忽视的是股权交 易。一个完整的LBO交易流程中,即便 杠杠再大,股权投资金额也不是小数。 那么如何安排股权结构？是自己独揽, 还是找共同投资人,还是采用其他手 段？ 此外,股权交易设计是否用股东贷 款？或者变相贷款？或者优先债结构？ 因为PE现金流的进出很快,需要再做一 次资金安排,这样便于资金回流、分红 和退出。 PE投资跟VC投资的股权投资设计 不一样,VC一般情况下是给期权,PE一 般要求管理层参与共同投资,估值可以 偏低,但管理层自己出资金,捆绑效应会 更强。 那么会 给管 理 层 多 少 股 权 比例 和估值？每个交易都不一样。一般来 说,5%15%之间都有可能,如果企业特 别大,那么股权比例则小,如果是中型企 业,那么这个比例就会比较大。 所以,并购交易其实可以看成四个 子交易。第一是收购兼并,第二是债权 融资,第三是股权融资,第四项交易即PE 和管理层之间的激励安排。四个交易都 是非常重要,缺一不可。来。（作者系中信产业基金投资副总裁）上海国资 capital shanghai 18 December 2014
